下游表现亮眼，多款新产品定档

收入增长6%，游戏和云音乐毛利率提升显著。2023Q1，公司实现营收250亿元，同比增长6.3%；实现Non-GAAP归母净利润76亿元，同比增长47.8%； Non-GAAP归母净利率30.2%，同比提升8.5pct。反映主业的经营利润于本季度为72亿元，经营利润率29%，同比提升约5pct，得益于毛利率和销售费率的优化。游戏及增值服务毛利率66.7%，同比提升4.5pct；云音乐毛利率22.4%，同比提升10.3pct。 游戏：手游收入增长16%，多款新游戏定档。2023Q1，在线游戏业务收入为186亿元，同比增长8%。其中，手游收入134亿元，同比增长16%。PC端游收入52亿元，同比减少10%。我们测算，本季度游戏流水同比增长约11%。 新产品《蛋仔派对》表现亮眼，《梦幻西游》手游和《第五人格》再创流水新高。国内市场《逆水寒》手游等4款自研游戏定档；《哈利波特：魔法觉醒》将于夏季在海外市场推出。 有道：收入同比减少3%，广告收入增长约80%。2023Q1，有道净收入为12亿元，同比减少3%。其中：学习服务净收入同比下降11.3%，主要因成人职业课程以及其他课程的收入减少。智能设备净收入同比下降16.0%，反映对学习设备的需求减少。在线营销服务的净收入同比增长79.7%，主要因通过第三方平台展示的效果广告增长。 云音乐：社交娱乐因生态治理举措而收入下滑，毛利率稳步提升。2023Q1，云音乐净收入为20亿元，同比减少5.2%。云音乐对其直播服务实施了一些举措，使得本季度社交娱乐服务净收入有所下降，但毛利率也有所提升。根据公司业绩会议，在线音乐MAU持续稳定增长，会员付费率保持在20%左右。 2023Q1，云音乐毛利率22.4%，同比提升10.3pct，环比提升4.6pct。 投资建议：我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力。国内市场方面，《超凡先锋》、《巅峰极速》、《逆水寒》手游定档在今年6月上线。海外市场方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版预计今年夏季上线。考虑到公司游戏业务的利润率提升，及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响，我们小幅上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润273/280/3 03亿元，上调幅度15%/7%/7%。多款新产品上线在即，有望催化业绩和股价向上，维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 收入增长6%，游戏和云音乐毛利率提升显著 2023Q1，公司实现营收250亿元，同比增长6.3%。收入增长主要由移动游戏和严选电商所拉动，部分被PC端游、云音乐、有道的收入下滑所抵消。本季度实现Non-GAAP归母净利润76亿元，同比增长47.8%；Non-GAAP归母净利率30.2%，同比提升8.5pct，环比提升11.2pct。反映主业的经营利润于本季度为72亿元，经营利润率29%，同比提升约5pct，得益于毛利率和销售费率的优化。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司经调整归母净利润及利润率（亿元、%） 2023Q1，公司综合毛利率59.5%，同比提升5.0pct。其中，游戏及增值服务毛利率66.7%，同比提升4.5pct，反映毛利率较高的自研游戏占比提升，以及官方充值渠道占比的提升。有道毛利率51.7%，同比下降1.4pct，主要因学习服务和智能设备的毛利率下降。创新业务毛利率25.4%，同比提升3.7pct。云音乐毛利率22.4%，同比提升10.3pct，环比提升4.6pct，得益于成本管控改善。 2023Q1，公司总经营费率为30.6%，同比下降0.5pct。其中销售费率为11.6%，同比下降0.8pct，反映新游戏的强劲表现并不依赖大量营销推广开支；管理费率为4.1%，同比下降0.2pct；研发费率为15.0%，同比提升0.5pct。 图3：网易各项业务毛利率（亿元、%） 图4：网易三项经营费率（%） 游戏：手游收入增长16%，多款新游戏定档 2023Q1，在线游戏业务收入为186亿元，同比增长8%。其中，手游收入134亿元，同比增长16%，主要因《蛋仔派对》表现亮眼。PC端游收入52亿元，同比减少10%，主要受到代理暴雪游戏停运的影响。我们测算，本季度公司游戏流水同比增长约11%。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元、%） 图6：公司游戏流水及增速（亿元、%） 图7：公司PC端游收入及增速（亿元、%） 图8：公司手游收入及增速（亿元、%） 新产品《蛋仔派对》表现亮眼，两款老游戏再创新高。由网易自主研发的休闲派对手游《蛋仔派对》于一季度表现亮眼，截至2023年5月26日位列iOS畅销榜第二，预计是本季度收入增长的主要驱动力。此外，根据业绩会议，《梦幻西游》手游和《第五人格》在本季度再创流水新高，体现老产品的长线生命力。 图9：《蛋仔派对》iOS畅销榜排名 图10：《第五人格》iOS畅销榜排名 网易后续产品储备丰富，预计2023年收入增长主要依靠新产品。国内市场方面，《蛋仔派对》表现依旧稳定，并于本周迎来周年庆，预计将拉动流水增长。在5月20日网易游戏发布会上，4款自研游戏定档。其中：生存射击手游《超凡先锋》定档6月8日；写实赛车手游《巅峰极速》定档6月20日；MMORPG《逆水寒》手游定档6月30日；动作手游《三国诛将录》预计7月上线。海外市场方面，《哈利波特：魔法觉醒》将于今年夏天在海外市场推出，《蛋仔派对》等多款不同品类的游戏也计划在海外上线。 表1：网易当前储备产品及版号情况 有道：收入同比减少3%，广告收入增长约80% 2023Q1，有道净收入为12亿元，同比减少3%。其中：学习服务净收入为7.3亿元，同比下降11.3%，主要因成人职业课程以及其他课程的收入减少。智能设备净收入为2.1亿元，同比下降16.0%，反映对学习设备的需求减少。在线营销服务的净收入为2.2亿元同比增长79.7%，主要因通过第三方平台展示的效果广告增长。根据公司公告，尽管一月份宏观环境充满挑战，有道素质课程等重要业务线已逐步恢复增长。 图11：有道收入及增速（亿元、%） 图12：有道收入构成（亿元） 云音乐：社交娱乐因生态治理举措而收入下滑，毛利率稳步提升 2023Q1，云音乐净收入为20亿元，同比减少5.2%。云音乐对其直播服务实施了一些举措，以提升其核心音乐用户的听觉体验和加强风控。这些举措包含减少App内的某些直播功能展示以及减少主播和公会的收入分成比例。这些举措使得本季度云音乐社交娱乐服务净收入有所下降。根据公司业绩会议，在线音乐MAU持续稳定增长，会员付费率保持在20%左右。 2023Q1，云音乐毛利率22.4%，同比提升10.3pct，环比提升4.6pct。其毛利率环比和同比改善主要得益于成本管控的持续改善。 图13：云音乐收入及增速（亿元、%） 图14：云音乐毛利率（%） 投资建议：新游戏储备强大，维持“买入”评级 我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力。国内市场方面，《超凡先锋》、《巅峰极速》、《逆水寒》手游定档在今年6月上线。海外市场方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版预计今年夏季上线，另外有多款不同品类的手游也将上线。 考虑到公司游戏业务的利润率提升，以及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响，我们小幅上调盈利预测 ， 预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润273/280/303亿元，上调幅度15%/7%/7%。多款新产品上线在即，有望催化业绩和股价向上，维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明