领军芳纶纸国产化，纸基新材料先锋崛起

主业安全垫厚实，进军芳纶纸提估值、促成长。公司现有主业为再生瓦楞纸，在行业中深耕超过四十年。截至2022年，公司已形成环保再生瓦楞纸产能60万吨，并拟于安徽基地新增130万吨产能。得益于长尾客户策略，公司得以在行业复苏期盈利恢复速度快于同行，2023年Q1实现归母净利润8153万元。近年来，公司积极进军纸基新材料。2022年8月，公司与国内芳纶纸No.1研发高校陕西科技大学就芳纶纸建立全面战略合作。当下，公司现有主业已驶入复苏通道，叠加新增产能，业绩安全垫厚实。同时以芳纶纸作为抓手进军纸基新材料，有望提估值、促成长。 芳纶是性能优异的超级纤维。芳纶起源于上世纪六十年代，杜邦将尼龙结构中的脂肪基替换为芳香基，形成棒状分子结构，使得材料具有良好的机械性能、阻燃性。对位芳纶的强度是钢丝的5-6倍，比模量为钢丝或玻璃纤维的2-3倍，韧性是钢丝的2倍，而重量仅为钢丝的20%。早期，芳纶用于军事领域，冷战后逐步渗透至民用，产品形式囊括芳纶纤维、芳纶纸、芳纶复材、隔膜涂覆等，应用领域更是包括了新能源、光缆、轨道交通等20余个工业领域。2021年全球芳纶市场规模31亿美元，2027年有望增长至47亿美元。 随着国产化持续推进，未来芳纶的市场空间有望持续打开。 芳纶纸竞争格局极佳，国产化后应用领域有望全面铺开。芳纶纸作为国产化率最低的芳纶下游制品，目前应用包括轨道交通、特高压等电气绝缘，以及飞机、高铁、地铁轻量化高强度蜂窝结构件。由于芳纶在分散过程中呈疏水性，抄制需经过复杂工序，生产难度大。2021年，美国占据全球销量80%份额，售价高达9.1万美元/吨，严重制约了应用领域的渗透。陕科大已实现芳纶纸技术突破，公司将携手陕科大实现芳纶绝缘纸和蜂窝芯材的产业化。我们认为待国产化后，芳纶纸在新能源锂电池电芯之间、电池包绝缘隔热、电影院外层阻燃等当下低渗透率领域有望带来庞大的新增需求。 瓦楞纸盈利能力恢复，主业产能扩张迎量价齐升。2022年，废纸价格上涨冲击瓦楞纸行业盈利。受益于上游厂商复工复产，废纸价格走低带来瓦楞纸成本端持续改善。公司依托长尾客户策略，盈利能力率先行业实现恢复。截至2022年Q3，公司拥有造纸产能60万吨，正持续推进130万吨新增产能以及5亿平智能包装项目，主业有望提供厚实的业绩安全垫。 盈利预测与估值建议 。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为28.42/37.22/53.74亿元；归母净利润3.34/4.41/6.70亿元；对应PE分别为12.0/9.1/6.0倍。公司进军芳纶纸产业链，并延伸其应用领域引领产业化。 同时，主业提供充足安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格不及预期、项目建设进展不及预期、测算存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.进军芳纶纸，纸基新材料先锋崛起 1.1.主业安全垫厚，进军芳纶纸提估值、促成长 深耕瓦楞纸四十余年，主业将实现大级别扩张。公司前身平湖造纸厂成立于1980年，深耕包装原纸生产40余年，业务不断扩展至牛皮纸、瓦楞纸、高密度纸板等产品，并依托上游原纸技术积累不断布局下游包装纸产品。 产品布局：公司聚焦环保再生纸，集废纸回收供应、热电联产、再生环保纸生产、纸板纸箱制造于一体，主要产品有A级高强瓦楞原纸、A级牛皮箱板纸、高密度纸板、瓦楞纸板、电力和蒸汽，核心产品为牛皮箱板纸、高强瓦楞原纸和瓦楞纸板； 主业优势：产业链优势：公司利用废纸为原料生产再生纸，打造“资源—产品—资源”循环经济，同时公司具备热电联产能力，通过热电产生的蒸汽进行纸浆烘干，协同效应明显；区位优势：公司地处华东销区，与上海、杭州、宁波、苏州等长三角重要城市形成一小时交通圈，区位优势显著；产品优势：公司聚焦高性能环保纸业务，为客户提供差异化服务，率先突破AA级低克重高强瓦楞纸产品；环保优势：造纸行业环保政策严苛，公司依托多年生产经验，积累了先进的环保技术； 