“数”看期货：IC与IF主动对冲策略超额显著，期指价差结构仍体现乐观预期

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，本周仅四大期指涨跌不一，小市值期指相对占优。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，因上周节前整体交易量较小，本周日均成交量上升明显。周内结构上，IC与IM强势补足节后跳空缺口，IF与IH期指交易形态上还未完成缺口补足，2019年以来的反弹行情中，小市值期指有更高的概率率先反弹。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-0.77%、-2.04%、-4.46%和-1.20%，除IM期指外，期指贴水均收窄，分红调整基差率处于较高水平，指数分红影响已被定价充分，基差结构变化展示的交易情绪仍乐观。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的13.60%、10.00%、11.80%、10.30%分位数。价差受分红影响趋弱，价差率分位数处在分布左尾，同样部分体现投资者乐观预期。 分红预测方面，分红对四大期指7月合约的影响较大，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和 中证1000指数分红对7月主力合约的点位的影响分别为27.78、16.80、26.24、9.66。 市场预期上，四大期指仅有IM期指收涨，但市场情绪仍在改善。首先避险情绪和悲观情绪的底部变化或已率先在基差结构和价差结构中体现，两者结构均展现部分投资者乐观预期，分红调整下高位的期指升水仍在保持，各期指价差率分位数也处在2019年以来分布左尾，2022年11月时出现相似基差与价差结构，彼时期指底部形成后续持续反弹。其次市场处于悲观预期“惯性外推”中，节后第一天的信息集中交易造成市场显著低开，但是IM与IC期指均明显修复了低开缺口，信心仍在恢复。但国内稳增长政策交易主线未变，政策边际宽松持续增强市场信心，价格或再次领先基本面回升。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，当前对冲建仓成本较低，我们估计期指分红调整基差升水将继续有所收窄。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.07%、-0.27%和-0.33%；IC、IF主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为1.01%和0.08%；IH主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.44%。 本周商品期货市场整体小幅收涨，整体上涨0.19%。价差方面，在统计的56个品种中有28个品种处于BACK结构，BACK结构本周变化不大。换手方面，沪锡是本周交易活跃上升最多的交易品种，原油是本周交易活跃下降最多的交易品种。玻璃和苹果是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为15.23%和-17.14%。最大偏离幅度变化不大。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 市场方面，月度视角下南华商品指数6月已经反弹7.67%，各商品的基本面供求的再平衡引导价格部分上行，但从金银比和铜油比看本月反弹更多缘于市场风险偏好的修复，过度关注长期的库存变化作用在短期的表现可能会因无法忍受短期的波动而错失长期的投资机会。交易结构上看，部分商品的价差结构仍未回到历史均值水平，结构显示市场对未来需求预期仍较为悲观，但是价格的均衡也是在预期和实际互相验证修正动态而形成，价格拐点时刻往往是价格领先于基本面提前进行反应，海外加息尾端至实质降息的间隔时间与价格表现只有历史的统计规律而没有绝对的规律性，利率处于限制利率区间下美欧通胀回落和经济衰退可能均会“不及预期”，货币政策调整节奏可能非线性，预期变化博弈下商品价格将持续保持高波动。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录11 股指期限套利计算11 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示13 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估5 图表3：IF主力合约基差率5 图表4：IF当季合约年化基差率5 图表5：IC主力合约基差率5 图表6：IC当季合约年化基差率5 图表7：IH主力合约基差率6 图表8：IH当季合约年化基差率6 图表9：IM主力合约基差率6 图表10：IM当季合约年化基差率6 图表11：IF合约加总持仓量与成交量6 图表12：IC合约加总持仓量与成交量6 图表13：IH合约加总持仓量与成交量7 图表14：IM合约加总持仓量与成交量7 图表15：IF跨期价差率频数分布7 图表16：IC跨期价差率频数分布7 图表17：IH跨期价差率频数分布7 图表18：IM跨期价差率频数分布7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：本周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：本周南华指数涨跌幅9 图表26：今年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：玻璃价差率11 图表31：铁矿石价差率11 图表32：成分股分红预测方法12 图表33：EPS取值方法12 图表34：预测派息率取值方法12 图表35：策略信号定义13 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周仅四大期指涨跌不一，小市值期指相对占优。