首次覆盖报告：装饰原纸领军企业，产能扩张蓄势成长

装饰原纸领军企业，产能扩张蓄势成长 —华旺科技(605377)首次覆盖报告 2022年08月12日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告华旺科技(605377)投资评级买入上次评级 华旺科技 沪深300 40%20% 0% -20%-40% 21/0821/12 22/04 22/08 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）20.3052周内股价波动区间20.97-13.47(元)最近一月涨跌幅(％)4.30总股本(亿股)3.32流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)64.47 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 装饰原纸领军企业，产能扩张蓄势成长 2022年08月12日 报告内容摘要: ⯁高档装饰原纸领军企业。华旺科技是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业，目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，各类装饰原纸品种400余 个。截至2021年底，公司拥有装饰原纸产能22万吨，6条装饰原纸生产 线，2021年公司共生产装饰原纸20.71万吨，销售量达到20.25万吨，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列。公司产能有序扩张、坚持自主创新研发、不断提升精细化管理水平，自成立以来收入、利润水平稳健增长，2021年，公司实现营业收入29.4亿元，同比增长82.40%；归母净利润4.49亿元，同比增长72.53%。 ⯁装饰原纸行业规模稳定增长、格局较好，食品包装赛道高景气。1）装饰原纸：我国装饰原纸2020年市场规模111.3万吨，2015-2020年CAGR 约为8.9%，行业逐步迈向中高端，在高端市场龙头公司技术壁垒更高，客户结构更加稳定。同时，近年装饰原纸应用领域也从传统家装领域扩展到室外装修、广告、飞机、高铁、医院、实验室等公共场所，逐步成为装饰材料行业中应用最广泛的材料之一。行业格局方面，装饰原纸行业竞争格局较好，龙头公司具有较强的议价能力，2020年齐峰新材、夏�、华旺科技装饰原纸市占率分别为30%/23%/12%，CR3约为65%。2）食品包装纸：2020年我国食品包装特种纸产量为236.5万吨，2015-2020年产量CAGR达14%，在特种纸行业中属于体量大并快速增长的细分纸种。我们认为，未来外卖餐饮占比提升、新式茶饮市场增长以及液态奶产量的扩张持续为食品包装用纸需求增长提供动能，同时限塑令相关方案计划进一步实施、落地将成为行业扩容的催化剂。 ⯁持续创新构筑技术壁垒，规模效应塑造成本优势。公司通过产能扩张和木浆贸易来提高原材料采购规模效应，与海外木浆生产商Suzano建立长期稳定合作关系平抑原材料价格波动的影响，公司原材料采购价格与市场均价 差价明显，成本优势显著；公司具备品牌与客户优势，通过个性化定制的整体解决方案增强客户黏性，截至目前公司前�大客户较为稳定。一季度发布涨价函后，提价正在逐步落实当中。 ⯁产能有序扩张助力发展，进一步丰富产品矩阵。截至2021年底，公司产能 规模达到22万吨，公司“马鞍山一期12万吨项目”中第二条生产线5万 吨高档装饰原纸于2022年年初投产，预计2022年全年公司总产能将达到 27万吨，公司“马鞍山二期18万吨项目”正在推进中，该项目第一条生产线 8万吨高档装饰原纸预计将预计2023年9月达产，届时公司总产能将达 到35万吨，预计马鞍山项目达产后有望实现产值37亿元。近期公司公告 拟于马鞍山投资25亿元建设年产30万吨高性能纸基新材料项目，进一步扩充高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，丰富产品矩阵。 ⯁盈利预测与投资评级：作为中高端装饰原纸领军企业，公司所处于细分行业格局向好、技术壁垒显著，产业链地位优。未来随着产能建设项目逐步投产，进一步丰富产品矩阵，有望带动收入规模再上台阶。海外市场加快 开拓，内销多领域延展，仍有较大拓展空间。推出股份回购计划后续将用于股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。我们预计2022~2024年归母净利分别为5.07亿元、6.11亿元、6.63亿元，同比分别增长13%、20.6%、8.5%。目前股价对应2022年PE为13x，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料价格剧烈波动风险，下游需求不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1,612 2021A2,940 2022E3,561 2023E4,076 2024E4,459 增长率YoY% -2.5% 82.4% 21.1% 14.5% 9.4% 归属母公司净利润(百万元) 260 449 507 611 663 增长率YoY% 52.2% 72.5% 13.0% 20.6% 8.5% 毛利率% 22.8% 21.9% 20.5% 21.3% 21.1% 净资产收益率ROE% 11.7% 17.6% 13.7% 14.8% 14.3% EPS(摊薄)(元) 0.78 1.35 1.53 1.84 2.00 市盈率P/E(倍) 25.95 15.04 13.31 11.03 10.17 市净率P/B(倍) 3.04 2.65 1.83 1.63 1.46 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月11日收盘价 目录 一、中国高档装饰原纸领军者5 1.1公司近年业绩稳定发展5 1.2股权结构集中，管理层稳定7 二、特种纸行业：市场持续扩容，行业格局向好8 2.1装饰原纸：竞争格局较优，高端产品集中度高8 2.2食品医疗包装用纸：以纸代塑、医疗条件升级打开行业成长空间9 三、持续创新构筑技术壁垒10 3.1研发投入铸就生产工艺壁垒10 3.2规模效应塑造成本优势11 3.3定位中高端，品牌优势提升议价能力12 四、盈利预测与投资建议14 