张瑜向低价亮剑本轮政策转向的逻辑抓手与跟踪20241104

张瑜：向“低价”亮剑——本轮政策转向的逻辑、抓手与跟踪20241104_导读2024年11月04日18：44 关键词 政策转向低价螺旋经济运行财政体制居民收入地方债务金融风险大国博弈财政安全房价社零增速PPICPI资本市场政策逻辑投资策略政治局财政盈余转移支付股市 全文摘要 本次汇报集中分析了政策转向的逻辑及其对经济和投资策略的影响。发言人认为，自926以来的政策调整展示了政府对经济问题的敏锐洞察和迅速应对，强调了三大讨论焦点：政策转向逻辑、当前至未来的经济与政策形势，以及投资策略。指出市场乐观情绪源于政策的连续性和对经济关键问题的精准定位。讨论涉及财政安全、房价、PPI等关键议题，并推测政府可能的应对措施。未来经济走势与投资策略被设想为两种情景，建议保持乐观并适时投资，直至政策方向明朗。发言人对政策转向后的市场前景持积极态度，并鼓励与会者提问和深入讨论。 章节速览 ●00：00政策转向逻辑及对投资策略的影响 汇报聚焦于政策转向逻辑、政策出牌期及验证点的节奏，以及基于此对投资策略的看法。讨论认为，自2018年以 来的政策转向显示出了直面问题、反应迅速的特点，特别是在房地产行业的结构调整上展现了坚定决心。乐观的本质在于政策语言与资本市场预期逐渐趋向一致，提升了市场信心。即便未来政策效果存在不确定性，当前参与这一波行情被视为必要，以充分利用当前的政策转向带来的机遇。 ●05：55政策转向背后动因分析 讨论了政策转向的关键动因，指出七至九月期间经济运行出现的新问题和新情况，促使政策调整。分析认为，两大根本问题是财政体制运行面临挑战和市场螺旋加速的负面趋势。财政压力因财政盈余地区减少，加之经济预期恶化，导致消费和投资减少，进一步影响PPI和股市，形成恶性循环。 ●10：43解决财政安全与低价螺旋两大问题 当前面临的主要问题包括居民收入、地方债务、低价螺旋、金融风险和大国博弈等，但核心在于财政安全和低价螺旋。历史上，解决类似问题的关键是财政预算性和解决低价螺旋。从过去的经验看，每一轮政策调整都有其学习效应，通过不同措施如大宽松、大化债和大供给改革等，每轮都有所不同。特别地，财政政策和金融监管的配合变化、化债策略、房地产政策以及供给侧结构性改革的重点不同，体现了政策的动态调整和优化。 ●16：09财政运行安全问题解决方案分析 讨论了在财政运行面临安全问题时，需要采取的短期与中期措施。短期措施主要关注通过不同手段（如增发国债、限额余额调整、预算调节稳定基金等）来填补财政收支缺口，预计缺口规模从七八千亿 到1.2万亿不等。中期措施则集中在地方债务的管理和调整，预期未来可能需要发行特殊债券来置换债务，规模预计在6到7万亿，甚至更多。 ●19：41地方财政改革与公共服务保障策略 讨论了地方财政改革的关键点，包括地方发展权的合理界定、债务管理、公共服务的保障以及民生领域的投入。强调了在面临卖地收入下滑和转型压力下，需要通过特别国债和专项债等工具来支持合理的发展项目，同时警惕高福利主义的风险。还提及了财政安全、零基预算等改革措施，以及对地方财政政策未来方向的期待。 ●24：08解决低价螺旋问题与政策调整策略 讨论了房价、股价、PPI三个市场的重要性和低价螺旋问题。强调了房地产市场需控制增量、化解存量，与过往政策有所区别。对于PPI，提出供给侧改革与扩需求结合的解决策略，并指出政策应更加积极地应对经济挑战，以期稳定预期并促进市场健康发展。 ●30：02未来经济政策及市场验证点分析 讨论了未来政策验证的关键时间点和市场预期。指出政策的验证过程包括四轮出牌期，关注政策定调、增长目标、赤字率等关键指标的公开时间。同时分析了经济验证的两个方面：利润预期和实际利润。预测了政策力度和市场预期凝结的两种推演情景，强调了利润预期对市场行情性质的影响。 ●34：112025年市场预期与投资策略分析 对话分析了2025年两会后市场可能面临的资产荒情况，讨论了利润预期未见拐点、政策不达市场预期对市场反弹的影响。