金融工程周报：“数”看期货-主动对冲策略超额显著，期指价差回归常态

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，本周各期指震荡收跌，大小风格区别不明显。全部合约角度看，四大期指日均总成交量增加，交割周除IF期指其余期指持仓量略降。交易表现上IM期指也结束连涨，所有期指“量价齐升”态势不再持续，但交易仍活跃。基差水平方面，期指升水如期大幅收窄或转为贴水后保持相对稳定，IF季月合约年化基差率也如期重回贴水。跨期价差方面，四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不再集中于历史分布峰度左尾，全部回复常态，我们此前在《节后期指升水或难维持，主动对冲策略优化对冲成本》认为价差从尾部向峰部的分布回归的时间，也是市场从预期交易转向基本面交易的时间，市场整体乐观预期驱动的交易行情已经结束。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余20个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.72%与-1.30%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 四大期指收益率均在本周小幅回调，IM期指结束6连涨，乐观交易情绪已得到较充分释放，“买预期，卖现实”的市场行情演绎或结束，期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，强复苏预期下，需关注经济实际恢复斜率。短期持仓不宜过度乐观。IF期指季月合约已重回贴水，后续我们估计IC和IM期指总体基差率保持在当前水平。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.11%、0.14%和0.21%；IC、IF和IH主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.25%、0.63%和0.55%。 本周商品期货市场普遍上涨，整体上涨0.85%。涨幅靠前商品期货生猪、玉米淀粉和花生的相关股票表现如下：生猪相关罗牛山本周表现最好收涨3.06%；玉米淀粉相关天康生物收跌-2.54%；花生相关有友食品收涨4.92%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有30个品种处于BACK结构，BACK结构品种略有缩小，但整BACK结构本周整体变化不大。市场悲观需求预期持续改善。换手方面，原油是本周最活跃的交易品种。 市场方面，在宏观环境有所波动时，此前忽略或观望的基本面指标得到市场及时反馈，基本面指标恶化如有色金属库 存上升，中游消费不及预期等积累的悲观情绪得到一定释放，市场从一致乐观预期中走出小幅分化，从国内驱动来看，稳增长政策仍是投资主线。关注地产链商品需求，市场后续或将演绎“预期先行，实际复苏验证”的共振行情。 海外方面，美国1月CPI同比6.4%（前值6.5%），同比小幅回落，回落幅度不及预期，环比小幅走高符合市场预期。 但明显区别于此2022年CPI公布超预期的情况，商品市场表现温和，CPI数据公布后美债震荡走高，商品市场和权益市场未有明显跌幅，预期差未产生剧烈震荡。此前我们分析过市场上整体BACK结构的回归代表了过去通胀表现和宏观货币政策的整体影响已经被市场“充分消化”，不再是市场走势的核心博弈点，小幅预期差不再会产生巨大震荡，但若通胀持续回落不及预期导致的美联储货币政策边际变化预期差产生，市场将有大幅波动。短期看，需求验证仍是决定价格的主要矛盾点。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪9 商品市场回顾与最新配置观点10 商品期货市场本周概况与配置建议10 附录13 股指期限套利计算13 股利预估方法13 股指期货主动对冲策略14 风险提示15 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率5 图表3：IF当季合约年化基差率5 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率6 图表7：IH当季合约年化基差率6 图表8：IM主力合约基差率6 图表9：IM当季合约年化基差率6 图表10：IF合约加总持仓量与成交量7 图表11：IC合约加总持仓量与成交量7 图表12：IH合约加总持仓量与成交量7 图表13：IM合约加总持仓量与成交量7 图表14：IF跨期价差率频数分布7 图表15：IC跨期价差率频数分布7 图表16：IH跨期价差率频数分布8 图表17：IM跨期价差率频数分布8 图表18：2023年分红点数预估8 图表19：股债利差8 图表20：交易限制较小的主动对冲策略回测表现9 图表21：主动对冲策略净值对比（IC期货）9 图表22：主动对冲策略净值对比（IF期货）9 图表23：主动对冲策略净值对比（IH期货）10 图表24：本周策略表现10 图表25：主动对冲策略开仓信号10 图表26：本周南华指数涨跌幅11 图表27：今年以来南华指数涨跌幅11 图表28：商品期货市场细分涨跌幅11 图表29：大宗关联股票涨跌幅12 图表30：价差偏离与交易热度12 图表31：玻璃价差率13 图表32：郑棉价差率13 图表33：成分股分红预测方法14 图表34：EPS取值方法14 图表35：预测派息率取值方法14 图表36：策略信号定义15 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周各期指震荡收跌，大小风格区别不明显。其中沪深300期指跌幅最 大，跌幅为-1.93%，上证50期指跌幅最小，跌幅为-1.42%。 全部合约角度看，四大期指日均总成交量增加，交割周除IF期指其余期指持仓量略降。IH和IF成交量增多最多，分别增加15.63%和15.54%。交易表现上IM期指也结束连涨，所有期指“量价齐升”态势不再持续，但交易仍活跃。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-0.27%、 -2.68%、-4.94%和0.88%，期指升水如期大幅收窄或转为贴水后保持相对稳定，IF季月合约年化基差率也如期重回贴水。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的88.10%、21.20%、50.00%、85.40%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不再集中于历史分布峰度左尾，全部回复常态，我们此前在《节后期指升水或难维持，主动对冲策略优化对冲成本》认为价差从尾部向峰部的分布回归的时间，也是市场从预期交易转向基本面交易的时间，市场整体乐观预期驱动的交易行情已经结束。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余20个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.72%与-1.30%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指3月合约影响较小，根据我们的估算，沪深300指数、中 证500、上证50指数和中证1000指数2023年分红对指数点位的影响分别为87.80、107.07、76.39、74.69。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于绝对高位，但整体股指配置性价比仍高。四大期指收益率均在本周小幅回调，IM期指结束6连涨，乐观交易情绪已得到较充分释放，“买预期，卖现实”的市场行情演绎或结束，期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，强复苏预期下，需关注经济实际恢复斜率。短期持仓不宜过度乐观。IF期指季月合约已重回贴水，后续我们估计IC和IM期指总体基差率保持在当前水平。 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -1.75% -1.93% 0.002% 0.002% 0.078% 10.30 20.95 88.10% 34% 中证500 -1.53% -1.45% -0.013% 0.008% 0.028% 8.38 28.84 21.20% 25% 中证1000 -1.53% -1.56% -0.273% -0.273% 0.022% 6.28 14.34 50.00% 16% 上证50 -1.18% -1.42% 0.174% 0.174% 0.121% 7.11 12.51 85.40% 37% 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IF主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 IF当季年化基差率20日平均基差率5.50%5%套利收益线指数(右轴) 4.50% 3.50% 2.50% 1.50% 0.50% -0.50% 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 2022-12-292023-01-132023-02-032023-02-17 2022-12-292023-01-132023-02-032023-02-17 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 IC主力基差率 20日平均基差率 IC当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 6500 5%套利收益线 指数(右轴) 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 6500 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 2022-12-292023-01-132023-02-032023-02-17 2022-12-292023-01-132023-02-032023-02-17 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 20日平均基差率 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 IH主力基差率 IH当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 2900 5%套利收益线 指数(右轴) 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 2900 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2022-12-292023-01-132023-02-032023-02-17 2022-12-292023-01-132023-02-032023-02-17 来源：Wind，国金证券