“数”看期货：IH主动对冲策略超额显著，IF升水或也难维持

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 整体表现来看，四大期指表现分化，小市值期指继续占优。全部合约角度看，四大期指总持仓量分化，日均总成交量分化，大市值期指IH和IF成交量持仓量双减少，小市值期指IC和IM成交量持仓量双增，交易表现上期指“量价齐升”态势不再持续，但交易仍活跃。期指基差升水如期大幅收窄或转为贴水后保持相对稳定，IC与IM期指当月合约重回小幅升水，随着分红影响的加深和交易者情绪的改变，IF期指或重回贴水。下周四（2月16日）是四大期指2月合约交割日。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不在集中于历史分布峰度左尾，价差开始从尾部向峰部的分布回归，体现乐观预期交易转向实质基本面博弈交易的过程。正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余5个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.33%与-0.48%，按照收盘价格看，IM期指出现正套空间，机会出现因当前主力合约剩余交易日较短而使年化收益上升，实际操作需要承担额外成本，性价比不高，总体看目前没有套利空间。 市场预期上，小市值期指已经连续五周上扬，周度收益率回归正常，均不再处于80%分数以上的高位，其中IM期指已经连续6周上扬，累计涨幅达13.40%，乐观交易情绪已得到较充分释放，快速反弹时部分不利信息未得到市场完全消化，强复苏预期验证下，短期需继续警惕“买预期，卖现实”的市场行情演绎，期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，持仓不宜过度乐观。而中期实质经济恢复斜率将最终决定期指的中期走势，期指连续大幅上涨的强势乐观预期下，基本面验证或形成共振行情，中期上涨空间足。后续我们估计IF期指或重回贴水，IC和IM期指总体基差率保持在当前水平。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.04%、0.01%和-0.04%；IC和IF主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-1.00%和-0.26%，IH主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.53%。 本周商品期货市场普遍收跌，整体收跌-0.70%。涨幅靠前商品期货燃油、原油和低硫原料油的相关股票表现如下：燃油相关联测科技本周表现最好收涨5.10%；原油相关惠博普大涨7.93%；LU相关招商南油收涨3.49%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有32个品种处于BACK结构，BACK结构品种增多，但整BACK结构本周整体变化不大。市场悲观需求预期持续改善。换手方面，沪锡是本周最活跃的交易品种。 市场方面，原油预期博弈下持续保持高波动，但本周是近期第一次原油与整体市场出现背离，商品价格主导由各自基本面博弈决定时，原油作为商品之王，价格运动领先于整体商品走势，而商品受其金融属性巨大影响，价格由宏观整体驱动时，原油与其他商品价格“背离”出现的越多，代表大宗商品金融属性受到宏观整体的影响越来越弱，价格运动不一定存在领先指引。周期判断上，大宗商品价格左侧端有色金属和原油会有接近的领先指引阶数，有色金属相对更加领先，领先方向也不存在背离。有色金属库存上升年度同比相对较快，复苏预期验证下警惕预期差。 从国内驱动来看，国内政策定调积极，稳增长政策仍是投资主线。基本面层面上开工率、库存等数据未见明显修复，部分商品价格波动明显放大，但宏观数据已经边际变好，需求恢复传导的滞后性可能使商品基本面在一段时间后集中体现出向好变化。市场后续或将演绎“预期先行，实际复苏验证”的共振行情。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪9 商品市场回顾与最新配置观点10 商品期货市场本周概况与配置建议10 附录13 股指期限套利计算13 股利预估方法13 股指期货主动对冲策略14 风险提示15 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率5 图表3：IF当季合约年化基差率5 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率6 图表7：IH当季合约年化基差率6 图表8：IM主力合约基差率6 图表9：IM当季合约年化基差率6 图表10：IF合约加总持仓量与成交量7 图表11：IC合约加总持仓量与成交量7 图表12：IH合约加总持仓量与成交量7 图表13：IM合约加总持仓量与成交量7 图表14：IF跨期价差率频数分布7 图表15：IC跨期价差率频数分布7 图表16：IH跨期价差率频数分布8 图表17：IM跨期价差率频数分布8 图表18：2023年分红点数预估8 图表19：股债利差8 图表20：交易限制较小的主动对冲策略回测表现9 图表21：主动对冲策略净值对比（IC期货）9 图表22：主动对冲策略净值对比（IF期货）9 图表23：主动对冲策略净值对比（IH期货）10 图表24：本周策略表现10 图表25：主动对冲策略开仓信号10 图表26：本周南华指数涨跌幅11 图表27：今年以来南华指数涨跌幅11 图表28：商品期货市场细分涨跌幅11 图表29：大宗关联股票涨跌幅12 图表30：价差偏离与交易热度12 图表31：沪锡价差率13 图表32：郑棉价差率13 图表33：成分股分红预测方法14 图表34：EPS取值方法14 图表35：预测派息率取值方法14 图表36：策略信号定义15 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指表现分化，小市值期指继续占优，其中仅中证1000期指收涨，涨幅0.92%，上证50期指跌幅最大，跌幅为-0.93%。 