固定收益点评：会是最后一次降息吗？如果不是，请继续对债市乐观

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月15日 会是最后一次降息吗？如果不是，请继续对债市乐观 今日公布数据显示短暂的经济回升并未持续，即使低基数也未改变经济的回作者 落。今日统计局公布数据显示，在6月经济恢复性增长之后，7月经济增速 再度放缓。即使低基数也未能改变这一态势。7月工业增加值同比增长3.8%，增速较上月放缓0.1个百分点。而服务业生产指数在7月同比增长0.6%， 增速较上月回落0.7个百分点。疫情之后经济在6月经历了短暂的恢复，而 后在7月再度回落，即使去年同期基数效应较低，也未改变这一态势。可见实体经济疲弱的态势。 地产行业下行加深，并对上下游产生传导。即使基数效应下降，地产投资也在进一步下滑，7月当月同比下跌12.3%。地产行业继续走弱，而这也加大了上下游行业下行压力。而基建恢复幅度和程度均低于预期，显示前期政策落地效果偏弱。7月基建单月同比增长9.0%，较上月12.0%的水平再度下 滑。而考虑到去年7月低基数效应，今年7月的下滑更显当前基建偏弱态势。 背后原因可能主要是地方财力不足导致配套能力有限，而政策节奏在7月放缓之后，基建增速更是缺乏动力。因而，目前来看，基建的稳增长效果并不足够强。消费和制造业投资这些相对后周期的变量总体表现同样偏弱，经济 下行压力上升。7月当月制造业投资同比增长7.5%，增速较上月回落2.4 个百分点。而受居民收入偏弱和失业率上升影响，消费同样偏弱。7月社零 同比增长2.7%，增速较上月回落0.4个百分点。 在经济下行压力上升以及上周公布金融数据大幅下跌的背景下，今日央行超预期降息。今日央行投放4000亿1年期MLF和20亿逆回购，虽然4000亿投放量低于到期的6000亿，但央行调降了利率。MLF和逆回购利率均调 降10bps至2.75%和2.05%。这是今年1月以来央行再度调降MLF和OMO 利率。考虑到央行从3月以来持续审慎的表现，这次央行降息是超预期的。 因而市场也给出了非常大的反应，早盘10年国债期货一度上涨0.8个百分点左右。 事实上，超预期的货币宽松后利率当天会有大幅下行，而且之后会有持续的下行。我们整理了18年以来历次降准降息（只包含OMO和MLF调降）后利率走势，可以看到，货币宽松后平均意义上10年国债当日都会有显著下 降，平均下降1.9bps，而在之后几个交易日中将持续下降，降准降息后10个交易日10年期国债利率将平均下降9.0bps。而在超预期降息降准情况下，利率下降幅度更大。例如去年7月8日宣布降息后当日10国债利率下降 7.2bps，而后在20个交易日内10年国债累计下降25.7bps。今年1月央行 降息后5个交易日内10年国债利率更是大幅下行11.8bps。这背后往往是因为超预期货币宽松背后往往是货币政策方向的变化或者预期方向变化，这意味着宽松是开启而非结束，因而利率往往有较大幅度的下行。 本次降息也是如此，考虑到当前的经济状况和信贷社融状况，降息或并未结束，因而利率可能继续下行。当前经济下行压力以及融资需求不足环境下，一次降息难以解决当下问题。需要货币持续的宽松，特别是OMO、MLF利 率调降以为LPR利率调降，和实体经济融资成本下降提供空间，因而实体经济决定降息周期并非结束。同时，央行本次降息意味着3月以来央行在美联储掣肘之下，谨慎的态度发生转变，政策将继续以内为主，进一步降息以稳定经济。央行态度转变以及实体经济偏弱的环境，决定降息或并非最后一次，而是货币宽松周期的开始。因而，债市利率将继续下行。 债市建议继续做多，杠杆和久期策略依然是占优策略。实体经济下行压力上升，决定了政策宽松基调。而央行在开启降息周期之后，由于一次降息难以解决当前融资疲弱问题，因而从客观需求和央行主观态度上来看，都需要多次降息。因而这是降息周期的开始而非结束，因此，建议对债市继续保持乐 观。特别是考虑到当前收益率曲线陡峭化的形态，以及历次超预期宽松后债市走势，利率具有进一步下行空间。我们继续推荐杠杆策略和久期策略。10年国债利率可能下行至2.5%-2.6%的低位。 风险提示：疫情发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：还有哪些利差可以压缩？》 2022-08-14 2、《固定收益定期：资金宽松短端阶段性回调，欠配压力进一步加深——流动性和机构行为跟踪》2022-08-13 3、《固定收益点评：弱的可能不止是7月——金融数据点评》2022-08-13 4、《固定收益点评：央行政策的边界—对Q2货币政策执行报告的理解》2022-08-11 5、《固定收益专题：债市机构行为系列合集（2022）》 2022-08-10 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：工业增加值恢复放缓3 图表2：工业和服务业都有所回落3 图表3：地产投资与销售面积3 图表4：施工面积带动建安投资回落3 图表5：基建投资较趋势值回落明显4 图表6：投资分项普遍走弱4 图表7：就业压力上升4 图表8：地产后周期消费增速放缓4 图表9：历次降息后10年期国债利率变化5 今日公布数据显示短暂的经济回升再度暂停，即使低基数也未改变经济的回落。今日统计局公布数据显示，在6月经济恢复性增长之后，7月经济增速再度放缓。即使低基数 也未能改变这一态势。7月工业增加值同比增长3.8%，增速较上月放缓0.1个百分点，而从指数来看，7月工业增加值回落的更为明显。而服务业生产指数在7月同比增长0.6%，增速较上月回落0.7个百分点。疫情之后经济在6月经历了短暂的恢复，而后在7月再度回落，即使去年同期基数效应较低，也未改变这一态势。可见实体经济疲弱的态势。 图表1：工业增加值恢复放缓图表2：工业和服务业都有所回落 工业增加值，2019M1=100130 120 110 100 当月同比，%40 服务业生产指数 工业增加值 30 20 10 90 80 70 2015/012016/052017/092019/012020/052021/09 0 -10 -20 2019/012019/102020/072021/042022/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产行业下行加深，并对上下游产生传导。