固定收益周报：无风险利率低位震荡，城投拿地或将减少

证券研究报告 固定收益报告 无风险利率低位震荡，城投拿地或将减少 固定收益周报（1010-1014） 2022年10月17日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 11% 1% -9% 19% 中债综指上证指数 - % 1M 3M 12M 上证指数 -1.33 -4.43 -13.64 中债综指 -0.02 0.16 0.50 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 刘文蓉研究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 12022年四季度固定收益策略报告：利率长期仍 有下行空间，债市短期信用风险可控2022-10-13 2固定收益周报（0919-0923）：无风险利率低位波动，城投融资成本持续下行2022-09-26 3固定收益周报（09.12-09.16）：国债利率小幅回调，城投信用风险可控2022-09-20 央行公开市场净回笼3470亿元，资金面边际宽松。本周公开市场共 有逆回购投放100亿元，逆回购到期3570亿元，全周广义公开市场累计净回笼3570亿元。10月14日，DR001收于1.13%，周环比下行89BP；DR007收于1.48%，周环比下行62BP。3月Shibor周环比上行1BP，收于1.68%，1Y同业存单收益率周环比下行1BP，收于2.00%。 国债收益率整体下行，5年期品种下行幅度最大；国开债收益率涨跌互现，国债期限利差有所走阔。本周1年期国债收于1.79%，较上周 末下行4.39BP；10年期国债收于2.69%，较上周末下行4.75BP。10年期与1年期国债期限利差较前一周走阔0.2BP至91.46BP。1年期国开债收于1.88%，周环比下行3BP；10年期国开债收于2.86%，周环比下行4.73BP。 中短票收益率全线下行，城投债收益率整体下行，1、3年期品种下行幅度较大。中短票收益率方面，本周中短票收益率全线下行，其中 1年期AAA、AA+等级和3年期AA等级下行幅度较大，较上周分别下行5.6、5.6和6.2BP。城投债方面，本周城投债收益率整体下行，其中3、5年期AAA等级下行幅度较大，较上周分别下行6.4和5.1BP，其余品种变化幅度较小。 中短票信用利差涨跌互现，城投债信用利差涨跌互现。信用利差方面，本周中短票信用利差涨跌互现，其中1年期AAA等级、1年期AA+ 等级、1年期AA等级下行幅度较大，较上周分别下行8.6、8.6和8.6BP，其中5年期AA+等级上行幅度较大，较上周上行4.5BP。城投债信用利差涨跌互现，其中1年期AA+等级、1年期AA等级、1年期AAA等级下行幅度较大，较前一周分别下行5.7、4.7、4.7BP，5年期AA和5年期AA+等级上行幅度较大，分别上行7.6和4.6BP。 利率债方面，9月社融数据超预期，但数据出来当日债市仍全面走牛，原因可能是之前债市的调整一定程度上已经反映了国内数据改善的 预期，后续利率走势需要关注9月经济数据和央行MLF续作情况，整体上来看，债市或将保持区间震荡的格局。 城投债方面，10月8日财政部印发126号文，其中明确指出“不得通 过国企购地等方式虚增土地出让收入”，126号文并非禁止国有企业购地，关键还是在于虚增收入的界定，文件并不能完全改变目前地方通过国企或者城投托底地产市场的行为。总体而言，126号文对于城投经营状况影响也有限，但对于确实存在土地出让收入虚增的区域以及对应区域的城投仍构成一定的压力。 风险提示：土地出让收入进一步下滑，通货膨胀上行，城投政策调整。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 3.3可转债9 4风险提示11 图表目录 图1：DR001下行、DR007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼3470亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及周变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及周变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：中短票信用利差及周变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及周变动（%，BP）7 图14：中短票等级利差及周变动（%，BP）7 图15：城投债等级利差及周变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）8 图19：本周债券发行情况（亿元，按行业）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 图21：上证指数和转债指数走势9 图22：上证指数和转债指数周涨跌幅（%）9 图23：转债价格中位数和算术平均数周变动（元，%）10 图24：转股溢价率中位数和算数平均数周变动（%）10 表1：本周涨幅前十和跌幅前十的可转债10 表2：本周新上市转债情况10 表3：本周新发行转债情况11 1核心观点 利率债方面，本周债市全面走牛，主要有资金面跨季后大幅转松、散点疫情反复、国庆假期旅游出行和地产销售数据不佳、俄乌局势紧张引发避险情绪升温以及央媒强调“动态清零”的防控方针不动摇等多种利多因素，最终1年期国债周环比下行4BP收于 1.79%，10年期国债周环比下行5BP收于2.70%。9月社融数据超预期，但数据出来当日债市仍全面走牛，原因可能是之前债市的调整一定程度上已经反映了国内数据改善的预期，后续利率走势需要关注9月经济数据和央行MLF续作情况，整体上来看，债市或将保持区间震荡的格局。 