固定收益主题报告：PMI低于50%会是常态吗？

PMI延续回落，自前值49.5%进一步下行至49.4%，不及市场预期值49.8%。具体来看，制造业PMI的5个分类指数中，生产指数较前值回落 0.2个百分点至50.7%，新订单指数较前值回落0.1%至49.4%，原材料库 存指数较前值回落0.2个百分点至48.0%，从业人员指数较前值回升0.1个百分点至48.1%，供应商配送时间指数较前值上行0.1个百分点至50.3%。 11月产需双回落，PMI超季节性下行，需求不足问题继续凸显。由于十一假期因素,历史上11月PMI数据一般季节性回升，若不考虑受疫情影响的年份，2017-2019年间11月制造业PMI平均较10月回升0.3%个百分 点，但今年11月PMI环比回落0.1个百分点，明显低于历史同期均值，当前经济动能仍面临走弱压力。生产端来看，11月生产指数超季节性回落0.2个百分点至50.7%(2017-2019年环比均值为0.9%)。需求端来看，11月新订单指数较前值小幅回落0.1个百分点至49.4%（2017-2019年环比均 值为0.7%），新出口订单降幅更大，较前值进一步回0.5%至46.3%（2017-2019年环比均值为0.9%），连续8个月低于荣枯线。再结合统计局调查结果显示制造业企业中反映市场需求不足的企业占比超六成，市场需求不足 仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难。库存和价格来看，11月原材料 价格指数较上月下行1.9个百分点至50.7%，而出厂价格指数较上月上行 0.5个百分点至48.2%，出厂价格-原材料购进价格之差降幅有所收窄；11月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.0%和48.2%，分别较上月回 落0.2和0.3个百分点，两库存指标均在荣枯线下延续回落，需求不足背景下当前工业企业可能仍在去库存阶段，库存拐点并未明确出现。综合来看，11月制造业PMI延续超季节性回落，产需两端双双走弱，需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难；向后看，在制造业投资相对终端需求存在明显结构性产能过剩的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。 11月大型企业生产经营景气度延续回落，中小型企业连续8个月处于收缩区间。11月份大型企业PMI延续回落，自前值下行0.2%个百分点，中 小型企业分别自前值回升0.1%和下降0.1%至48.8%和47.8%，当前中小企业PMI已连续8个月处于荣枯线下，生产经营压力仍较大。 999563384 11月非制造业商务活动指数环比下行0.4pct至50.2%，续创年内新低，其中服务业年内首度落入收缩区间。具体来看，今年11月非制造业商务活动指数录得50.2%，环比回落0.4%，续创年内新低。其中服务业商务活动指数受假期效应消退等因素影响，环比回落0.8个百分点至49.3%，服务业市场活跃度有所回落。从行业看，与居民出行和消费密切相关的服务 行业上月受国庆假期带动形成较高基数，本月指数高位回调，铁路运输、 航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落；电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。11月建筑业商务 活动指数较前值回升1.5%至55%，其中11月房地产市场整体仍偏弱，根 据中指研究院数据，11月22个重点城市商品房成交环比下降10.5%，同 比下降23.6%，降幅近一步扩大；三季度以来专项债资金加快使用叠加近 池光胜分析师 2023年11月30日 PMI低于50%会是常态吗？ 11月制造业PMI延续回落0.1%至49.4%，不及市场预期。11月制造业 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 2023-10-29 2023-10-27 2023-10-26 2023-10-25 2023-10-30 2023年三季度城投拿地有 哪些特征？ 极致的收益率曲线：反弹还是风险？ 政府债发行：万亿国债后，供给知多少？ 城投债务透视（23）：湖州篇 万亿新增国债落地，债市怎 么看？ 相关报告 chigs@essence.com.cn 期万亿国债逐渐落地，财政发力对基建需求提供一定支撑，推动建筑业景气度回升。 综合来看，11月制造业PMI产需两端双双延续回落，其中需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难，非制造业PMI也续创2023年新低，尤其服务业年内首度降至收缩区间，当前经济动能整体仍偏弱；向后看，在制造业投资相对终端需求存在明显结构性产能过剩的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。债市方面，预计资金利率回归政策利率可能还需要时间，不过考虑到目前资金面已明显偏紧叠加经济动能仍偏弱，我们认为资金面进一步收紧的概率也不大，在经历近1个月的修复后，债市或将转入阶段性震荡，但预计未来收益率还有继续下行的空间。 