被动安全自主龙头，国产替代空间广阔

公司是被动安全自主龙头企业。公司是国内领先的汽车被动安全系统供应商，自成立以来一直从事汽车被动安全业务，产品包括汽车安全带总成及零部件以及特殊安全座椅等，目前也正在不断拓展方向盘+安全气囊业务。公司致力于国内汽车被动安全系统自主品牌的发展，坚持“舒适、安全、可靠、环保”的经营理念，为汽车行业提供完备的被动安全系统解决方案。 被动安全赛道价值量持续提升，全球格局集中国产替代空间大。被动安全是整车安全功能的重要组成部分，一般由乘员约束系统和缓冲吸能装置组成，其中乘员约束系统通常包括安全带、安全气囊等部件。安全带作为被动安全技术的基础，表现出持续升级的特点：从最普通的紧急锁止式→紧急锁止限力式→预张紧限力式→电机预紧式，安全带的功能愈发完善且价值量水平也在持续提升。安全气囊的单车使用数量也将持续提升，目前六气囊的配置正逐渐成为12万元以上车型的全系标配，且后续随着整车安全性能要求的不断提高而增加膝部气囊等其他气囊种类，安全气囊的单车价值量将随着气囊单车配置数量的增加而持续提升。被动安全行业的壁垒较高，存在着严格的认证体系。外资企业凭借着先发优势，叠加技术、规模等方面处于领先地位，基本实现了对行业的垄断竞争。目前全球被动安全行业三家主要的企业为奥托立夫、均胜安全以及采埃孚，2021年三家的市场份额分别为37%、27%和20%，合计占到全行业84%的市场份额。展望后续，优质的自主被动安全企业凭借着成本以及服务响应优势，有望持续实现国产替代。 松原的成长驱动：安全带业务量价齐升，气囊方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+安全气囊产品的批量生产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞汽车和合众汽车等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.91亿、2.64亿、3.64亿，EPS分别为0.85元、1.17元、1.62元，市盈率分别为27.21倍、19.68倍、14.26倍。公司作为汽车被动安全系统自主龙头，国产替代空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期； 原材料价格波动导致盈利不及预期。 1.松原股份——深耕主业的自主被动安全龙头 公司自成立以来一直深耕于汽车被动安全行业。公司是国内领先的汽车被动安全系统供应商，自成立以来一直从事汽车被动安全业务，包括汽车安全带总成及零部件以及特殊安全座椅等，目前也正在不断拓展安全气囊业务。 公司致力于国内汽车被动安全系统自主品牌的发展，坚持“舒适、安全、可靠、环保”的经营理念，为汽车行业提供完备的被动安全系统解决方案。 图1：松原股份发展历程 公司实控人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳。截至2022年年报，公司实际控制人胡铲明、沈燕燕和胡凯纳合计持有公司73.80%的股权，持股比例较高。公司核心员工邓渝生、李可雷和赵轰通过投资平台分别间接持有公司0.40%、0.27%和0.27%的股权，共享发展成果。 股权激励为公司未来发展保驾护航。2022年，公司实施股权激励计划，向管理层和核心员工授予限制性股票297.05万股。股权激励的考核条件体现了公司长期发展的信心，并且有利于绑定核心团队，激发团队工作积极性，共享公司长期发展成果。 图2：公司股权结构（截至2022年年报） 1.1.专注被动安全系统业务，客户以自主品牌为主 安全带总成是公司的核心产品。公司自成立以来就从事汽车被动安全业务，主要产品包括安全带总成及零部件（公司于2018年以后终止了安全带零部件外销业务，专注安全带总成产品）、特殊座椅安全装置等。 积极扩展方向盘和气囊产品，完善被动安全领域布局。