指出若无数据改善和政策支持，2025年可能是资产荒年，强调高股息投资策略的重要性。同时，讨论了债券市场的预期，以及在当前政策环境下的投资方向。分析了不同情况下的市场概率，倾向高股息债券牛占主要 地位，展现了对政策转向和市场前景的积极预期。 ●38：06未来投资策略及市场分析 讨论了未来三年内投资市场的两种情景，即市场表现良好与不好的可能性，强调了投资策略的重要性。在未有证据证明市场情景不利前，应积极投资，特别是在两会前。提出即便市场极端分化，也应采取攻守兼备的策略，注重绝对收益而非相对排名，特别提到了高股息股票和具有真实成长性的股票的重要性。同时，考虑到政策导向和市场反弹，建议部分投资于内需链条。对于债券市场，关注居民对理财产品的动量及央行的政策配合，认为当前市场还不支持系统性熊市。建议投资者关注未来政策信息和市场表现以调整策略，并推荐查阅相关专题报告获取更多信息。 要点回顾 政策转向的逻辑是什么，为什么转向以及如何把握当前政策信息和基本原则？ 政策转向的逻辑是直面问题、反应迅速并抓住核心，背后有两个关键动因：一是当前经济运行出现了一些新问题和新情况；二是政策本身具有定力和明确的转型决心。在把握政策信息时，关注基本事实比消息更重要，要理解政策逻辑主线以把握政策转向的方向和节奏。 为什么市场对于政策转变感到困惑，预期为何曲折波动？此轮政策转向与以往有何不同之处？市场对于政策转变感到困惑，预期曲折波动的根本原因在于资本市场语言体系与政策语言存在割裂，导致对于同一经济现象或数据得出不同的结论。例如，在房地产下行问题上，市场受到外媒叙事影响，而 政策则强调房地产新发展格局和供求关系变化，这种话语体系的不一致使得市场预期难以把握主线。此轮政策转向与以往最大的区别在于市场语言和政策语言在面对同一问题时达成了共识，一致认同需要解决的问题以及提出的解决方案。这为市场参与者提供了更明确的投资导向和信心，从而减少了对未来投资决策的不确定性。 对于这一轮政策转变，您有什么定性的观点？ 我有三个定性观点。首先，从2018年中美贸易战以来，我对政策的乐观态度逐渐增强，特别是在近期对政策的频繁定义和调整上。其次，乐观的本质在于政策语言与资本市场的语言体系逐渐合一，使得市场对政策方向有更明确的理解和预期。最后，认为未来2到3年内参与这一波行情至关重要，无论政策最终效果如何，其对市场信心和一致性的提升都将对未来投资带来积极影响。 这次促使我们进行财政体制变化的主要原因是什么？ 我认为主要有两个原因。首先，整个财政体制运行存在问题，大部分地区依赖转移支付维持运营，而过去两年中西部地区财政盈余压力加大。其次，678月份数据显示一线社零增速转负，房价快速下行，头部大省财政收入随PPI下行压力加速，这种“大学生养全村”的模式受到挑战。 第二个导致我们转向的核心问题是什么？ 第二个核心问题是财政安全和低价螺旋的负向加速。具体表现为财富市场（如房价下跌）、经济预期（股市表现不佳）和PPI（工业品价格下跌）三个市场相互交织，形成一个边际螺旋加速的负向循环。 当下经济的主要突出问题有哪些？ 当下经济面临的主要突出问题包括居民收入与社会稳定、地方债务与财政运行安全、低价螺旋（股价、房价、PPI下跌）、防范化解金融风险以及大国博弈五个方面。其中，解决财政安全和低价螺旋问题是解决其他问题的关键抓手。 针对这两个核心问题，政府将采取什么样的政策举措？ 未来一段时间内，政策重心将主要围绕财政安全和低价螺旋问题展开。具体措施将分为两大块：一是强化财政预算管理；二是解决低价螺旋问题，涉及整个三大市场的交织恶化情况。同时，政府会借鉴历史经验教训，实施更加精准和审慎的金融政策，比如本轮以宽松政策配合金融强监管，而非以往的大规模金融创新。 大化债的经验教训是什么？当年的大规模化债后出现了什么问题？ 