固定收益月报：城投结构化发债受约束，关注弱平台再融资压力

证券研究报告 固定收益报告 城投结构化发债受约束，关注弱平台再融资压力 固定收益月报（0401-0428） 2023年05月08日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 16% 11% 6% 1% -4% % 1M 3M 12M 上证指数 2.02 4.52 13.11 中债综指 0.11 0.22 -0.38 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0417-0421）：信用债表现持续 好于利率债2023-04-26 2固定收益周报（0407-0414）：利率小幅下行 贵州城投债务化解压力不小2023-04-18 3固定收益周报（0403-0409）：利率延续震荡走 势，信用利率有下行空间2023-04-12 央行公开市场净回笼5040亿元，资金利率有所上行，资金面趋紧。 本月公开市场共有逆回购投放10220亿元，逆回购到期14560亿元，MLF投放1700亿元，MLF到期1500亿元，全月广义公开市场累计净回笼5040亿元。4月末，DR001收于2.13%，月环比上行32.00BP；DR007收于2.32%，月环比下行7.00BP。 国债收益率和国开债收益率整体下行。本月1年期国债收于2.15%，较上月末下行13.14BP；3年期国债收于2.45%，较上月末下行8.01BP； 7年期国债下行幅度较大，较上月末下行10.42BP。10年期与1年期国债期限利差较前一月走阔1.24BP至63.24BP。1年期国开债收于2.39%，较上月末下行4.37BP；3年期国开债收于2.64%，月环比下行 7.07BP；10年期国开债收于2.94%，月环比下行7.83BP。 中短票收益率整体下行；城投债收益率除5年AA+，其余品种整体下行。中短票收益率方面，本月中短票收益率整体下行，其中5年期AA+下行幅度最大，为12.80BP，其次为5年期AA，下行10.80BP。城投 债方面，本月城投债收益率除5年期AA+上行0.70BP，其余全线下行，其中7年期AA、5年期AA、3年期AA+和3年期AAA等级下行幅度较大，较上月分别下行20.00BP、13.30BP、11.40BP和12.40BP。 利率债方面，4月份以来多项数据超过市场预期，但相较于一季度复苏速度放缓，PMI环比回落，其中制造业PMI为49.2%，较上月下降 2.7%，非制造业PMI为56.4%，较上月下降1.8%。由于债券投资者在财政、房地产政策和消费上的“低预期”以及经济基本面数据显示经济复苏放缓，债市利率中枢有所下移。4月份债市机构配置力量偏强，7-10年期限国债主要是境外机构在净买入，同期限的政金债的主要买入者为基金。4月28日政治局会议强调，要恢复和扩大需求，增强内生动力，预计五月经济将向好回升，利率可能低位震荡。 信用债方面，4月份信用债发行总额为13999.24亿元，净融资规模为1115.64亿元，较上月有所下降。城投表现优于产业主体，特别是城投低等级中长久期永续品种利差收窄明显，钢铁行业和福建、重庆等地 城投永续利差收窄较多。月末，证券投资基金协会发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，将加强对结构化发债的约束和规范，目前市场存续的约2万只城投债中，约有一成以上的城投债可能涉及结构化发行，从地区来看，青海地区结构化发行或超五成，黑龙江以及贵州等地其占亦比较重，对结构化发债依赖性较强的城投平台再融资压力上升，投资者需引起重视。 风险提示：政策超预期，宏观经济下行压力，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：DR001上行、DR007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼5040亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：中短票信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：中短票等级利差及变动（%，BP）7 图15：城投债等级利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 图21：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，本月利率债市场除1年期国开债收益率略有上升外，整体下行。本月 央行逆回购投放10220亿元、逆回购到期14560亿元；MLF投放1700亿元、MLF到期 1500亿元。最终10年期国债收于2.78%，较上月末下行7.68BP；10年期国开债收于 2.94%，月环比下行7.83BP。4月份以来多项数据超过市场预期，但相较于一季度复苏速度放缓，PMI环比回落，其中制造业PMI为49.2%，较上月下降2.7%，非制造业PMI56.4%，较上月下降1.8%。由于债券投资者在财政、房地产政策和消费上的“低预期”以及经济基本面数据显示经济复苏放缓，债市利率中枢有所下移。4月份债市机构配置力量偏强，7-10年期限国债主要是境外机构在净买入，同期限的政金债的主要买入者为基金。