公司成立了气囊和方向盘事业部，并在2021年实现了气囊和方向盘产品的批量生产，进一步丰富了公司被动安全产品布局，提升了公司的单车价值量。 图3：公司主要产品情况 公司当前的下游客户以自主品牌为主。公司是汽车被动安全系统的一级供应商，以直销模式向整车厂供货，主要客户包括吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、奇瑞汽车和长安汽车等自主品牌主机厂，此外还有宇通客车、北汽福田等商用车企业。 客户结构：2022年公司前五大客户收入占比分别为18.57%、18.35%、16.39%、11.59%和2.88%，合计占到当年公司营收的67.78%，客户集中度较高。 图4：公司主要下游客户情况 图5：2019年公司前五大客户情况 1.2.营收规模持续增长，盈利能力暂时承压 公司营收规模整体保持稳定增长。整体来看，公司营业收入保持稳定增长，从2016年的4.21亿元，持续提升至2022年的9.92亿元，6年复合增长率为15.36%。公司近年来营业收入的持续增长主要系公司持续拓展新客户、提升原有客户配套比例以及拓展新产品。 分产品看，安全带总成是公司核心产品，安全气囊和方向盘开始贡献收入。2022年公司安全带总成收入7.40亿元，同比增长14.91%，占公司总收入的74.6%，是公司收入占比最大的产品。2022年公司方向盘+气囊业务实现营业收入1.47亿元，占当期公司总收入的14.8%，开始贡献收入。 图6：公司营业收入及YOY 图7：公司分业务收入占比 净利润端：公司归母净利润近年来整体呈现稳定增长的趋势，从2017年的0.50亿元增长至2022年的1.18亿元，主要系公司营业收入规模持续提升所致。2022年公司实现归母净利润1.18亿元，同比增长6.09%，增速落后于营收的增速，主要系2022公司归母净利率同比出现一定程度的下降所致。 盈利能力：公司毛利率在2016至2021年间保持相对稳定，基本维持在34%上下的水平。2022年公司毛利率出现一定幅度的下滑，2022年公司实现综合毛利率28.39%，同比下降4.71个百分点，预计主要系2022年原材料价格处于高位推高营业成本叠加气囊和方向盘产品处于量产初期盈利水平较低所致。公司归母净利率水平的变化与毛利率基本一致，2016至2021年公司归母净利率基本保持在15%上下，2022年受毛利率下滑的影响，公司归母净利率降至11.90%。 图8：公司归母净利润及YOY 图9：公司毛利率及归母净利率 费用管控有效，期间费用率稳中有降。公司期间费用率整体呈下降的趋势，在2017年至2022年间公司期间费用率从19.29%下降至14.72%。其中，2020年期间费用率同比下降0.61个百分点，主要系会计准则调整导致公司销售费用率下降所致。2021年公司期间费用率同比提高1.42个百分点，主要系2021年管理费用率同比提高1.41个百分点。2022年，由于销售费用率和管理费用率的下降，公司期间费用率整体回落至14.72%。 分项来看：公司销售费用率整体呈下降趋势，主要系2020年会计准则调整，运费从销售费用划至营业成本，叠加2020-2022公司营收持续增长带来的规模效应；公司管理费用率在2016年至2019年间持续下降，主要系专利使用费下降叠加欧洲子公司终止运营所致，而2021年公司管理费用率出现较大提升，主要系职工薪酬、认证费及业务招待费增长所致；公司研发费用率近三年持续提升，预计主要系研发投入持续加大所致； 公司财务费用率近三年整体保持低位的状态。 图10：公司整体期间费用率情况 图11：近年公司各项费用率情况 2.被动安全行业：单车价值量提升，国产替代空间大 被动安全系统是保护司乘人员安全的重要系统。 我国汽车保有量呈持续上升的趋势。根据公安部的数据，近20年以来我国汽车保有量持续增长，其中2021年我国汽车保有量达到3.02亿辆，同比增长7.47%。 汽车保有量上升随之而来的是交通安全问题。