国债月报：利率或维持低位，关注宽信用成色

期货研究报告|国债月报2024-03-03 利率或维持低位，关注宽信用成色 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 央行2月下旬超预期降息正式开启了本轮降息，利率曲线在政策传导的初期将继续推动 曲线平坦化。展望3月，关注两会财政政策对于国内需求创造的增量影响，预计在财政博弈和外部博弈的存在继续影响政策释放的节奏，关注市场预期差带来的调整压力。 核心观点 ■市场分析 2月年收益率曲线延续平坦化。2年期利率从2.13%回落至2.08%（-5.0BP），5年期利率从2.29%回落至2.21%（-7.2BP），10年期利率从2.43%回落至2.36%（-7.0BP），30年期利率从2.64%回落至2.50%（-14.1BP）。 2月LPR降息幅度的“超预期”和“符合预期”，降息周期刚开始。一方面，央行本次LPR利率调降25BP改变过往5-15BP的谨慎，开启了本轮降息周期。另一方面，前期降息的谨慎也使得高实际利率的压力不断累积，表现在2016年至今实际经济增长放缓的过程 中融资成本持续抬升。当前高债务压力下宽货币的实际效果仍面临约束，或将驱动央行继续增加降息幅度，以引导市场信心的改善。 关注3月中美政策窗口形成的市场预期定价波动。一方面向外看，中美宏观政策的博弈 仍在延续，美联储从去年12月份的“鸽派”转向“鹰派”，高利率延续更长时间增加了美元流动性压力。另一方面向内看，2月货币政策的降准和降息开启了本轮宏观政策宽松的序幕，关注3月两会财政政策对于国内需求创造的增量影响，短期风险在于市场预期差带来的调整压力。 ■策略 单边：2406合约谨慎偏多 套利：关注宏观政策预期差对收益率曲线创造的进一步扁平（+1×T-2×TS） 套保：关注流动性压力对冲，空头可采用2406合约适度套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 利率走势回顾和展望3 央行开启降息，仅仅只是开始4 关注财政化债，风险开启释放5 密切关注财政政策的扩张节奏6 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2022-2024）|单位：%3 图2：LPR利率非对称降息丨单位：%4 图3：高实际利率影响经济增速丨单位：%4 图4：2024年目标增速较2023年变动丨单位：%5 图5：土地�让金改善仍需时间丨单位：%5 图6：美联储资产绝对规模继续收缩，但缩表同比速度已放缓丨单位：%YOY，百亿美元6 图7：财政赤字率目标（左轴）和十年期国债期货（右轴）丨单位：%，元6 利率走势回顾和展望 2024年2月国债期货的CTD券收益率延续回落，且长端的回落幅度继续强于短端，30 年利率跌破2.5%——2年期利率从2.13%回落至2.08%（-5.0BP），5年期利率从2.29%回落至2.21%（-7.2BP），10年期利率从2.43%回落至2.36%（-7.0BP），30年期利率从2.64%回落至2.50%（-14.1BP）。随着央行2月下旬超预期降息的开启，收益率曲线在利率传导的初期继续推动曲线平坦化： 一方面，从负债端来看，央行月初通过降准（本次降低0.5个百分点，相比较 去年两次0.25个百分点的降幅略超预期），推动银行体系资产负债状态的改善，提供了释放流动性的空间。在2月LPR报价上超预期降息（1年期LPR利率维持3.45%不变，5年期LPR利率调降25BP至3.95%），使得长短期贷款基准利率差降至50BP的狭窄区间。 另一方面，从资产端来看，12月央行PSL结构型货币政策工具重启（12月3500亿元，1月1500亿元），人民银行行长潘功胜表示将“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持。” 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2022-2024）|单位：% 3月6月9月12月 TS TF T TL 3.53.5 3.03.0 2.52.5 2.0 2022 20232024 202220232024 202220232024 202220232024 2.0 数据来源：iFind华泰期货研究院 展望3月，继央行货币政策发力之后的财政政策是关键看点。一方面，在去年临时性上调了财政赤字率之后，市场对于财政增量政策仍保持期待。另一方面，从政策的效果来看，受到“化债”影响，对于资产端的政策扩张增量仍需保持中性预期。 央行开启降息，仅仅只是开始 2月LPR降息幅度的“超预期”和“符合预期”。一方面，从国内实际利率在高位对经济形成下行压力的角度来看，2月份央行调降4年期LPR利率方向上符合市场的宽松预期；同时从海外央行在通货膨胀目标制下单次“25BP”的降息幅度来说也属于正常的降息操作。另一方面，自2021年12月以来，国内货币政策虽然处在宽松周期，但是短期的宽松幅度都较为谨慎，LPR利率单次变动均维持在5-15BP之间。