四月债市火热，机构交易拥挤度进一步抬升，建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略，关注活跃债券。此外，4月28日政治局会议强调，要恢复和扩大需求，增强内生动力，预计五月经济将向好回升，利率可能呈现低位震荡走势。 信用债方面，本月信用债市场除5年期AA+城投债收益率略有上行外，利率整体下行。4月份信用债发行总额为13999.24亿元，净融资规模为1115.64亿元，较上月有所下 降。信用债走牛滞后于利率债，城投表现优于产业主体，特别是城投低等级中长久期永续品种利差收窄明显，钢铁行业和福建、重庆等地城投永续利差收窄较多。从发行量来看，江苏省城投债发行量最多，达1358.34亿元，同时也是月发行量减少最多的省份，同时也需注意该省巡视或巡察整改通报情况。信用债后期补涨的概率存在，骑乘策略较佳，城投仍是挖掘重点，可在中等级中等久期挖掘收益或挖掘条款溢价。 此外，本月存在地产债务违约、评级下调以及城投债主体评级下调等情况，值得关注。月末，证券投资基金协会发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，将加强对结构化发债的约束和规范，强调私募不得参与结构化发债，并在投资集中度和产品开放日等方面设置门槛，要求私募产品持仓城投债投资中，自然人占比超30人或自然人出资超基金实缴出资50%以上的先降低此类产品数量，之后再备案新产品，其在城投再融资领域的能力被削弱。经过估算，目前市场存续的约2万只城投债中，约有一成以上的城投债可能涉及结构化发行，从地区来看，青海地区结构化发行或超五成，黑龙江以及贵州等地其占亦比较重，对结构化发债依赖性较强的城投平台再融资压力上升，投资者需引起重视。 2货币市场 央行公开市场净回笼5040亿元，资金利率有所上行，资金面趋紧。本月公开市场共 有逆回购投放10220亿元，逆回购到期14560亿元，MLF投放1700亿元，MLF到期1500 亿元，全月广义公开市场累计净回笼5040亿元。4月末，DR001收于2.13%，月环比上 行32.00BP；DR007收于2.32%，月环比下行7.00BP。 图1：DR001上行、DR007下行（%）图2：央行公开市场净回笼5040亿元（亿元） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022/122023/012023/022023/032023/04 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 -80,000 投放量回笼量净投放量 7/18/19/110/111/112/11/12/13/14/1 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率和国开债收益率整体下行。本月1年期国债收于2.15%，较上月末下行13.14BP；3年期国债收于2.45%，较上月末下行8.01BP；7年期国债下行幅度较大，较 上月末下行10.42BP。10年期与1年期国债期限利差较前一月走阔1.24BP至63.24BP。1年期国开债收于2.39%，较上月末下行4.37BP；3年期国开债收于2.64%，月环比下行 7.07BP；10年期国开债收于2.94%，月环比下行7.83BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 国债变动（BP，右）2023-04-28 2023-03-28 3.0 2.5 2.0 0 -5 -10 国开变动（BP，右）2023-04-28 2023-03-28 4.00 3.0 -5 2.0 1.5 1y3y5y7y10y -15 1.0 1y3y5y7y10y -10 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 1.5 中债国债到期收益率:1年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本月利率债总发行量较上月小幅下降，净供给量有较大幅度下降。本月利率债总发行规模为19695.79亿元，较上月小幅下降；本月净供给规模为4956.55亿元，上月为 11556.50亿元。国债发行规模为7518.50亿元，净融资规模为1833.00亿元。地方政府债 发行规模为6728.49亿元，净融资规模为2436.05亿元。政金债发行规模为5448.80亿元， 净供给规模为687.50亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 -12,000 2023-04-03 2023-03-27 2023-03-20 2023-03-13 2023-03-06 2023-02-27 2023-02-20 2023-02-13 2023-02-06 2023-01-30 2023-01-23 2023-01-16 2023-01-09 2023-01-02 2022-12-26 2022-12-19 2022-12-12 2022-12-05 -14,000 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率整体下行；城投债收益率除5年AA+，其余品种整体下行。中短票收益率方面，本月中短票收益率整体下行，其中5年期