风险提示：房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.11月制造业PMI进一步回落至49.4%4 2.11月产需延续回落，PMI超季节性下行，需求不足仍是当前经济的主要问题4 3.11月大型企业生产经营景气度延续回落，中小型企业持续处于收缩区间6 4.11月非制造业商务活动指数环比再度回落0.4pct至50.2%，续创年内新低，其中服务业景气度年内首次落入收缩区间6 图表目录 图1.2023年7-11月PMI及分项分布4 图2.历年11月制造业PMI指数环比变化情况（%）4 图3.历年11月PMI产需两端环比变化情况（%）4 图4.11月产需两端双双小幅回落（%）5 图5.新出口订单降幅较大（%）5 图6.11月购进价格指数与出厂价格指数间的差值有所收窄（%）5 图7.11月原材料库存和产成品库存同步回落，预计企业仍处于去库存周期（%）5 图8.制造业产能过剩背景下预计制造业PMI低于50%可能是常态（%）6 图9.11月大型企业生产经营景气度延续回落，中小型企业持续处于收缩区间（%）6 图10.非制造业商务活动指数续创年内新低，主因服务业拖累（%）7 1.11月制造业PMI进一步回落至49.4% 图1.2023年7-11月PMI及分项分布 原材料库存 产成品库存 从业人员 新出口订单 40 供货商配送时间 49 46 43 新订单 52 非制造业 55 生产 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 资料来源：WIND、安信证券研究中心 图2.历年11月制造业PMI指数环比变化情况（%）图3.历年11月PMI产需两端环比变化情况（%） 0.0 10月PMI环比变动 生产端环比变动需求端环比变动 4 3 -0.2 2 -0.41 -0.60 -1 -0.8 -2 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2023 2022 2021 2020 2019 2018 -1.0-3 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.11月产需延续回落，PMI超季节性下行，需求不足仍是当前经济的主要问题 图4.11月产需两端双双小幅回落（%）图5.新出口订单降幅较大（%） 生产-新订单PMI:生产PMI:新订单 60460 新订单-出口订单PMI:新订单PMI:新出口订单 5.0 553554.0 502503.0 451452.0 400401.0 35-1350.0 30-2 2020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/7 资料来源：Wind、安信证券研究中心 30 2021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/7 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -1.0 图6.11月购进价格指数与出厂价格指数间的差值有所收窄（%）图7.11月原材料库存和产成品库存同步回落，预计企业仍处于去 库存周期（%） PMI:出厂价格 PMI:主要原材料购进价格 PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 55 802 70050 60(2) 50(4)45 40(6) 40 30(8) 20(10)35 10(12) 0(14)30 2018/112019/112020/112021/112022/112023/112018/12019/12020/12021/12022/12023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图8.制造业产能过剩背景下预计制造业PMI低于50%可能是常态（%） 中国:制造业PMI 制造业累计同比-（地产+基建+�口）累计同比，右轴逆序 制造业（除汽车）累计同比-（地产+基建+�口）累计同比，右轴逆序 53 -15 52 -10 51 -5 50 0 49 5 48 10 47 2015-03 15 2015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3.11月大型企业生产经营景气度延续回落，中小型企业持续处于收缩区间 图9.11月大型企业生产经营景气度延续回落，中小型企业持续处于收缩区间（%） PMI:大型企业月 PMI:中型企业月 PMI:小型企业月 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7 资料来源：Wind、安信证券研究中心 4.11月非制造业商务活动指数环比再度回落0.4pct至50.2%，续创年内新低，其中服务业景气度年内首次落入收缩区间 图10.非制造业商务活动指数续创年内新低，主因服务业拖累（%） 非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7 资料来源：Wind、安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能