从2月初50个基点的全面降准，到本次2月20日5年期LPR利率25个基点的调降，尽管方向上符合市场的宽松预期，但是幅度上显著高于本轮宽松周期内的政策变动，显示�宽松的货币政策从此前的“谨慎”进入到发力阶段，我们认为2月降息只是开始。 高实际利率环境下，市场对降息后宽信用的效果存疑。2月20日央行宣布非对称调降5年期LPR利率后，从权益市场到信用债市场甚至工业金属市场的反馈均不甚积极，宏观政策对高利率的滞后应对，但高利率形成的债务压力却不会迟到。以2010年为分水岭，国内宏观资产负债结构发生较大的变化，我们简单以LPR利率作为实体部门融资平均成本的代理变量，扣除GDP平减指数后得到实体融资的实际利率，2016年至今实际经济增长仍在放缓的过程中，融资成本却持续抬升。从资产在高利率下的压力到负债开始化解之间面临时间的错位，高债务压力下宽货币的实际效果仍面临约束，或将驱动央行继续增加降息幅度，以引导市场信心的改善。 央行货币政策进入到新常态。一方面，应为化债形成的流动性压力，货币政策从总量上保持适度的宽松状态；另一方面，随着中美关系的进入新常态，外部环境的转变意味着人民币流动性的供给将更多来源于内部。 图2：LPR利率非对称降息丨单位：%图3：高实际利率影响经济增速丨单位：% 1年期LPR5年期LPRLPR-GDP平减指数实际GDP增速(右轴) 51020 4.55 10 40 0 3.5-5 3 202020222024 -10 1992 19962000200420082012201620202024 -10 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 关注财政化债，风险开启释放 本次超预期降息预示着“化债”到了关键时期，通过缓解化债的压力为“高质量发展”腾�政策空间，在外部流动性收缩节奏呈现阶段性缓和的预期下，为国内政策对冲提供了空间，我们预计未来进一步降息的概率上升。 “先立后破”，降息或进一步缓解债务展期压力。一方面，从“立”的角度来看，从2023年 12月政治局会议提🎧“先立后破”，到2024年1月集体学习时提🎧“新质生产力”，中国经济结构转型的新旧动能转换到了关键时期，结构性紧张的流动性环境驱动经济结构转型，但结构转换的风险需要总体宽松的政策环境来“防风险”。另一方面，从“破”的角度来看，在国内人口达峰、国际需求放缓共同驱动的经济放缓过程中，“债务风险”的释放将引导中国经济的宏观杠杆增速逐渐趋于回落。在债务压力之下，2024年开年城投资金仍以借新还旧为主，同时2月公布的31省市投资增速和经济发展目标相比较2023年有所下调。 “化债”之下国内经济弱现实的状态3月预计仍将延续。从2015年开始实施供给侧结构性改革，国内货币政策持续处在“稳健中性”的状态之中，在经济增长的波动中调整逆周期和跨周期的分配。随着海外延续短期“不降息”的倔强（道金比指标显示3月美国经济或 继续保持相对强劲），国内2月份虽然开启了降准降息政策的窗口，提升短期内经济稳增长的政策供给，但是在海外“降息”政策保持谨慎的窗口期，我们预计宏观政策�台的力道将有所制约，经济数据和人民资产短期压力仍存，关注3月宏观政策落地低预期的可能。 图4：2024年目标增速较2023年变动丨单位：%图5：土地�让金改善仍需时间丨单位：% 东部东北中部西部 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 江西山西河北上海湖北河南宁夏广西山东吉林内蒙四川陕西浙江 天津 -2.0 30 20 10 0 -10 -20 -30 财政非税收入同比土地供应量同比(左轴) 201420162018202020222024 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 密切关注财政政策的扩张节奏 《开年首季论大势（2024）》中指🎧，周期向下的力量仍在发酵，国内宽货币的政策已经开启，3月份需要密切关注两会政策对冲。 我们预计3月对于宏观政策而言仍处在扩张的初期，虽然存在财政博弈和外部博弈影响政策释放的节奏。2月货币政策的降准和降息开启了本轮宏观政策宽松的序幕，在财政扩张缓慢的“缺资产”状态下，长久期国债大幅上涨，TL-MLF利差趋平。关注3月两会财政政策对于国内需求创造的增量影响，短期风险在于市场预期差带来的调整压力。 图6：美联储资产绝对规模继续收缩，但缩表同比速度已放缓丨单位：%YOY，百亿美元 图7：财政赤字率目标（左轴）和十年期国债期货（右轴）丨单位：%，元 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 国债MBS美联储持券同比(左轴) 850 750 650 550 450 202220232024 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 201520162017201820192020202120222023 105 100 95 90 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com