“数”看期货：期指主动对冲策略超额显著，黑色商品大幅反弹

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，本周四大期指波动不一，小市值期指继续明显占优。全部合约角度看，四大期指持仓量变化不一，日均总成交量均小幅下降，IM成交量减少幅度为-7.28%。周内结构上大市值期指与小市值期指表现分化明显，期指周内走势波动向均值回复，期指波动较上周有所缩小。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-2.81%、-2.92%、-3.54%和-4.69%，期指贴水变动不一，指数分红影响已被定价较为充分，关注基差结构变化展示的交易情绪指引。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的90.40%、21.10%、21.00%、98.00%分位数。受分红影响，期指远月合约贴水加深。 分红预测方面，分红对四大期指6月合约的影响降低，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和 中证1000指数分红对6月主力合约的点位的影响分别为14.53、16.30、15.32、16.40。 市场预期上，宏观数据偏弱扰动指数信心，本周指数未再次下探，部分板块“V”型反弹，但短期期指成交量未给出支撑，市场波动短期仍大，避险情绪和悲观情绪的底部变化或率先在基差和价差结构中体现，当出现明显“政策预期”,期指价格也将领先实质经济低取得良好表现。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，后续随着交易情绪恢复正常，我们估计期指总体基差贴水或有所收窄。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.04%、0.03%和-0.13%；IC、IF和IH主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.36%、0.91%和0.21%。 本周商品期货市场整体反弹，涨幅靠前商品期货铁矿石、纯碱和尿素的相关股票表现如下：铁矿石相关金自天正本周表现最好收跌20.73%；纯碱相关远兴能源收涨5.54%；尿素相关圣济堂收涨2.25%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，BACK结构本周有所扩大。换手方面，沪锡周交易活跃上升最多的交易品种，沥青是本周交易活跃下降最多的交易品种。纯碱和红枣是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为15.37%和-16.11%。最大偏离幅度变化不大。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 市场方面，市场整体反弹，我们在上周的《期指贴水加深，商品价差结构仍未回归平均区间》内容中提出“部分品种单周跌幅在历史分位数10%以下，按照统计规律，极端市场的反应后短期内对应品种往往有所反弹，但趋势的方向性变化没有明显规律。”几类深跌商品反弹幅度均超过5%，但市场再平衡的修复需要时间，趋势的方向性的变化需要实际基本面的再确认。而基本面相较以往更易产生预期差：过去经验无效，供应链中需求传递的不稳定性放大，导致上游供应商面临更大的波动和不确定性。当消费者需求发生变化时，这种效应会逐渐放大，并逐级传递给供应链的下游。经济环境和供给模式都发生了明显的变化，过度谨慎或者过度乐观的预期都加大了库存和订单的波动，不同合约的定价重点明显不同，不同合约的基本面预期也存在较大差异，不同合约的定价重点明显不同，不同合约的基本面预期也存在较大差异，价差正在定价宏观政策滞后的影响下基本面变化，基差与价差处在合理水平，按照以往的统计方法套利较难获利。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录11 股指期限套利计算11 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示13 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估5 图表3：IF主力合约基差率5 图表4：IF当季合约年化基差率5 图表5：IC主力合约基差率5 图表6：IC当季合约年化基差率5 图表7：IH主力合约基差率6 图表8：IH当季合约年化基差率6 图表9：IM主力合约基差率6 图表10：IM当季合约年化基差率6 图表11：IF合约加总持仓量与成交量6 图表12：IC合约加总持仓量与成交量6 图表13：IH合约加总持仓量与成交量7 图表14：IM合约加总持仓量与成交量7 图表15：IF跨期价差率频数分布7 图表16：IC跨期价差率频数分布7 图表17：IH跨期价差率频数分布7 图表18：IM跨期价差率频数分布7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：本周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：本周南华指数涨跌幅9 图表26：今年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：玻璃价差率11 图表31：纯碱价差率11 图表32：成分股分红预测方法12 图表33：EPS取值方法12 图表34：预测派息率取值方法12 图表35：策略信号定义13 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周四大期指波动不一，小市值期指继续明显占优。其中中证1000期指涨幅最大，为1.22%，上证50期指跌幅最大，为-0.63%。 全部合约角度看，四大期指持仓量变化不一，日均总成交量均小幅下降，IM成交量减少幅度为-7.28%。周内结构上大市值期指与小市值期指表现分化明显，期指周内走势波动向均值回复，期指波动较上周有所缩小。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-2.81%、 -2.92%、-3.54%和-4.69%，期指贴水变动不一，指数分红影响已被定价较为充分，关注基差结构变化展示的交易情绪指引。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的90.40%、21.10%、21.00%、98.00%分位数。受分红影响，期指远月合约贴水加深。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余10个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到-0.75%与0.46%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指6月合约的影响降低，根据我们的估算，沪深300指数、 中证500、上证50指数和中证1000指数分红对6月主力合约的点位的影响分别为14.53、16.30、15.32、16.40。 市场预期上，宏观数据偏弱扰动指数信心，本周指数未再次下探，部分板块有“V”型反弹，但短期期指成交量未给出支撑，市场波动短期仍大，避险情绪和悲观情绪的底部变化或率先在基差和价差结构中体现，当出现明显“政策预期”,期指价格也将领先实质经济低取得良好表现。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，后续随着交易情绪恢复正常，我们估计期指总体基差贴水或有所收窄。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约主力合约分20日基差率本周全合约本周全合约跨期价差基差率红调整均值平均成交平均持仓分位数 指数PE 分位数 基差率 （万） （万） 沪深300 0.28% 0.25% -0.296% 0.084% -0.157% 9.12 21.82 90.40% 33% 中证500 1.16% 1.27% -0.144% 0.126% -0.175% 6.53 29.11 21.10% 35% 中证1000 1.22% 1.17% -0.209% 0.431% -0.143% 4.91 16.97 21.00% 32% 上证50 -0.63% -0.52% -0.408% -0.178% -0.261% 6.68 13.87 98.00% 41% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估 当月下月当季 70.00 64.50 65.16 56.96 56.69 51.20 49.57 30.43 26.23 14.53 16.30 15.32 16.40 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 IFIC IHIM 来源：Wind，国金证券研究所 注：当月合约为6月合约，下月合约为7月合约，当季合约为9月合约。 图表3：IF主力合约基差率图表4：IF当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% 4200 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% 4200 IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4100 4000 3900 3800 3700 3600 2023-04-182023-05-052023-05-192023-06-02 2023-04-182023-05-052023-05-192023-06-02 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表5：IC主力合约基差率图表6：IC当季合约年化基差率 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% 6500 IC主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率指数(右轴) 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 6500 IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 2023-04-182023-05-052023-05-192023-06-02 2023-04-182023-05-052023-05-192023-06-02 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：IH主力合约基差率图表8：IH当季合约年化基差率 IH主力基差率20日平均基差率 IH当季年化基差率20日平均基差率 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% 2800 5%套利收益线 指数(右轴) 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% -7.00% 5%套利收益线指数(右轴) 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2023-04-182023-05-052023-05-192023-06-02 2023-04-182023-05-052023-05-192023