固定收益点评：超长债的火爆，会是市场调整的信号吗？

固定收益点评 超长债的火爆，会是市场调整的信号吗？ 央行降息后债市大幅走强，而其中超长债出现非常亮眼的表现。30年国债 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月22日 作者 利率在上周累计下行12.8bps至3.11%，利率已经突破20年4月低点，与 16年10月3.08%的历史低点相去无几。30年国开虽然下行幅度没有国债大，但上周也累计下行8.1bps至3.31%，并且早在降息之前就已经创下历史新低，而且再继续创历史新低。超长债利率下降的同时，换手率也大幅攀升，活跃券日换手率上升至10%以上，显示超长债火爆的行情。 从机构增持行为来看，公募基金是上周超长债最主要的增配力量。从外汇交易中心现券交易数据来看，上周对20-30年利率债现券买入中，公募基金买 入量最大，单周净买入119.2亿元，显著高于过去几周，成为超长债的主要 买入者。而保险则是较为稳定的买入者，上周净买入20-30年利率债现券45.3 亿元，买入规模较7月份周均68亿元的规模小幅下降。除此之外，券商、 理财等也小幅买入超长债，周净买入量在20-30亿。而净卖出者则主要是银行，特别是农商行。 公募债券投资久期显著拉长。公募基金大幅买入超长债一方面可能是由于超预期降息带来的快速上涨行情，导致部分踏空的投资者，急需通过高弹性的超长债来追赶业绩；另一方面，也反映了市场预期的转变，市场认为当前利率下行或低利率环境并非短期状态，可能持续相当一段时间，因而利率的下 行开始向长端，甚至超长端转移。上周公募投资明显长期化，公募利率债现券增持1699亿中，7年以上的合计928亿，占比60%左右。 但公募大幅拉长债券久期，也成为市场担忧的信号。市场担忧公募进攻性的配臵行为，是否已过度透支了预期，进而是否是市场将调整的信号？ 事实上，公募增持长债，特别是大幅增持超长债并不一定是利率调整的信号。公募作为交易性的投资者，增加弹性最大的超长债投资往往意味着风险偏好 大幅上升，而这也被认为是市场进入亢奋阶段，并可能成为市场调整的信号。但事实上，不同情况下，公募增持对利率走势的预示作用并不相同。例如去年7月超预期降准之后，公募也一度明显增持超长债，但随后利率也没有呈 现出明显回调态势，而是继续下行并在8月进入底部震荡。 担忧超长债利率下行是市场最后一波行情的另一原因是利率曲线的变化。超长债利率利率显著下行往往成为市场最后一波行情的原因，是因为在利好因素冲击下，短端利率往往率先反映，随着市场对行情的持续确认，收益率曲线逐步向中长端开始压平，进而当超长端下降的时候，收益率曲线往往被认 为是最后的压平阶段，因而成为最后的行情。但当前情况并非如此，前期10年国债利率下行时期，30年反映有限，因而近期30年国债利率下行有补降的原因。目前30年国债和10年国债利差53bps并不低，高于今年4月以来的大部分时间。因而，利率曲线并未压平到最后阶段。 当前长端利率债供给不足是长端利率显著下降的主要原因之一。由于地方债在3季度为空窗期，这导致3季度长端利率债供给明显不足。过去4周，利 率债合计净融资662亿元，周均165.5亿元，是去年7月以来的最低水平。利率债供给不足，而保险等机构又需要源源不断的配臵，配臵力量较强，这导致长端债券供不应求，则容易出现利率的超预期下行。 超长端利率反映更为长期的预期。相对流动性更多反映短期资金供需的情况，长端利率更多反映长端预期。20年4月长端利率下行幅度较本轮有限，是因为当时市场并未对长期结构性问题给予过多担忧。而目前市场对相对长 期潜在增速放缓的担忧，以及对部分结构性问题长期化的担忧将成为决定长端，甚至超长端利率的核心因素。超长端利率的下行虽然反应市场情绪，但根本上还是决定于对长期的预期。 总的来看，当前超长利率债的火爆行情并不一定意味着债市将进入调整阶段。当前超长端行情有补涨因素、债券供给不足等多种因素决定。而最主要的是对长期基本面变化的预期。因而不宜作为债市趋势性方向变化的信号。 债市趋势性的方向依然取决于基本面和融资需求的变化。目前来看，基本面和融资需求偏弱状况将持续，因而债市尚未到调整阶段，建议继续以杠杆和久期策略为主。 风险提示：疫情发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：降LPR对债市到底是利空还是利好？》2022-08-21 2、《固定收益点评：理财配债有哪些变化？——理财半年报点评》2022-08-21 3、《固定收益定期：利率再创新低，长端配臵力量明显增强——流动性和机构行为跟踪》2022-08-21 4、《固定收益专题：煤炭转债卷土重来？》2022-08-20 5、《固定收益定期：弱信贷的微观来源—2022Q3信贷经理调研结果》2022-08-19 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：超长债利率上周大幅下行3 图表2：国债超长债活跃券换手率明星上升3 图表3：最近两周各机构增持超长债情况3 图表4：超长债利率走势与30年国债利率3 图表5：目前30年国债和10年国债利差并不低4 图表6：利率债供给不足是超长债利率下行的重要原因之一4 央行降息后债市大幅走强，而其中超长债出现非常亮眼的表现。30年国债利率在上周累计下行12.8bps至3.11%，利率已经突破20年4月低点，与16年10月3.08%的历史 低点相去无几，离创下历史新低近在咫尺。30年国开虽然下行幅度没有国债大，但上周也累计下行8.1bps至3.31%，30年国开早在降息之前就已经创下历史新低，而且再继续创历史新低。超长债利率下降的同时，换手率也大幅攀升，活跃券日换手率上升至10%以上，显示超长债火爆的行情。 