其中上证50期指跌幅最大，为-1.07%，中证1000期指收涨，幅度为0.82%。 全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，因上周节前整体交易量较小，本周日均成交量上升明显。周内结构上，IC与IM强势补足节后跳空缺口，IF与IH期指交易形态上还未完成缺口补足，2019年以来的反弹行情中，小市值期指有更高的概率率先反弹。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-0.77%、 -2.04%、-4.46%和-1.20%，除IM期指外，期指贴水均收窄，分红调整基差率处于较高水平，指数分红影响已被定价充分，基差结构变化展示的交易情绪仍乐观。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的13.60%、10.00%、11.80%、10.30%分位数。价差受分红影响趋弱，价差率分位数处在分布左尾，同样部分体现投资者乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余15个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到-1.02%与0.59%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指7月合约的影响较大，根据我们的估算，沪深300指数、 中证500、上证50指数和中证1000指数分红对7月主力合约的点位的影响分别为27.78、16.80、26.24、9.66。 市场预期上，四大期指仅有IM期指收涨，但市场情绪仍在改善。首先避险情绪和悲观情绪的底部变化或已率先在基差结构和价差结构中体现，两者结构均展现部分投资者乐观预期，分红调整下高位的期指升水仍在保持，各期指价差率分位数也处在2019年以来分布左尾，2022年11月时出现相似基差与价差结构，彼时期指底部形成后续持续反弹。其次市场处于悲观预期“惯性外推”中，节后第一天的信息集中交易造成市场显著低开，但是IM与IC期指均明显修复了低开缺口，信心仍在恢复。但国内稳增长政策交易主线未变，政策边际宽松持续增强市场信心，价格或再次领先基本面回升。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，当前对冲建仓成本较低，我们估计期指分红调整基差升水将继续有所收窄。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约基差率 主力合约分红调整基差率 20日基差率均值 本周全合约平均成交（万） 本周全合约平均持仓（万） 跨期价差分位数 指数PE分位数 沪深300-0.56%-0.53%-0.392%0.331%-0.391%7.4520.6313.60%28% 中证5000.13%-0.11%-0.099%0.181%-0.178%6.3629.1810.00%22% 中证10000.82%0.45%-0.410%0.644%-0.292%5.7617.6911.80%36% 上证50-1.07%-0.92%-0.670%-0.524%-0.616%5.4414.4610.30%38% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估 来源：Wind，国金证券研究所 注：当月合约为7月合约，下月合约为8月合约，当季合约为9月合约。 图表3：IF主力合约基差率图表4：IF当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表5：IC主力合约基差率图表6：IC当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 IF主力基差率 20日平均基差率 0.30% 0.10% -0.10% -0.30% -0.50% -0.70% -0.90% 2023-05-17 2023-05-31 2023-06-14 4200 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 2023-06-30 图表7：IH主力合约基差率图表8：IH当季合约年化基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 IM主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 0.30% 0.10% -0.10% -0.30% -0.50% -0.70% 2023-05-172023-05-312023-06-14 6,750 6,700 6,650 6,600 6,550 6,500 6,450 6,400 6,350 6,300 6,250 2023-06-30 图表9：IM主力合约基差率图表10：IM当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表11：IF合约加总持仓量与成交量图表12：IC合约加总持仓量与成交量 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表13：IH合约加总持仓量与成交量图表14：IM合约加总持仓量与成交量 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表15：IF跨期价差率频数分布图表16：IC跨期价差率频数分布 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表17：IH跨期价差率频数分布图表18：IM跨期价差率频数分布 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 来源：W