经调整归母净亏损显著收窄，营收符合预期，多款新游定档暑期

哔哩哔哩-W（9626.HK） 公司研究/公司点评 经调整归母净亏损显著收窄，营收符合预期，多款新游定档暑期 投资评级：买入(维持） 报告日期：2023-06-06 公司价格与恒生综指走势比较 哔哩哔哩-W恒生指数 50% 0% -5.0% -50% -100% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 ·行业点评：教育行业点评：AIGC助力教育个性化，政策引导科学教育20 23-06-02 ·公司点评：美团-W：1Q23业绩前瞻盈利能力大幅改善，即时零售持续发力2023-05-22 ·公司点评：快手-W：23Q1收入与利润均有望超预期，商业化能力有望持续提升2023-05-21 ·公司深度：爱奇艺：坚持原创降本增效成果显著，AI赋能打开广阔想象空间2023-05-16 ·公司深度：焦点科技：贸易持续线上化，IA驱动平台新增长2023-05-15 主要观点： 事件 收盘价（HKD） 120.3 近12个月最高/最低(HKD) 231.4/66.1 总股本（百万股） 415 流通股本（百万股） 332 流通股比例（%） 80% 总市值（亿元） 445.59 流通市值（亿元） 356.47 23Q1公司总收入为人民币50.7亿元(YoY+0.3%)，略低于彭博一致预期的51.02亿元（YoY+1.0%)；23Q1经调整归母净利润为-10.3亿元(YoY+37.7%)，高于彭博一致预期的-11.4亿元（YoY+30.9%)。 内容生态：用户粘性持续提升，创作生态依旧活跃 1）用户侧：日活人数稳步增长，用户粘性持续提升。23Q1公司MAU 达3.15亿（YoY+7.36%），DAU达9370万（YoY+18.01%），DAU/MAU提 升至29.7%（YoY+2.7pct），单DAU日均使用时长为96分钟（YoY+1.1%）。23年公司将更关注DAU增长以及DAU商业价值转换效率的提升，计划将DAU/MAU比例提升至30%。 2）创作者侧：UP主创作侧依旧活跃。23Q1月活跃UP主数量同比增长42%；月均投稿数同比增长79%；截止2023年3月30日，万粉以上的UP主数量同比增长48%。 广告业务：投放效率推动收入增长，广告主有望进一步拓宽 23Q1公司广告业务收入达12.7亿元（YoY+22.2%），略高于彭博一致预期的12.6亿元。 公司广告产品包括品牌广告、效果广告和商单广告，其中效果广告包括传统feed广告和22年4月开启商业化的storymode。由于引入了新的广告场景storymode以及广告算法模型的优化提升了广告效率，23Q1公司效果广告同比增长超50%。其中，storymode数据表现优秀， 23Q1StoryMode日均视频播放量同比增长82%。此外，B站用户购买力的提升以及多样化的消费需求为公司拓宽了商业机会，23Q1B站前五大广告主行业为游戏、数码家电、电商、美妆护肤和汽车，而母婴等行业的广告主也有望为公司未来广告收入带来新的增量。 移动游戏业务：国内版号供给充足，联运业务有望率先恢复 23Q1移动游戏业务收入为11.3亿元（YoY-16.7%），略低于彭博一致预期的11.4亿。 公司游戏业务板包括独家代理游戏、自研游戏、联运游戏（公司扮演渠道方的角色）。国内版号发放已呈常态化趋势，作为渠道方，B站联运业务有望率先修复，公司与米哈游联运的《崩坏：星穹铁道》在平台的第一天下载量达280万份，创下了B站联运历史上的下载记录；未来几个季度，公司将在国内发布8款新游戏，包括《闪耀！优俊少女》和B站首款自研女性向游戏《摇光录：乱世公主》及自研的二次元卡牌游戏《依露希尔：星晓》，除此之外还有5款游戏会在海外发行。 增值服务业务：丰富品类与活跃生态相协同，直播付费用户数高速增长 23Q1增值服务业务收入为21.6亿元(YoY+5.1%)，低于彭博一致预 期的22亿元。 增值服务包括大会员、直播、哔哩哔哩漫画、猫耳及其他增值服务。1）会员业务方面：平台持续推出优质内容，5月B站在第二届纪录片发布会上对外发布了36部纪录片作品；截至3月底，大会员数达2,020万，其中80%以上是年度大会员或自动续订用户。2）直播业务方面：B站将直播整合到视频生态系统中的策略使得更多的创作者进入直播领 域，23Q1月均活跃主播数同比增长34%，直播付费用户同比增长15%， 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 且有70万的视频UP主通过直播获得了收入。未来B站将进一步丰富直播品类，优化虚拟UP与用户的交互，进一步提升直播业务的毛利率。 投资建议 预计23/24/25年公司实现收入243.31/285.78/327.25亿元（前值为250.33/289.83/334.04亿元），实现经调整归母净利润-34.87/-9.30/ 11.28亿元（前值为-32.65/-4.48/13.84亿元），维持“买入”评级。 