固定收益定期：房地产会是本轮政策主抓手吗？

固定收益定期 房地产会是本轮政策主抓手吗？ 本周债市先涨后跌，稳增长政策预期再度扰动市场。本周市场总体走强，各期限利作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月04日 率普遍有所下行。10年期国债利率和国开利率分别下行2.5bps和2.0bps至2.70% 和2.84%，短端利率下行幅度更为明显，1年AAA存单本周累计下行6.8bps至2.37%。虽然债市总体下行，但周�受稳增长政策发力预期上升影响，债市出现明显调整，当日10年国债利率攀升2bps以上。债市继续呈现震荡走强，而政策预期形成扰动。 随着房地产市场再度走弱，新的一轮稳定市场政策呼之欲出。4月以来，房地产市场再度走弱，高频数据30个大中城市商品房销售面积仅仅略高于去年的低基数， 再度回到40万平/天左右的销售水平，较3月明显回落，同时二手房成交面积也明显放缓。地产压力再度上升环境下，市场对新一轮地产市场稳定政策出台预期提升。而本周部分地区也落地了相关政策，青岛近期发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，缩短商品房出售条件的时间限制，非限购区域首付比例调整为首套20%、二套30%。地产市场压力之下，市场预期其他市场可能会跟进。 但从当前政策来看，地产政策依然是在房住不炒的框架下，以因城施策的方式稳定房地产市场。目前房地产政策的大框架并未发生变化，依然是在房住不炒的前提下通过因城施策的方式实行，房地产市场走弱压力较大的区域，可以更多实施房地 产宽松政策。而房地产市场基本面较为稳健的区域，则房地产政策也需要更为平稳。这意味着当前地产市场总体走弱环境下，政策的放松依然会有范围限制。考虑到三四线城市房地产政策已经非常放松，因而本轮放松可能更为集中在二线甚至强二线，而相对较为稳健的一线政策可能继续保持平稳。而房地产作为居民的重要资产，其价格变化对于需求有显著的影响。各地房地产销售价格与销售面积具有较高的相关性。这意味着在基本面较弱，价格偏弱的地区实施宽松政策，相对来说效果或较为有限，难以明显的推高地产需求。 融资成本偏高，而支付能力偏低是居民地产需求更为基础的约束。居民购房意愿除取决于购房收益之外，还取决于支付能力和购房成本。从支付能力来看，过去几年居民杠杆率持续攀升，导致居民购房能力下降。居民贷款与可支配收入（4个季度移动加总）之比已经从2015年不足90%上升至今年1季度的146.7%，这已经 高于美国次贷危机前水平。同时，虽然购房成本有所下降，但降幅相对有限，这导致目前居民可支配收入年增量已经低于了年度利息支出。这意味着这居民收入年增量已经低于利息支出，如果居民保持收入中消费比例不下降，同时负债率稳定，则只能压低负债的增速。因此，融资成本偏高，支付能力低是居民购房需求更为基础的约束。 总的来看，本轮地产政策发力主要目的依然是稳定市场，而非刺激销售显著回升，政策继续在房住不炒的前提下通过因城施策执行，本轮重点可能在二线城市。销售总体难有较大回升，意味着地产投资依然面临下行压力，因而地产依然难以成为稳增长主要抓手。 从政策表述来看，调结构依然与稳增长并重。短期经济放缓的压力增加了稳增长的需求，但从政策表述和政策逻辑来看，依然是长期和短期目标兼顾，调结构与稳增长并重。本周国务院常务会议继续研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，并强调要进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行 持续回升向好。政策继续着力培育发展新的经济增长点，实现调结构与稳增长并重。 稳增长预期继续对债市形成扰动，预计市场将震荡走强，季末或是更好的增配机会。政策将继续在短期增长和长期结构改善之间寻求均衡，因而政策更多是兼顾短期目标和长期目标。从实际结果来看，政策发力或难以带来实体融资需求持续性的 大规模扩张，而更多可能是融资节奏的变化。面对政策发力预期再起，以及季末可能的信贷扩张将对债市带来调整压力和风险，因而短期我们建议采取防守策略。降低杠杆、控制久期，以1-3年利率债和3年左右二永债为宜。但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张，因而对债市来说，冲击也并非趋势性的。在季末冲击渐退之时，则可以考虑增配。特别是考虑到去年以来，季初信贷往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多债券，届时拉长久期将是更为占优的策略。 风险提示：政策超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：1年存单破2.4%，资金宽松欠配持续——流动性和机构行为跟踪》2023-06-03 2、《固定收益定期：弱现实中再交易政策预期—六月债市展望》2023-06-02 3、《固定收益专题：二级资本债如何定价？——定量的分析》2023-05-31 4、《固定收益点评：风险至此，如何化解？——对当前城投债务风险的思考》2023-05-29 5、《固定收益定期：政策预期再起，如何应对？》2023- 05-28 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、房地产会是本轮政策主抓手吗？