全部合约角度看，四大期指总持仓量分化，日均总成交量分化，大市值期指IH和IF成交量持仓量双减少，小市值期指IC和IM成交量持仓量双增，交易表现上期指“量价齐升”态势不再持续，但交易仍活跃。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为0.39%、 -2.62%、-4.12%和1.89%，期指升水如期大幅收窄或转为贴水后保持相对稳定，IC与IM期指当月合约重回小幅升水，根据此前我们《节后期指升水或难维持，主动对冲策略优化对冲成本》中的分析，随着分红影响的加深和交易者情绪的改变，IF期指或也重回贴水。下周四（2月16日）是四大期指2月合约交割日。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的10.20%、5.90%、9.00%、12.50%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不在集中于历史分布峰度左尾，价差开始从尾部向峰部的分布回归，体现乐观预期交易转向实质基本面博弈交易的过程。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余5个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.33%与-0.48%，按照收盘价格看，IM期指出现正套空间，机会出现因当前主力合约剩余交易日较短而使年化收益上升，实际操作需要承担额外成本，性价比不高，总体看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指主力合约影响较小，随着2月合约交割，分红影响将逐渐 凸显，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数2023年分红对指数点位的影响分别为89.48、103.38、75.31、70.83。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于绝对高位，但整体股指配置性价比仍高。小市值期指已经连续五周上扬，周度收益率回归正常，均不再处于80%分数以上的高位，其中IM期指已经连续6周上扬，累计涨幅达13.40%，乐观交易情绪已得到较充分释放，快速反弹时部分不利信息未得到市场完全消化，强复苏预期验证下，短期需继续警惕“买预期，卖现实”的市场行情演绎，期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，持仓不宜过度乐观。而中期实质经济恢复斜率将最终决定期指的中期走势，期指连续大幅上涨的强势乐观预期下，基本面验证或形成共振行情，中期上涨空间足。后续我们估计IF期指或重回贴水，IC和IM期指总体基差率保持在当前水平。 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -0.85% -0.84% 0.031% 0.031% 0.122% 8.91 21.04 10.20% 38% 中证500 -0.15% -0.09% 0.050% 0.050% 0.089% 7.53 28.98 5.90% 26% 中证1000 0.73% 0.92% 0.032% 0.032% 0.077% 6.19 14.63 9.00% 18% 上证50 -1.01% -0.93% 0.178% 0.178% 0.132% 6.15 12.52 12.50% 39% 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 5.50% 4.50% 3.50% 2.50% 1.50% 0.50% -0.50% 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 2022-12-222023-01-062023-01-202023-02-102022-12-222023-01-062023-01-202023-02-10 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IC主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 6500 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 5400 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% IC当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 6500 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 5400 2022-12-222023-01-062023-01-202023-02-102022-12-222023-01-062023-01-202023-02-10 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH