商品与股指期货周观点：商品市场短期或维持震荡，三大期指主动对冲策略超额显著

金融工程 定期报告 金融工程 商品市场短期或维持震荡，三大期指主动 分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 东对冲策略超额显著兴——商品与股指期货周观点证 券 股投资摘要： 份 2022年8月7日 有本周商品期货市场略有回调，收跌-1.18%。各细分板走势出现分化，其中金属和有色涨幅最大，涨幅分别为0.93%和0.93%， 限能化和农产品跌幅最大，跌幅分别为-2.91%和-1.69%。 公 司涨幅靠前商品期货沪镍、不锈钢、沪锌的相关股票表现如下：沪镍相关博迁新材周涨幅最大，收涨6.05%；不锈钢相关物产金 证轮本周涨幅达1.81%；沪锌相关国城矿业本周收涨2.27%。大宗商品波动较大，但整体原料成本有所下降。 券价差方面，在统计的58个品种中有41个品种处于BACK结构，本周BACK结构与上周持平，市场对未来的供需平衡的仍有分 研歧，价差变化反复。 究 报市场方面，市场本周走势开始出现分化，不再由宏观整体驱动运行，但正常难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品告波动率仍可能较高。从更长期的角度看商品的周期波动，商品的均衡价格的上移或下移是一个变化相对缓慢的过程，当没有预期外干扰因素发生时，短期出现的过大的上涨下跌都是预期博弈下的过度反应或反应不足。再市场稳定后，基本面变化才 能逐步被市场认知，供求的平衡与认知需要较长时间。市场对极度悲观的衰退的超前定价已经开始修复，海运价格由需求端引导已经连续多周下跌，供应需求的减弱能间接反应终端需求的减弱，所以目前大宗商品价格只是反弹不是反转，只是对过去极端悲观预期的定价上修，向上反弹空间有限。另一方面商品继续下跌的动能需要基本面对实际衰退的确认，目前的经济数据也不支持商品继续大幅下挫。短期或处在现在价格水平宽幅波动。 海外方面，美国7月非农数据大超市场预期，失业率整体已回到疫情前水平，数据支持美联储继续激进加息，市场重新调整加息放缓预期，9月加息75bp的预期上升，现在到就业数据走弱前，是美联储大幅加息的黄金窗口期，美联储将全力避免经济衰退与通胀失控同时发生。但美联储整体缩表节奏较慢，市场对激进加息路径已有预期，对商品市场影响整体有限。商品 整体稳定性变差与风险的不确定性提升我们持续看好黄金的长期配置价值。 从国内驱动来看，中国7月制造业PMI回落至收缩区间，经济确有一定下行压力，下行压力下关注地产风险化解和居民端负债数据持续改善。 从整体表现来看，四种主力合约表现均强于指数；IF、IC、IM主力期货均出现贴水，IH主力期货出现升水，四大期指基差均有所收窄；IF、IC、IH和IM四大期货主力期货的日均总成交量均增加；IF、IC和IH主力合约持仓均减少，IM主力合约持仓 量增加。 本周，IC、IF和IH模拟完全对冲组合的收益率分别为-0.29%、-0.29%和-0.25%；IC、IF和IH的主动对冲策略表现优于完全对冲组合，收益率为分别为0.70%、0.96%和0.92%。 注：本报告数据截至2022年8月5日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 目录 1.商品市场回顾与最新配置观点3 1.1商品期货市场本周概况3 1.2商品期货配置建议5 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪8 2.1股指期货市场本周概况8 2.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪10 3.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：南华指数涨跌幅3 图2：商品期货市场细分涨跌幅4 图3：关联股票涨跌幅5 图4：商品期货波动率的均值5 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率6 图6：价差偏离6 图7：菜粕价差分布7 图8：红枣价差分布7 图9：IF基差9 图10：IF成交量与持仓量9 图11：IC基差9 图12：IC成交量与持仓量9 图13：IH基差10 图14：IH成交量与持仓量10 图15：IM基差10 图16：IM成交量与持仓量10 图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）11 图18：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）12 图19：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）12 图20：本周对冲收益率13 表格目录 表1：股指与股指主力合约本周概况8 表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现11 表3：主动对冲策略开仓信号13 1.商品市场回顾与最新配置观点 1.1商品期货市场本周概况 本周商品期货市场略有回调，收跌-1.18%。各细分板走势出现分化，其中金属和有色涨幅最大，涨幅分别为 0.93%和0.93%，能化和农产品跌幅最大，跌幅分别为-2.91%和-1.69%。 图1：南华指数涨跌幅 南华指数 商品 工业品 农产品 金属 能化 贵金属有色金属 黑色 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% -3% -3% -4% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周玻璃、菜粕和沪镍涨幅最大，涨幅分别为3.75%、3.63% 和3.36%，乙二醇、低硫燃料油和纯碱跌幅最大，分别为-8.22%、-11.20%和-13.72%。 