7月地产行业跌幅进一步加深，受断供等事件影响，地产销售进一步放缓，7月单月商品房销售同比下跌28.9%，跌幅较上月扩大 10.6个百分点。同时，企业资金来源恶化和行业不景气导致新开工和土地购臵面积继续大幅下的，7月单月分别同比下跌45.4%和47.3%，依然保持深度下跌态势。企业资金状况进一步恶化，地产投资在今年来源同比下的25.8%，依然保持大幅下跌态势。受此影响，即使基数效应下降，地产投资也在进一步下滑，7月当月同比下跌12.3%。地产行业继续走弱，而这也加大了上下游行业下行压力。上游钢产量等跌幅加深，7月粗钢产量同比下的6.4%，跌幅较上月加大3.1个百分点。而下游消费中建筑装潢、家具等都显著下跌，7月分别同比下跌7.8%和6.3%。地产行业下跌通过对上下游带动加剧了经济下行压力。 图表3：地产投资与销售面积图表4：施工面积带动建安投资回落 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%同比，% 房地产投资 销售面积（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 200720092010201220142016201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 80 60 40 20 0 -20 -40 6015 建安投资 施工面积同比（右轴） 5013 4011 309 207 5 103 01 -10-1 -20-3 -30-5 20152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基建恢复幅度和程度均低于预期，显示前期政策落地效果偏弱。7月基建单月同比增长 9.0%，较上月12.0%的水平再度下滑。而考虑到去年7月由于15号文产生了较大的低 基数效益，今年7月的下滑更显当前基建偏弱态势。5、6月份基建发力政策密集落地，包括2.5万亿左右的专项债发行，8000亿的政策性银行债落地，以及3000亿的补充资本金的特殊金融债券出台。但从目前来看，这些政策落地并未产生较强的效果。背后原因可能主要是地方财力不足导致配套能力有限，而政策节奏在7月放缓之后，基建增速更是缺乏动力。因而，目前来看，基建的稳增长效果并不足够强。 图表5：基建投资较趋势值回落明显图表6：投资分项普遍走弱 基建固定资产投资，2019M1=100120 110 100 90 80 70 60 当月同比，% 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 制造业基础设施房地产 2015/012016/052017/092019/012020/052021/09201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费和制造业投资这些相对后周期的变量总体表现同样偏弱，经济下行压力上升。7月当月制造业投资同比增长7.5%，增速较上月回落2.4个百分点。随着出口数量增速回落，以及国内工业品价格下滑，预计制造业投资将逐步下降。制造业、基建和房地产投资共 同走弱，导致固定资产投资当月同比下滑2.3个百分点中3.5%。而受居民收入偏弱和失业率上升影响，消费同样偏弱。7月15-24岁青年失业率攀升至19.9%的历史高位，失业压力严峻。失业上升居民收入不足，约束消费增长。7月社零同比增长2.7%，增速较上月回落0.4个百分点。 图表7：就业压力上升图表8：地产后周期消费增速放缓 %6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 城镇调查失业率 16-24岁人口调查失业率（右轴） %社零各分项同比，% 2022-062022-07 1925 1820 17 15 16 1510 145 130 12-5 11-10 4.710 4.59 2018/012018/122019/112020/102021/09 粮服化金油装妆银食品珠 品宝 日家中用电西品药 品 文家通化具讯办器 公材 石建汽餐油筑车饮制装 品潢 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 在经济下行压力上升以及上周公布金融数据大幅下跌的背景下，今日央行超预期降息。今日央行投放4000亿1年期MLF和20亿逆回购，虽然4000亿投放量低于到期的6000 亿，但央行调降了利率。MLF和逆回购利率均调降10bps至2.75%和2.05%。这是今年1月以来央行再度调降MLF和OMO利率。考虑到央行从3月以来持续审慎的表现，这次央行降息是超预期的。因而市场也给出了非常大的反应，早盘10年国债期货一度上 涨0.8个百分点左右。 事实上，超预期的货币宽松后利率当天会有大幅下行，而且之后会有持续的下行。我们整理了18年以来历次降准降息（只包含OMO和MLF调降）后利率走势，可以看到， 货币宽松后平均意义上10年国债当日都会有显著下降，平均下降1.9bps，而在之后几个交易日中将持续下降，降准降息后10个交易日10年期国债利率将平均下降9.0bps。 而在超预期降息降准情况下，利率下降幅度更大。例如去年7月8日宣布降息后当日10 国债利率下降7.2bps，而后在20个交易日内10年国债累计下降25.7bps。今年1月央 行降息后5个交易日内10年国债利率更是大幅下行11.8bps。这背后往往是因为超预期货币宽松背后往往是货币政策方向的变化或者预期方向变化，这意味着宽松是开启而非结束，因而利率往往有较大幅度的下行。 图表9：历次降息后10年期国债利率变化 日期 2018-03-22 降准 货币政策变化降OMO O 降MLF T+0变化-1.50 T+1变化-6.25 10年期国债利率变化（bp