风险提示 互联网内容行业竞争加剧；商业化不及预期；用户增长不及预期；内容质量不及预期等 重要财务指标 单位:百万元 单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 21,899 24,331 28,578 32,725 （+/-)(%) 13% 11% 17% 15% 经调整归母净利润 -6,697 -3,487 -930 1,128 （+/-)(%) -22% 48% 73% 221% EPS（NON-GAAP） -16.97 -8.40 -2.24 2.72 P/E（NON-GAAP） -11.12 -14.86 -55.69 45.92 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 24,453 21,155 21,099 23,109 营业总收入 21,899 24,331 28,578 32,725 现金 10,173 6,333 5,276 6,473 营业成本 18,050 18,393 20,314 22,161 应收账款 1,329 1,475 1,786 1,925 销售费用 4,921 3,884 3,593 3,458 存货 0 0 0 0 管理费用 2,521 2,609 2,835 3,141 其他 12,952 13,347 14,038 14,712 研发费用 4,765 4,482 4,566 4,887 非流动资产 17,378 17,779 18,200 18,637 营业利润 -8,358 -5,037 -2,730 -922 固定资产 1,227 1,129 1,050 987 投资收入净额 -532 864 857 982 无形资产 7,052 7,552 8,052 8,552 利息收入 281 435 429 491 租赁土地 0 0 0 0 利息支出 -251 -250 -286 -327 权益性投资 0 0 0 0 汇兑净收益 -20 -104 -143 -164 其他 9,099 9,099 9,099 9,099 其他收益/(支出)净额-非经营 634 266 286 262 资产总计 41,831 38,934 39,300 41,747 债务清偿收益/亏损 842.8 1299.534 1428.9125 1636.2503 除税前溢利 -7,404 -2,527 -158 1,958 流动负债 17,093 16,910 17,446 17,778 所得税 -104 -186 -13 157 短期借款 6,621 6,621 6,621 6,622 净利润 -7,508 -2,713 -170 2,114 应付账款 4,292 3,909 3,902 3,884 少数股东损益 -11 -6 0 5 其他 6,180 6,380 6,922 7,272 归母净利润 -7,497 -2,707 -170 2,110 非流动负债 9,498 9,498 9,498 9,498 归母净利润（NON-GAAP） -6,697 -3,487 -930 1,128 长期借款 8,683 8,683 8,683 8,683 EBITDA -6,082 -2,785 -498 1,294 其他 814 814 814 814 EPS -19.00 -6.52 -0.41 5.08 负债合计 26,591 26,407 26,943 27,276 EPS（NON-GAAP） -16.97 -8.40 -2.24 2.72 少数股东权益 2 -4 -5 0 股本 0 0 0 0 主要财务比率 留存收益和资本公积 15,238 12,531 12,361 14,471 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 15,238 12,531 12,361 14,471 成长能力 负债和股东权益 41,831 38,934 39,300 41,747 营业收入 13.0% 11.1% 17.5% 14.5% 营业利润 -30.0% 39.7% 45.8% 66.2% 归母净利润 -10.4% 63.9% 93.7% 1340.5% 现金流量表单位:百万元获利能力获利能力会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 17.6% 24.4% 28.9% 32.3% 经营活动现金流 -4,959 -3,261 -548 1,460 净利率 -34.3% -11.1% -0.6% 6.5% 净利润 -7,497 -2,707 -170 2,110 ROE -49.2% -21.6% -1.4% 14.6% 资产折旧与摊销 2,276 2,252 2,232 2,216 偿债能力 营运资金的变动 906 -725 -466 -481 资产负债率 63.6% 67.8% 68.6% 65.3% 其他非现金调整 -644 -2,081 -2,144 -2,384 净负债比率 0.72 0.81 0.61 流动比率 1.43 1.25 1.21 1.30 投资活动现金流 554 -328 -224 63 营运能力 处置固定资产取得的收 0 2,325 2,429 2,716 总资产周转率 0.52 0.62 0.73 0.78 资本性支出 -3,031 -2,653 -2,653 -2,653 应收账款周转率 16.48 16.50 16.00 17.00 其他 3,585 0 0 0 应付账款周转率 4.21 4.71 5.21 5.71 每股指标（元） 筹资活动现金流 -3,683 -250 -286 -326 每股收益 -16.97 -8.40 -2.24 2.72 债权融资 -9,101 0 0 0 每股经营现金 -12.57 -8.26 -1.39 3.70 股权融资 280 0 0 0 每股净资产 38.62 31.75 31.32 36.67 支付的利息和股利 -251 -250 -286 -327 估值比率 其他 5,389 0 0 1 P/E -11.12 -14.86 -55.69 45.92 现金净增加额 -8,407 -3,839 -1,058 1,197 P/B 4.88 3.93 3.98 3.40 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 重要声明分析师声明 本报告署名分析师