“数”看期货：IC主动对冲策略两周超额显著，商品价差交易机会已被定价

从整体表现来看，四大期指均收跌，大市值期指继续相对占优。全部合约角度看，交割周，四大期指总持仓量均下降；四大期指日均总成交量上升，IH的总持仓量和总成交量处于2019年以来极高水平。基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为0.91%、1.49%、-2.85%和3.39%，IF期指1月合约交割前有成分股分红，四大期指当月合约均处于升水。跨期价差方面，四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左尾，价差率属于极低水平，体现乐观预期。正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余24个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.82%与-1.52%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于极端高位，但整体股指配置性价比仍高。本周周度收益处于正常水平，期指的价差结构与基差结构继续体现强改善预期。后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平，此时对冲性价比高。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.24%、0.01%和-0.01%；IC和IH主动对冲策略表现略优于被动对冲组合，收益率分别为0.30%和0.11%，IF主动对冲策略表现略逊于被动对冲组合，收益率为-0.06%。 本周商品期货市场走势有所分化，整体波动有所放大。涨幅靠前铁矿石相关旗滨集团本周表现最好收涨2.74%；短纤相关华西股份本周涨幅1.27%；沥青相关龙洲股份本周表现最好仍收跌-0.21%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有30个品种处于BACK结构，BACK结构有缩小趋势，市场悲观需求预期有一定改善。市场方面，需求改善预期短期仍是市场交易博弈主线，此前需求改善预期使压抑的看涨情绪释放使有色金属板块迎来较大涨幅，但本周有色又出现明显回调，经济基本面数据疲弱和疫情扰动干扰市场预期，而有色金属长期定价仍主要由国内需求决定，国内需求的最终复苏才能对有色金属产生有力支撑，关注需求的实际修复斜率。能源端供给支撑逻辑未确认，市场对供给政策调整敏感性高，短期宽幅震荡。市场关注点已从宏观整体驱动转移至宏观传导逻辑，海外衰退验证前商品走势将继续分化。 交易方面，此前于11月27日《“数”看期货：期指价差结构体现改善预期，黄金仍有长期配置价值》中提示关注玻璃品种的价差结构体现的未来平衡预期带来的交易机会得到市场验证，而玻璃期货的Contango结构本周不再加深，其余类似期货品种展示出类似特征，我们认为价差结构带来复苏预期差的交易信息已基本被市场定价，后续复苏预期待经济实际复苏验证，价格定价由实际需求量主导，市场短期由被压抑的看涨情绪惯性驱动或出现大幅双边波动，实质价格平衡与拐点确认仍需经济基本面确认。 从国内驱动来看，中央经济工作会议本周举行，政策定调积极，稳增长政策仍是投资主线。在防疫政策优化与房地产融资条件改善后，多品种价格底部上扬，但如沥青、PTA等品种开工率持续下行，出口集装箱运价指数也继续回落，需求端未见实质改善，叠加短期疫情政策调整的不确定性，短期不宜过度乐观。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指均收跌，大市值期指继续相对占优。其中中证1000期指跌幅最大，跌幅1.72%，上证50期指跌幅最小，跌幅为-0.08%。 全部合约角度看，交割周，四大期指总持仓量均下降；四大期指日均总成交量上升，IM日均总成交量涨幅最多为16.61%。IH的总持仓量和总成交量处于2019年以来极高水平，分别为96.53%和94.55%。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为0.91%、1.49%、-2.85%和3.39%，IF期指1月合约交割前有成分股分红，四大期指当月合约均处于升水。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的0.10%、0.00%、0.00%、0.10%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左尾，价差率属于极低水平，体现乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余24个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.82%与-1.52%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为87.93、101.73、74.54、68.21。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于极端高位，但整体股指配置性价比仍高。本周周度收益处于正常水平，期指的价差结构与基差结构继续体现强改善预期。后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平，此时对冲性价比高。 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -1.10% -0.81% 0.485% 0.492% 0.181% 11.48 20.17 0.10% 29% 中证500 -1.93% -1.71% 0.546% 0.546% 0.155% 10.28 30.19 0.00% 23% 中证1000 -2.41% -1.72% 0.190% 0.190% -0.061% 5.95 12.28 0.00% 11% 上证50 -0.68% -0.46% 0.324% 0.324% 0.109% 8.11 12.55 0.10% 32% 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 4050 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 3550 3500 4.50% 3.50% 2.50% 1.50% 0.50% -0.50% -1.50% IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4050 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 3550 3500 2022-11-042022-11-182022-12-022022-12-162022-11-042022-11-182022-12-022022-12-16 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 IC主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) IC当季年化基差率20日平均基差率 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% 6250 6200 6150 6100 6050 6000 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 5%套利收益线指数(右轴) 6250 6200 6150 6100 6050 6000 -0.40% 5950 -4.00% 5950 2022-11-042022-11-182022-12-022022-12-162022-11-042022-11-182022-12-022022-12-16 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IH主力基差率 20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2022-11-042022-11-182022-12-022022-12-162022-11-042022-11-182022-12-022022-12-16 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数基差率=(上证50指数主力合约–上证50指数)/上证50指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数年化基差率=(上证50指数当季合约–上证50指数)/上证50指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 套利收益线指数右轴 IM主力基差率20日平均基差率IM当季年化基差率20日平均基差率5%() 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 6,800 6,750 6,700 6,650 6,600 6,550 6,500 6,450 6,400 6,350 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% -7.00% -8.00% 6,800 6,750 6,700 6,650 6,600 6,550 6,500 6,450 6,400 6,350 2022-11-042022-11-182022-12-022022-12-162022-11-042022-11-182022-12-022022-12-16 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证1000指数基差率=(中证1000指数主力合约–中证1000指数)/中证1000指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证1000指数年化基差率=(中证1000指数当季合约–中证1000指数)/中 证1000指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表10：IF合约加总持仓量与成交量图表11：IC合约加总持仓量与成交量 （万） 22.5 22 21.5 21 20.5 20 19.5 19 18.5 18 IF持仓量IF成交量(右轴) （万） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 （万） 33 32.5 32 31.5 31 30.5 30 29.5 29 28.5 28 27.5 IC持仓量IC成交量(