城投债方面，10月8日财政部印发126号文，其中明确指出“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，126号文并非禁止国有企业购地，关键还是在于虚增收入的界 定，文件并不能完全改变目前地方通过国企或者城投托底地产市场的行为。今年前三季度，城投拿地金额占全国土地出让金的比重为11.77%。其中，江西城投拿地占比最高，为26.59%，江苏、湖南、四川、重庆4个省份城投拿地占比在15%-25%之间。7月14日,财政部公布了2022年上半年财政收支情况，数据显示,国有土地使用权出让收入为23622亿元,比上年同期下降31.4%。总体而言，126号文对于城投经营状况影响也有限，但对于确实存在土地出让收入虚增的区域以及对应区域的城投仍构成一定的压力，地方土地出让收入可能进一步下滑。 可转债方面，从价格来看，截至10月14日，全市场转债价格的中位数和算术平均数分别为121.05元和138.67元，周环比分别上涨3.06%和上涨4.01%；从估值来看，截 至10月14日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为43.06%和55.35%，周环比分别下跌2.79个百分点和2.13个百分点。可转债投资建议方面，目前A股处于二次探底阶段，估值已经大幅回落。第四季度国内经济将迎来弱复苏过程，叠加宽货币向宽信用传导，A股蓝筹板块将迎来配置时机。建议依次从以下四个板块进行资产配置：（1）低估值蓝筹板块。随着地产基本面企稳，预计金融和地产产业链等蓝筹标的业绩将企稳，估值迎来修复。（2）业绩边际改善板块。未来1-2个季度，国防军工、建筑装饰、商贸零售、机械设备、TMT的业绩边际改善幅度或最大。（3）估值合理的赛道股。关注业绩高增长且估值合理的医药、电子、白酒板块。（4）通胀板块。如冬季全球迎来极寒天气，叠加俄乌冲突持续化，通胀板块或存在阶段性机会，例如煤炭、石油、天然气板块。 2货币市场 央行公开市场净回笼3470亿元，资金面边际宽松。本周公开市场共有逆回购投放 100亿元，逆回购到期3570亿元，全周广义公开市场累计净回笼3570亿元。10月14日，DR001收于1.13%，周环比下行89BP；DR007收于1.48%，周环比下行62BP。3月Shibor周环比上行1BP，收于1.68%，1Y同业存单收益率周环比下行1BP，收于2.00%。 图1：DR001下行、DR007下行（%）图2：央行公开市场净回笼3470亿元（亿元） 12000 货币投放 货币回笼 净投放 7000 2000 -3000 -3470 -8000 DR001DR007 2.8 2.3 1.8 1.3 03-18 04-08 04-22 05-13 06-02 06-17 07-01 07-15 07-29 08-12 08-26 09-09 09-23 10-14 0.8 10-1412-1402-1404-1406-1408-1410-14 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率整体下行，5年期品种下行幅度最大；国开债收益率涨跌互现，国债期限利差有所走阔。本周1年期国债收于1.79%，较上周末下行4.39BP；10年期国债收于2.69%，较上周末下行4.75BP。10年期与1年期国债期限利差较前一周走阔0.2BP至 91.46BP。1年期国开债收于1.88%，周环比下行3BP；10年期国开债收于2.86%，周环比下行4.73BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 国债变动（BP，右）2022-10-14 2022-10-09 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1y3y5y7y10y 3.0 2.5 2.0 1.5 国开变动（BP，右）2022-10-14 2022-10-09 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1y3y5y7y10y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 1.5 4.0 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 1.5 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 利率债总发行量大幅上升，净供给量大幅增长。本周利率债总发行规模为6790.25 亿元，环比大幅上升，净供给规模为4679.88亿元，环比上周大幅上升。国债发行规模为 4115.70亿元，净供给规模为2781.71亿元。地方政府债发行规模为1202.15亿元，净融 资规模为542.37亿元。政金债发行规模为1472.40亿元，净供给规模为1355.80亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量 总偿还量 净融资额 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 10/03 09/19 09/05 08/22 08/08 07/25 07/11 06/27 06/13 05/30 05/16 05/02 04/18 04/04 03/21 03/07 02/21 02/07 01/24 01/10 12/27 12/13 11/29 11/15 11/01 10/18 -10,000 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率