现有产能：公司通过IPO募投20万吨造纸项目以及转债募投3亿平智能包装项目不断扩张原纸-包装纸生产规模，2022年公司瓦楞原纸产能41万吨、牛皮箱板纸产能15万吨、高密度纸板产能4万吨，同时下游配套瓦楞纸板年化产能2.4亿平； 产能布局：公司持续推进原纸及下游包装纸产能建设：1）2019年7月转债募集2.2亿元建设3亿平智能包装项目，目前已达产；2）2021年10月投资8亿元建设5亿平方绿色智能包装产业园项目；3）2022年1月与全椒县政府签订战略合作协议，投资105亿元建设130万吨环保纸、生物质热电、分布式光伏电站运营管理项目。 图表1：公司发展历程 进军芳纶新材料，打造纸基新材料龙头。2023年2月公司公告拟投资2.5亿元于平湖经济技术开发区建设2000吨芳纶新材料项目。公司依托深厚的造纸生产及管理经验，进军芳纶纸基新材料领域，把握国产化大机遇，打造国内领先的芳纶纸基复合材料生产基地。 与芳纶纸领军高校战略合作。2022年8月26日，公司全资子公司荣晟新材料与陕西科技大学就芳纶生产签订《战略合作协议》。陕科大拥有国内芳纶领域领军技术团队，是全国唯一纸基材料省级研究团队，于十年前率先完成上游芳纶纤维技术国产化突破。陕科大张美云教授团队深耕高性能纤维和纸基功能材料近40年，就芳纶纤维下游芳纶纸积累了深厚且成熟的研发、生产经验，前团队成员现任职民士达技术研发部部长。公司通过与陕科大联合实施运营“芳纶纸基新材料项目”，依托院校国家重点实验室平台，不断攻坚芳纶纸基功能材料核心技术。 股权结构及子公司。公司为原浙江嘉兴市荣晟纸业有限公司通过改制，由冯荣华、张云芳、陈雄伟、陆祥根、张士敏、唐其忠、许建观共7位自然人发起设立而成。冯荣华、张云芳夫妇为公司实际控制人，分别为持股37.51%、4.67%。冯晟宇、冯晟伟为冯荣华夫妇之子，分别持股4.22%。冯氏家族持有公司股份合计50.62%，股权结构集中。 图表2：公司股权结构图（截至2023年一季报） 1.2.主业景气复苏，公司依托长尾客户策略业绩率先修复 2022年公司实现营收25.63亿元，同比增长6.14%；实现归母净利润1.68亿元，同比下滑40.89%。公司净利润下滑主要系传统造纸包括周期波动影响，2022年受公共安全事件及全球宏观经济影响，公司主业下游食品饮料、电子等消费板块需求疲软，公司造纸板块盈利水平同比下滑。随着全球经济复苏，2023年公司主业净利润企稳回升，2023年Q1公司实现营收5.41亿元，同比小幅下滑11.16%；归母净利润0.82亿元，同比增长1.90%。未来芳纶新材料项目持续放量，有助于拉动公司利润体量持续增长。 图表3：公司营业收入 图表4：公司归母净利润 2023Q1公司毛利率、净利率分别为13.20%、15.07%，净利率倒挂主要系公司费用控制能力强以及投资、退税等主营外收益所致。受益于规模效应以及费用控制，公司三费支出持续降低，2023Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.20%、1.42%、-0.51%、3.48%。 图表5：公司毛利率、净利率 图表6：公司费用率 2.芳纶纸国产化机遇已至，应用全面铺开 2.1.芳纶是综合性能最优的高性能纤维之一 芳纶是综合性能最优的高性能纤维材料。芳纶是一种高性能纤维材料，按结构可分为间位芳纶、对位芳纶、杂环芳纶，其中间位芳纶与对位芳纶是目前产业化生产及应用的两种主流类型，杂环芳纶性能优异但工艺难度极高，且价格昂贵，主要用于军事领域： 间位芳纶（芳纶1313）：由杜邦公司于1967年完成产业化（商品名Nomex），由间苯二甲酰与间苯二胺缩聚而成，具有良好的耐热性能； 对位芳纶（芳纶1414）：由杜邦公司于1972年实现产业化（商品名Kevlar），由对苯二甲酰与对苯二胺缩聚而成，相比间位芳纶具有更强的机械性能、耐热性能； 杂环芳纶（芳纶III）：杂环芳纶由对苯二胺、对苯二甲酰氯、含有杂环结构的二胺等三种单体共缩聚而成，是一种具有杂环结构的三元共聚芳香族聚酰胺纤维。