3 二、利率债周度跟踪5 2.1实体经济高频数据跟踪5 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少12 4.2二级市场13 风险提示13 图表目录 图表1：4月以来新房销售再度走弱3 图表2：二手房销售规模同样下行3 图表3：商品房销售价格与销售面积正相关（2023M4）4 图表4：中美居民负债/可支配收入4 图表5：居民收入年增量已经低于利息支出4 图表6：高炉开工率5 图表7：汽车半钢胎开工率5 图表8：30大中城市房地产销售面积6 图表9：汽车零售销售6 图表10：商务部食用农产品价格指数6 图表11：猪肉价格6 图表12：商务部生产资料价格指数6 图表13：螺纹钢现货和期货价格6 图表14：央行公开市场净投放与短端利率7 图表15：央行公开个操作情况（单位：亿元）7 图表16：DR007和R007走势8 图表17：Shibor和Libor8 图表18：各期限国债利率8 图表19：国债期限利差8 图表20：企业债利率走势8 图表21：同业存单和理财利率走势8 图表22：国债收益率曲线周度变化9 图表23：国开债收益率曲线周度变化9 图表24：债券净融资情况9 图表25：同业存单净融资情况9 图表26：本周重点信用事件明细梳理10 图表27：信用债发行2193.6元，较上期环比减少16.7%12 图表28：城投债发行924.3亿元，较上期环比减少18.1%12 图表29：本周高估值与低估值成交前10个券13 一、房地产会是本轮政策主抓手吗？ 本周债市先涨后跌，稳增长政策预期再度扰动市场。本周市场总体走强，各期限利率普遍有所下行。10年期国债利率和国开利率分别下行2.5bps和2.0bps至2.70%和2.84%，5年AAA-二级资本债微幅下行0.2bps至3.30%，短端利率下行幅度更为明显，1年AAA 存单本周累计下行6.8bps至2.37%。虽然债市总体下行，但周�受稳增长政策发力预期上升影响，债市出现明显调整，当日10年国债利率攀升2bps以上，3年AAA-二级资本债攀升4bps以上。整体上债市继续呈现震荡走强，政策预期形成扰动的格局。 随着房地产市场再度走弱，新的一轮稳定市场政策呼之欲出。4月以来，房地产市场再度走弱，高频数据30个大中城市商品房销售面积仅仅略高于去年的低基数，再度回到 40万平/天左右的销售水平，较3月明显回落，同时二手房成交面积也明显放缓。地产压力再度上升环境下，市场对新一轮地产市场稳定政策出台预期提升。而本周部分地区也落地了相关政策，青岛近期发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，缩短商品房出售条件的时间限制，非限购区域首付比例调整为首套20%、二套30%。地产市场压力之下，市场预期其他市场可能会跟进。 图表1：4月以来新房销售再度走弱图表2：二手房销售规模同样下行 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 14城二手房成交面积，万平方米，7DMA 2023 2022 2021 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但从当前政策逻辑来看，地产政策依然是在房住不炒的框架下，以因城施策的方式稳定房地产市场。目前房地产政策的大框架并未发生变化，依然是在房住不炒的前提下通过因城施策的方式实行，房地产市场走弱压力较大的区域，可以更多实施房地产宽松政策。 而房地产市场基本面较为稳健的区域，则房地产政策也需要更为平稳。这意味着当前地产市场总体走弱环境下，政策的放松依然会有范围限制。考虑到三四线城市房地产政策已经非常放松，因而本轮放松可能更为集中在二线甚至强二线，而相对较为稳健的一线政策可能继续保持平稳。而房地产作为居民的重要资产，其价格变化对于需求有显著的影响。各地房地产销售价格与销售面积具有较高的相关性。这意味着在基本面较弱，价格偏弱的地区实施宽松政策，相对来说效果或较为有限，难以明显的推高地产需求。 图表3：商品房销售价格与销售面积正相关（2023M4） 4月房地产销售面积同比，% 150 y=3.3888x+67.955R²=0.277 黑龙江 100北京 青海 山西 陕西天津 海南50辽宁西藏 内蒙古浙江 甘肃广东 四川 湖宁南夏江苏河北 安徽山东 福建 广西 河南重庆 0云南湖北 江西 -50 4月平均销售价格同比，% 新疆 -100 -60-50-40-30-20-10010203040 资料来源：Wind，国盛证券研究所 融资成本偏高，而支付能力偏低是居民地产需求更为基础的约束。居民购房意愿除取决于购房收益之外，还取决于支付能力和购房成本。从支付能力来看，过去几年居民杠杆率持续攀升，导致居民购房能力下降。居民贷款与可支配收入（4个季度移动加总）之 比已经从2015年不足90%上升至今年1季度的146.7%，这已经高于美国次贷危机前水平。同时，虽然购房成本有所下降，但降幅相对有限，这导致目前居民可支配收入年增量已经低于了年度利息支出。个人住房贷款利率从2021年的5.63%下降至今年1季度的4.14%，如果以此利率估算居民贷款的利息支出，对应的年利息支出在3.2万亿，而2022年居民可支配收入增量只有2.4万亿，即使今年按6%的居民可支配收入增速计 算，可支配收入年增量也只有3.1万亿。这意味着这居民收入年增量已经低于利息支出，如果居民保持收入中消费比例不下降，同时负债率稳定，则只能压低负债的增速。因此，融资成本偏高，支付能力偏低是居民地产需求更为基础的约束。 图表4：中美居民负债/可支配收入图表5：居民收入年增量已经低于利息支出 美国 中国 居民负债/可支配收入，%150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 1994199720002003200620092012201520182021 万亿元 居民可支配收入年增量 居民贷款年利息支出 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2014-122016-052017-102019-032020-082022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 总的来看，本轮地产政策发力主要目的依然是稳定市场，而非刺激销售显著回升，政策继续在房住不炒的前提下通过因城施策执行，本轮重点可能在二线城市。销售总体难有较大回升，意味着地产投资依然面临下行压力，因而地产依然难以成为稳增长主要抓手。 从政策表述来看，调结构依然