图2：商品期货市场细分涨跌幅 -4.89% -4.07% -4.25% 原油燃油LPG 动力煤 低硫燃料油 1.00% 螺纹钢铁矿石热轧卷板硅铁 锰硅不锈钢焦煤 焦炭 -5.35% -4.92% PTA 甲醇纯碱沥青聚丙烯塑料乙二醇短纤橡胶纸浆苯乙烯 尿素 能源 煤焦钢矿 化工 0.18% 1.30% 贵金属 -0.35% 1.80% -5.60% -0.43% -4.02% 3.36% -0.59% 0.35% 1.67% 软产品 2.61% 2.28% 2.13% -1.25% 沪铝沪锌沪铜沪镍沪铅 沪锡 油脂油料 有色 -0.27% -0.12% 0.23% 3.75% -5.19% -2.48% -4.34% PVC 玻璃 -4.60% 非金属建材 -1.23% -1.22% -3.15% -0.27% -6.47% 0.67% 玉米苹果鸡蛋生猪粳米 玉米淀粉 红枣 -2.13% -8.22% 谷物与农副 3.17% -11.20% -3.17% -3.92% -1.63% -3.43% -2.84% -0.56% 0.91% -13.72% -7.54% 豆粕 -2.27% -7.57% 豆一棉花 豆二棉纱 -2.21% 3.63% 豆油棕榈油花生 菜粕黄金 菜油白银 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：品种的涨跌幅使用商品期货主力连续合约收盘价计算。 涨幅靠前商品期货沪镍、不锈钢、沪锌的相关股票表现如下：沪镍相关博迁新材周涨幅最大，收涨6.05%；不锈钢相关物产金轮本周涨幅达1.81%；沪锌相关国城矿业本周收涨2.27%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响取决于公司在供应链中的位置，而传导需要时间，大宗商品波动较大，但整体原料成本有所下降。 图3：关联股票涨跌幅 周涨跌幅 博迁新材恒立实业鹏欣资源物产金轮金自天正西宁特钢国城矿业驰宏锌锗西藏珠峰 （沪镍）（沪镍）（沪镍）（不锈钢）（不锈钢）（不锈钢）（沪锌）（沪锌）（沪锌） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 1.2商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率略有下降。分品种看，部分品种与60日平均历史波动率的偏离扩大 明显。棉纱、沪铜、棉花与60日平均历史波动率偏离最大，偏离60日均值分别达到82%、73%和71%。历史波动率已经处在相对高位，未来有波动率有继续大幅上升的风险，目前风险仍然较大。CTA策略中，波动率可能的跃升使趋势和反转策略的止损风险提升。 波动率 图4：商品期货波动率的均值 波动率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2022-05-122022-06-022022-06-242022-07-152022-08-05 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 棉花沪铜豆油棉纱纯碱 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-05-122022-06-022022-06-242022-07-152022-08-05 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率-60日历史波动率均值）/60日历史波动率均值，历史波动率为60日历史波动率。主力合约变动可能使波动率突然变化。 价差方面，在统计的58个品种中有41个品种处于BACK结构，本周BACK结构与上周持平，市场对未来的供需平衡的仍有分歧，价差变化反复。 图6：价差偏离 价差/近月合约收盘 菜纯焦低纸豆菜铁沥棉焦豆郑螺尿原线短豆不沪棕聚热纤豆苯塑沪硅燃沪沪沪锰国沪胶白玉沪沪苹粳菜玻鸡玉甲乙花橡生红粕碱煤硫浆粕油矿青纱炭一棉纹素油材纤油锈镍榈丙轧维二乙料锌铁油锡号铝铜硅际铅合糖米金银果米籽璃蛋米醇二生胶猪枣 燃料油 石 钢 钢 油烯卷板板 烯 胶铜板 淀粉 醇 20% 15% 10% 5% 20 LPG PVC PTA 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 菜粕和红枣依旧是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为17.71%和-16.11%。 图7：菜粕价差分布图8：红枣价差分布 600 500 400 300 200 100 0 区间累计频数目前价差 -350-15050250450653850 200 150 100 50 0 区间累计频数目前价差 -4600-3700-2800-1900-1000-40050014002300 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，市场本周走势开始出现分化，不再由宏观整体驱动运行，但正常难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品波动率仍可能较高。从更长期的角度看商品的周期波动，商品的均衡价格的上移或下移是一个变化相对缓慢的过程，当没有预期外干扰因素发生时，短期出现的过大的上涨下跌都是预期博弈下 的过度反应或反应不足。再市场稳定后，基本面变化才能逐步被市场认知，供求的平衡与认知需要较长时 间。市场对极度悲观的衰退的超前定价已经开始修复，海运价格由需求端引导已经连续多周下跌，供应需求的减弱能间接反应终端需求的减弱，所以目前大宗商品价格只是反弹不是反转，只是对过去极端悲观预期的定价上修，向上反弹空间有限。另一方面商品继续下跌的动能需要基本面对实际衰退的确认，目前的经济数据也不支持商品继续大幅下挫。短期或处在现在价格水平宽幅波动。 海外方面，美国7月非农数据大超市场预期，失业率整体已回到疫情前水平，数据支持美联储继续激进加息，市场重新调整加息放缓预期，9月加息75bp的预期上升，现在到就业数据走弱前，是美联储大幅加 息的黄金窗口期，美联储将全力避免经济衰退与通胀失控同时发生。但美联储整体缩表节奏较慢，市场对 激进加息路径已有预期，对商品市场影响整体有限。商品整体稳定性变差与风险的不确定性提升我们持续看好黄金的长期配置价值。 从国内驱动来看，中国7月制造业PMI回落至收缩区间，经济确有一定下行压力，下行压力下关注地产风险化解和居民