根据国家统计局的数据，我国近十年的年均汽车交通事故发生数量在14.6万起左右，其中2018年我国汽车交通事故数量达到最高峰的16.69万起，交通事故频发带来的是人员安全问题和经济损失问题。 图12：我国汽车保有量 图13：我国每年汽车交通事故发生数量 被动安全是整车安全功能的重要组成部分。汽车安全技术主要包括两个方面：一个是主动安全，是指汽车通过提前预判识别潜在危险并及时防范；另一个则是被动安全，是指车辆在事故发生过程之中或之后如何对司乘人员进行保护。被动安全系统一般由乘员约束系统和缓冲吸能装置组成，其中乘员约束系统通常包括安全带、安全气囊、座椅、头枕等部件。 2.1.安全带是被动安全技术中最为有效的手段 安全带在交通事故发生时能有效保护驾乘人员的安全。安全带是被动安全技术中最早得到应用的装置，其作用主要是固定驾乘人员，避免其在车辆碰撞时与车辆内饰发生二次碰撞。大量数据显示，安全带在事故中对保障驾乘人员的安全起到了至关重要的作用。 安全带的组成结构：卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器、织带（肩带及腰带）和其他部件。卷收器是安全带总成的核心部件，提供了紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、防反锁等安全功能；锁扣的作用是固定和解除固定安全带的作用；高度调节器主要调节安全带高度；织带起到约束驾乘人员躯干的作用。 图14：安全带总成在车辆中的配置情况 图15：安全带总成的组成结构 卷收器是安全带总成中最核心的结构部件。 卷收器的组成结构：最普通的紧急锁止式安全带卷收器一般由盘簧端盖、支架、带感组件、锁止端盖、车感组件、棘爪连杆、旋转芯轴和棘爪组成。更高级的安全带如带有限力功能和预紧功能的安全带，其卷收器还配有限力杆和预张紧单元，提供限力和预张紧功能。 卷收器的功能：在车辆正常行驶时，卷收器可以根据驾乘人员身型自由收拉织带，保证佩戴舒适性。当车辆发生事故时，卷收器则可以提供如紧急锁止、预张紧和限力等安全功能，保证驾乘人员的安全性。 图16：紧急锁止式卷收器爆炸图 图17：紧急锁止安全带卷收器的带感和车感锁止机构 安全带的产品升级路径—功能完善，价值量提升 安全带的产品升级：随着消费者和法规对整车安全性的要求越来越高，安全带作为被动安全技术的基础，也表现出了持续升级的特点。从最普通的紧急锁止式→紧急锁止限力式→预张紧限力式→电机预紧式，安全带的功能愈发完善且价值量水平也在持续提升。 图18：安全带功能升级路径 2.2.安全气囊可为驾乘人员提供有效的防撞保护 安全气囊的作用：安全气囊是车辆被动安全系统的组成部分，与安全带配合使用。 安全气囊在车辆发生高速碰撞时可以填充驾乘人员与方向盘、仪表板之间的空间，防止驾乘人员与车内内饰件发生刚性接触，减小碰撞对驾乘人员的伤害。 安全气囊的组成结构：安全气囊通常由传感器、控制系统、气体发生器以及气囊袋四个部分组成。传感器包括两个，其中碰撞强度传感器用以检测碰撞时加速度的变化，防护碰撞传感器则与碰撞强度传感器串联，用以防止气囊误爆。控制系统则根据传感器采集的信号做出判断，并及时发出点火命令。气体发生器则是接受控制系统的命令，在短时间内产生大量气体对囊袋进行充气。气囊袋则是直接与驾乘人员接触，防止驾乘人员与车辆内部发生刚性接触。 图19：安全气囊的组成结构 图20：安全气囊的工作原理 气体发生器对气囊性能有着重要影响。 气体发生器的分类：（1）烟火式：气源来自于产气药剂的燃烧；（2）储气瓶式：气源来自内部储气罐存储的高压气体；（3）混合式：气体来源既有产气药剂的燃烧也有储气瓶存储的高压气体。 气体发生器对气囊性能的影响：气体发生器应根据气囊囊袋的尺寸确定产气量及产气药剂的剂量，并且应根据整个碰撞过程中不同的阶段来确定产气压力的变化，具体与点火具、产气药、传火孔和排气孔均有相关关系。 气体发生器在气囊总成产品中的成本占比在40%左右。 图21：气体发生器结构 图22：气体发生器影响气囊最终保护效果