大化债的经验教训在于，在债务到期高峰时不能逐笔偿还，而应采取一次性、大规模的解决方式，避免持续的生死挣扎状态对民生兜底和信用扩张产生负面影响。当年的大规模化债（约1415年期间12.6万亿）虽果断有效，但也带来教训——财政纪律需同步强化，防止类似PPP项目乱象重现。大规模化债后，地方财政从高风险状态中解脱出来，但财政纪律未能及时跟进强化，导致2015年下半年开始PPP项目出现一些乱象。 大棚改政策在当时和现在有何不同？ 当时的大棚改以量价双升、房地产回暖为特点，与当前控量保价、化解存量的政策取向不同。此外，当年供给主要由上游国企资源型主导，行政化推动明显且见效快；而这一次则是中游制造业产能过剩，民营企业为主，市场化调节更为关键。 对于当前财政政策的理解，尤其是“两个一篮子”措施，您怎么看？ 当前的“两个一篮子”措施旨在解决财政运行安全问题，具体包括短期屏障、中期债务置换以及对地方债务的合理兜底等四件事情。其中，短期屏障是解决今年预算收支缺口问题，可能通过增发国债、限额余额调整、预算调节稳定基金、特殊金融机构利润上缴等方式筹集资金。中期则计划通过发行特殊债融资给地方进行债务置换，预计规模可能不止一批，达到6-7万亿，并可能在未来3-5年内持续操作，以保障地方合理发展权和应对卖地收入下滑带来的支出动能问题。 在治本治病根方面，您认为最根本的改革是什么？ 根本的改革是财税体制改革，这需要5到10年的过渡期来逐步实施。在接下来的3到5年内，如何解决当前面临的问题？ 在接下来的过渡期内，将主要依靠特别国债和专项债来提供资金支持。对于地方合理发展权且响应中央重大战略、履行地方三保责任的项目，将有充足的专项债和特别国债额度保障。 对于不符合合理发展权的项目，是否还能获得资金支持？ 不符合合理发展权的项目将没有空间和条件获得资金支持，坚持保障的是合理发展权，而不是胡搞乱搞。民生兜底公共服务方面有哪些关键科目？ 关键科目包括退后养老、教育、医疗、鼓励生育等与民生紧密相关的领域，以及特殊群体如退伍军人、残疾人、特困群体和学生等。 是否有大规模发行特别国债用于福利提升的计划？ 大规模发行特别国债大幅做福利提升的可能性较低，之前已有中央领导明确表态，预计相关支持会在金额上有所体现，但不会达到万亿级别以上的规模。 发债资金不足时，如何解决地方政府债务问题？ 当发债资金不够时，会果断加发，零到这一步已经迈出。财政部门将进行中期部署，确保资金充足。在解决财政安全问题上，地方的角色是什么？ 地方在财政安全问题上是主体但不是主导，需要在中央保障下做好兜底，并根据合理发展权申报项目，中央会保障好项目的实施。 对于低价螺旋问题，政策应如何应对？ 政策将采取区别于以往量价双升的策略，针对房价、PPI等问题进行精准调控，特别是房地产市场将以化解存量为主，同时结合供给侧改革和扩大需求来解决PPI低位运行的问题。 在政策转向的过程中，政策语言与实际行为之间的关系是怎样的？ 政策语言往往比真实的政策行为变化幅度要小，政策振幅较小，而实际行为的振幅可能会更大。例如2021年互联网教培整顿时，政策语言看似温和，但实际上整顿的决心比语言表达得更为坚决。 当前房地产市场的政策核心是什么？ 当前房地产市场是宏观经济的风向标，政策的核心关注点包括房地产市场和证券市场的稳定。这一轮政策重心在于止跌企稳房价，并通过稳预期来解开财富经济预期恶化的问题。 对于未来政策效果的验证有哪些关键时点？ 未来政策验证点有四个阶段：9月26日至11月的第一轮；年底12月的政治局会议和中央金融会议；明年7月份可能的微调；最重要的是明年两会前，因为那时会公布确切的增长目标、赤字率、特别国债和专项债安排等信息，之前只能做多，无法证伪政策效果。 经济验证的关键步骤有哪些？ 经济验证主要分为两个步骤，第一步是利润预期的确认，通过企业存款、居民存款增速差领先于万德权益上市公司净利润等指标来预判；第二步是利润本身的落地，当动态估值开始消化未来盈利预测改善带来的压力时，静态估值可以逐渐进入戴维斯双击阶段，