4.1产能布局品类延伸，打开成长空间14 4.2盈利预测和估值14 �、风险因素17 表目录 表1：公司主要从事业务5 表2：假设售价不变，原材料成本变动对公司毛利率影响12 表3：公司产能投放有序14 表4：利润预测简表15 表5：分季度利润表财务指标15 表6：可比公司2022年平均PE约16倍16 图目录 图1：2013-2021年收入及同比增长情况6 图2：2013-2021年归母净利及同比增长情况6 图3：2013-2021年营业收入构成6 图4：2013-2021年公司主要产品收入6 图5：毛利率随原材料价格波动，总体呈向上趋势6 图6：公司主要分业务毛利率情况6 图7：公司期间费用率情况7 图8：公司归母净利率情况7 图9：公司股本结构图（截至2022年7月18日）7 图10：2015-2020年我国装饰原纸销量及增长情况8 图11：我国装饰原纸市场高中低端产品分布8 图12：我国装饰原纸市场竞争情况9 图13：2015-2020年我国食品包装特种纸产量9 图14：我国医疗包装用纸产量及增速9 图15：近年公司持续进行研发投入10 图16：2021年公司研发人员占比提升10 图17：公司装饰原纸成本构成11 图18：木浆、钛白粉占原材料采购额80%以上11 图19：公司采购均价和当年浆价市场对比12 图20：2017-2021年公司原材料存货稳步增加12 图21：原材料价格波动对公司毛利率影响有限12 图22：公司装饰原纸、木浆贸易前5大客户占比稳定13 图23：公司装饰原纸前四大客户保持稳定13 图24：2017-2021年公司装饰原纸单吨售价13 图25：2017-2021年公司装饰原纸单吨毛利13 图26：公司对上下游具备较好议价能力14 图27：公司净营业周期水平持续提升14 一、中国高档装饰原纸领军者 华旺科技是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业。公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，各类装饰原纸品种400余个。截至2021年底公司拥有装饰原纸产能22万吨，6条 装饰原纸生产线，2021年公司共生产装饰原纸20.71万吨，销售量达到20.25万吨，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列。公司产能有序扩张、坚持自主创新研发、不断提升精细化管理水平，自成立以来收入、利润水平稳健增长，2020年12月，公司在上海证券交易所首次公开发行并上市。2021年，公司实现营业收入29.4亿元，同比增长82.40%；归母净利润4.49亿元，同比增长72.53%。 1.1公司近年业绩稳定发展 专注于装饰原纸业务，凭借研发、技术积累迈向高端。公司主要产品为装饰原纸，包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，主要应用于人造板的饰面层，木浆贸易业务为公司第二大业务。 公司坚持“智造+服务”，为下游客户提供定制化、高性能的装饰原纸整体解决方案，公司积极根据市场变化、通过自主研发不断进行产品升级，相继推出了“素色印刷专用原纸”、“珠光粉印刷专用原纸”、“同步对纹印刷专用纸”等多种新型产品，延展了装饰原纸的应用空间，进一步增强了公司产品的竞争优势与发展潜力。 表1：公司主要从事业务 可印刷装饰原纸 可印刷装饰原纸是一种用于 在印刷时，该类产品可根据 各类板材饰面装饰的装饰原 个性化的需求印制各种精美 纸，经过印刷、三聚氰胺树 的木纹和图案 脂浸渍后压贴于人造板表面 贸易业务 木浆是以木材为原料，经过 剥皮、切片、粉碎、蒸煮和主要用于造纸工业漂白等工序制成的纸浆 素色装饰原纸 素色装饰原纸是一种用于人经三聚氰胺树脂浸渍后，可 造板饰面装饰的装饰原纸，直接压贴于人造板表面，色呈现各类单一颜色彩鲜艳亮丽，层次感突出 产品分类产品图片产品说明产品应用 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 产能有序扩张驱动收入稳健增长，精细化管理水平不断改进下盈利能力持续提升。2021年，公司实现营业收入29.4亿元，同比增长82.40%，归母净利润为4.49亿元，同比增长72.53%，2013-2021年公司营收、归母净利润CAGR分别为24.57%、47.11%，2021年收入、利润 实现高速增长，主要受益于马鞍山生产基地产能释放，公司精细化管理水平提高、产品结构升级、对下游议价能力提升驱动盈利水平提高。2020年营收下降主要由于此前公司租赁的生产线租赁合同到期未续签，导致当年产能有所下降从而销量下滑，在价格方面，2020年 木浆价格处于历史低位，因此产品售价低于2019年。 装饰原纸是公司主要收入来源，2021年收入占公司总营收73%。公司装饰原纸包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，2021年公司可印刷装饰原纸、素色装饰原纸、木浆贸易业务收入分别为19.66亿元、1.91亿元、7.50亿元，同比增长71.57%、19.70%、153.55%。 图1：2013-2021年收入及同比增长情况图2：2013-2021年归母净利及同比增长情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图3：2013-2021年营业收入构成图4：2013-2021年公司主要产品收入 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 毛利率随原材料价格波动，总体呈向上趋势，期间费用率维持较低水平。近年来，公司装饰原纸毛利率水平整体有所提升，2021年可印刷装饰原纸和素色装饰原纸毛利率水平达到 25.46％和26.29％，主要由于公司产品力提升、具备较强的议价能力，根据原材料价格状况适当提升产品价格。2021年，公司毛利率受原材料成本上涨影响小幅回落，但整体仍维持较好水平。 期间费用率维持较低水平，扣非归母净利率有所回落。2021年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.62%、1.38%、3.01%、0.02%，分别同比变化-1.97pct、 +0.06pct、-0.35pct、-0.45pct，期间费用率稳定，管理费用增长主要由于马鞍山募投项目投产相应的管理费用增加所致。20