图表1：超长债利率上周大幅下行图表2：国债超长债活跃券换手率明星上升 3.0815 3.1449 3.1141 %,30年国债到期收益率4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 20152016201720182019202020212022 超长债活跃券换手率，%25 20 15 10 5 0 2022/1/42022/3/42022/5/42022/7/4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从机构增持行为来看，公募基金是上周超长债最主要的增配力量。从外汇交易中心现券交易数据来看，上周对20-30年利率债现券买入中，公募基金买入量最大，单周净买入 119.2亿元，显著高于过去几周，成为超长债的主要买入者。而保险则是较为稳定的买入者，上周净买入20-30年利率债现券45.3亿元，买入规模较7月份周均68亿元的规模小幅下降。除此之外，券商、理财等也小幅买入超长债，周净买入量在20-30亿。而净卖出者则主要是银行，特别是农商行。 图表3：最近两周各机构增持超长债情况图表4：超长债利率走势与30年国债利率 亿元 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 8.15-8.198.8-8.12 大行股份城商农商外资券商保险基金理财其它 亿元20-30年利率债增持规模 30年期国债利率（右轴） 70 50 30 10 -10 -30 -50 %4 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 行行行行 2020/022020/092021/042021/112022/06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 公募债券投资久期显著拉长。公募基金大幅买入超长债一方面可能是由于超预期降息带来的快速上涨行情，导致部分踏空的投资者，急需通过高弹性的超长债来追赶业绩；另一方面，也反映了市场预期的转变，市场认为当前利率下行或低利率环境并非短期状态， 可能持续相当一段时间，因而利率的下行开始向长端，甚至超长端转移。上周公募投资明显长期化，公募利率债现券增持1699亿中，7-10年的达到792亿元，占比在一半左右。7年以上的合计928亿，成为公募增持债券主体。 但公募大幅拉长债券久期，也成为市场担忧的信号。市场担忧公募进攻性的配臵行为，是否已经过度透支了预期，进而是否会成为市场将调整的信号？ 事实上，公募增持长债，特别是大幅增持超长债并不一定是利率调整的信号。公募作为交易性的投资者，增加弹性最大的超长债投资往往意味着风险偏好大幅上升，而这也被 认为是市场进入亢奋阶段，并可能成为市场调整的信号。但事实上，不同情况下，公募增持对利率走势的预示作用并不相同。例如去年7月超预期降准之后，公募也一度明显 增持超长债，但随后利率也没有呈现出明显回调态势，而是继续下行并在8月进入底部 震荡。而后9月短暂调整之后进入新的一轮下行期。 担忧超长债利率下行是市场最后一波行情的另一原因是利率曲线的变化。超长债利率利率显著下行往往成为市场最后一波行情的原因，是因为在利好因素冲击下，短端利率往往率先反映，随着市场对行情的持续确认，收益率曲线逐步向中长端开始压平，进而当 超长端下降的时候，收益率曲线往往被认为是最后的压平阶段，因而成为最后的行情。但当前情况并非如此，前期10年国债利率下行时期，30年反映有限，因而近期30年国 债利率下行有补降的原因。目前30年国债和10年国债利差53bps并不低，高于今年4 月以来的大部分时间。因而，利率曲线并未压平到最后阶段。 当前长端利率债供给不足是长端利率显著下降的主要原因之一。由于地方债在3季度为 空窗期，这导致3季度长端利率债供给明显不足。过去4周，利率债合计净融资662亿 元，周均165.5亿元，是去年7月以来的最低水平。利率债供给不足，而保险等机构又需要源源不断的配臵，配臵力量较强，这导致长端债券供不应求，则容易出现利率的超预期下行。 图表5：目前30年国债和10年国债利差并不低图表6：利率债供给不足是超长债利率下行的重要原因之一 %30年国债收益率 bps 10年国债收益率 两者之差(右轴） 85 亿元% 政府债券周度净融资10年期国债利率（右轴） 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2021/012021/052021/092022/012022/05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5000 80 754000 703000 65 602000 551000 50 0 45 40-1000 2021/062021/092021/122022/032022/06 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 最为重要的，超长端利率反映更为长期的预期。相对流动性更多反映短期资金供需的情况，长端利率更多反映长端预期。20年4月长端利率下行幅度较本轮有限，是因为当时 市场并未对长期结构性问题给予过多担忧。而目前市场对相对长期潜在增速放缓的担忧，以及对部分结构性问题长期化的担忧将成为决定长端，甚至超长端利率的核心因素。超长端利率的下行虽然反应市场情绪，但根本上还是决定于对长期的预期。因而，未来的走势依然需要观察对长期预期的变化。 总的来看，当前超长利率债的火爆行情并不一定意味着债市将进入调整阶段。当前超长端行情有补涨因素、债券供给不足等多种因素决定。而最主要的是对长期基本面变化的 预期。因而不宜作为债市趋势性方向变化的信号。债市趋势性的方向依然取决于基本面和融资需求的变化。目前来看，基本面和融资需求偏弱状况将持续，因而债市尚未到调整阶段，建议继续以杠杆和久期策略为主。 风险提示 疫情发展超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告