杂环芳纶中的杂环结构赋予其超高的强度和模量，且在耐高温、耐冲击、耐磨损、透波等方面具有优异的性能。杂环芳纶目前广泛应用于各种武器装备上，在促进武器装备的轻量化、小型化、隐身化、增强防护等性能起到了至关重要的作用，已发展成为现代国防军工关键性的支撑材料。 图表7：间位、对位、杂环芳纶结构 间位芳纶主要原料为间苯二胺、间苯二甲酰氯，对位芳纶主要原料为对苯二胺、对苯二甲酰氯。间苯二胺由纯苯硝化而成，对苯二胺原料为对硝基氯苯。间苯二胺/对苯二胺生产涉及硝化反应，2019年江苏天嘉宜发生爆炸，行业准入门槛提升。间苯二甲酰氯/对苯二甲酰氯原料主要为氯化亚砜及间苯二甲酸/对苯二甲酸，分析原料供应： 间苯二胺/对苯二胺：间苯二胺是一种染料中间体材料，全球规模厂商产能合计约12万吨，其中国内浙江龙盛拥有产能7万吨；对苯二胺国内产能约6万吨，其中浙江龙盛产能约2.6万吨。二胺传统下游为染料，产能集中度高，国内芳纶企业主要通过向龙盛等头部厂商外采的方式进行配套。 间苯二甲酰氯/对苯二甲酰氯：间苯二甲酰氯/对苯二甲酰氯原料主要为氯化亚砜及间苯二甲酸/对苯二甲酸，其中对苯二甲酸（PTA）国内产能超8000万吨，间苯二甲酸国内产能超50万吨。氯化亚砜下游包括医药中间体、三氯蔗糖、锂电材料（LiFSI）、芳纶等，国内主要生产厂商包括凯盛新材、金禾实业、石家庄和合、江西理文等。国内泰和新材部分间苯二甲酰氯原料自给，对苯二甲酰氯主要来自外采，其余中小厂商主要通过外采。间/对苯二甲酰氯国内主要供应商包括凯盛新材等氯化亚砜生产企业，通过产业链延伸进行布局。 图表8：芳纶产业链图 芳纶是一类芳香族聚酰胺材料，其结构由至少有85%的酰胺键（-CONH-）直接与苯环相连接。芳纶的特殊结构使得材料具有优异性能，对位芳纶纤维的强度是钢丝的5-6倍，比模量为钢丝或玻璃纤维的2-3倍，韧性是钢丝的2倍，而重量仅为钢丝的20%。芳纶核心性能优势包括： 强度高：芳纶分子主链结构上具有高键能的共价键，使得芳纶及复合材料制品具有较高的强度，共轭效应使得芳纶具有优异的性能，对位芳纶可达到强度≥20cn/dtex、模量≥700cn/dtex的优异性能； 刚性强：芳纶大分子之间呈平行排列，自由空间体积较小，且其分子链间氢键的作用较强，因此具有较高的刚性及模量； 结晶度高：芳纶分子主链中具有一定的苯环，能够将其酰胺基团进行分离，且其与苯环能够形成π-π共轭效应，表现出位能高的内旋转。因此芳纶的分子链呈现出平面刚性伸直链构象，因此能够得到结晶相对完整、结晶度高的芳纶纤维； 耐热阻燃：芳纶是一种永久阻燃纤维，不会因使用时间和洗涤次数降低或丧失阻燃性能。间位芳纶具有很好的热稳定性，在大于205℃高温条件下仍能保持较高的强度。间位芳纶具有较高的分解温度，而且在高温条件下不会熔融、融滴，当温度大于370℃时才开始炭化； 耐辐射：间位芳纶的耐辐射性能十分优异，在 10-2 w/in2紫外线和1.72×108rads的γ射线的长时间照射下，其强度仍保持不变。 图表9：不同纤维性能对比 芳纶是三大高性能纤维中性能最为全面的材料，应用场景广阔。高性能纤维是指对来自外部的物理作用和化学作用具有特殊耐受能力的纤维材料，相比聚酯、尼龙等传统纤维具有高强度、高模量、耐高温、阻燃、耐酸、耐碱、耐腐蚀等性能优势。全球三大高性能纤维材料包括芳纶（Aramid Fiber）、碳纤维（Carbon Fiber）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE），广泛应用于航空航天、新能源、生物医学、通讯信息、军工等高附加值领域。从具体性能来看：UHMWPE：UHMWPE强度及刚性强但不耐高温，使用温度仅为90℃以内，大大限制其应用范围；碳纤维：碳纤维可耐2000℃以上高温且具备良好的机械强度，但碳纤维韧性差，断裂伸长率仅为0.5-1.4%，作为轻量化材料在受到撞击后难以通过形变冲抵动能；芳纶：芳纶是