KN046一线治疗NSCLC BLA延迟

交银国际研究公司更新 医药 收盘价目标价潜在涨幅港元10.82港元14.12↓+30.5% 2023年5月19日 康宁杰瑞制药(9966HK) KN046一线治疗NSCLCBLA延迟 核心产品KN046（PD-L1/CTLA-4BsAb）1LNSCLC数据读出和BLA推迟。2023年5月18日，公司更新近期管线进展，并表示KN046联合化疗1LSqNSCLC数据读出将延迟至2023年底（原为2季度），BLA将延迟至2024年1季度（原为2023年3季度）。主要因为KN046-301实验中对照组患者在完成治疗后又接受了其他创新药治疗（包括PD-(L)1或ADC）造成OS延 个股评级 买入 1年股价表现 长，并最终造成试验组和对照组之间显著性统计学差异无法被观察到。9966HK恒生指数 160% 140% KN0461L治疗PDAC的BLA不受影响。自PD-(L)1药物获批，1LNSCLC患者可选择药物增多，OS显著延长，造成CDE对于新药获批要求趋严，而 PDAC患者可选择药物仍然有限。因此，尽管KN0461LNSCLC数据读出和BLA延迟，但公司维持对KN0461L治疗PDAC于2023年4季度BLA的指引。在KN046-IST-04（PhII）试验中，53例可评估患者ORR47.9%，mPFS达6个月，OS达12个月。 KN026（HER2/HER2BsAb）进展顺利，1LBCPhIII临床IND获批。1）联合化疗1L治疗HER2+BC的PhIII临床IND于2023年5月获批。KN026-201 非头对头对比一线标准疗法（曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+多西他赛，中国地 52周低位(港元) 5.51 区中位PFS16.5个月，24个月OS率79.5%），患者生存获益明显。2）≥2L 市值(百万港元) 10,438.27 HER2+GCPhIII临床正在入组。 日均成交量(百万) 36.67 年初至今变化(%) 0.19 维持买入，下调目标价。KN046和KN026以外，公司的JSKN003正在PhI 200天平均价(港元) 12.65 （PhII）实验中，试验组中位PFS达25.4个月，24个月OS率为91.2%， 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)16.88  临床，澳洲/中国分别已爬坡至6.3mg/5.2mg。基于KN0461LNSCLCBLA的推迟，我们调整KN046/KN026/KN035销售峰值（风险调整后）至42.01/35.48/18.26亿元（人民币，下同），并下调公司2023/24/25年收入预测至3.00亿元/5.37亿元/9.78亿元。基于DCF模型下调目标价至14.12 Invalidoperation 港元（原16.22港元），维持买入评级。 资料来源:FactSet 李柳晓,PhD joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 146 167 300 537 978 同比增长(%) 14.0 80.0 79.2 82.0 净利润(百万人民币) (412) (326) (362) (395) (195) 每股盈利(人民币) (0.44) (0.35) (0.39) (0.42) (0.21) 同比增长(%) -4.2 -21.0 10.9 9.3 -50.7 前EPS预测值(人民币) (0.47) (0.07) 调整幅度(%) -9.7 177.3 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 2.00 1.66 1.28 0.86 0.65 市账率(倍) 4.86 5.84 7.61 11.36 15.00 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:DCF估值 人民币，百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 300 537 978 1,682 2,400 3,208 3,773 4,241 4,580 4,762 5,160 EBIT (372) (377) (149) 183 630 1,127 1,515 1,757 1,970 1,974 2,240 减：所得税 - - - (27) (95) (169) (227) (264) (295) (296) (336) 加：折旧摊销 41 50 59 67 75 82 89 96 102 108 114 减：资本性支出 (177) (181) (182) (184) (186) (188) (190) (192) (194) (196) (198) 减：运营资本变动 (146) (110) (118) (187) (192) (213) (153) (127) (92) (49) (108) 自由现金流 (655) (618) (391) (149) 232 638 1,034 1,271 1,491 1,542 1,713 永续增长率 2% 自由现金流现值 2,230 终值现值 9,041 企业价值 11,271 净现金 99 股权价值（百万人民币） 11,370 股权价值（百万港元） 13,221 股份数量（百万） 937 每股价值（港元） 14.12 资料来源:交银国际预测 WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.5% 贝塔 1.2 股权成本 12.0% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 30% 有效税率 15.0% WACC 9.7% 候选分子 靶点 适应症 单药/联合 临床进展 2023年进展 1LSqNSCLC 化疗 pre-NDA 预计2023年底数据读出 1LPDAC 化疗 PhIII 预计2023Q4BLA 1LHCC 仑伐替尼 PhII KN046PDL1/CTLA4BsAbPoC数据读出(2023Q2); 1LNSCLC 阿西替尼 PhII 进入PhIII注册性临床 PD-(L)1经治NSCLC 阿西替尼 PhII TNBC 白蛋白紫杉醇 PhII 1LHer2+BC 白蛋白多西他赛 PhIII 启动PhIII临床（2023Q2） ≥2LHer2+GC 化疗 PhIII 1LHer2+GC KN046 PhII 注册临床IND获批准 BC新辅助 多西他赛 PhII 注册临床准备阶段 JSKN003HER2/HER2ADCHER2表达实体瘤 单药 PhI CSCO2023数据发布 图表2:康宁杰瑞核心产品管线进展 KN026HER2BsAb 资料来源:公司资料,交银国际*蓝色表示临床试验近期有进展 图表3:康宁杰瑞制药目标价和评价 港元 16.22 14.36 14.12 11.39 30.00 股价目标价买入中性沽出 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9966HK康宁杰瑞制药买入 10.82 14.12 30.5% 2023年05月19日 生物科技 6996HK德琪医药买入 2.26 4.79 111.8% 2023年04月24日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 36.50 56.51 54.8% 2023年03月30日 生物科技 9926HK康方生物买入 37.00 53.00 43.2% 2023年03月16日 生物科技 2269HK药明生物买入 43.60 87.72 101.2% 2023年03月24日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗中性 51.25 59.98 17.0% 2023年03月21日 医疗服务 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年5月18日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (158) (130) (177) (181) (182) 投资活动 1 22 0 0 0 其他投资活动现金流 732 958 26 23 21 投资活动现金流 574 851 (151) (157) (162) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 146 167 300 537 978 税前利润 (412) (326) (362) (395) (195) 主营业务成本 (3) (44) (75) (107) (147) 折旧及摊销 41 55 41 50 59 毛利 143 122 225 430 831 营运资本变动 37 40 (146) (110) (118) 销售及管理费用 (77) (87) (95) (266) (391) 利息调整 (28) (34) (26) (23) (21) 研发费用 (481) (468) (501) (541) (590) 其他经营活动现金流 41 (35) 16 41 66 经营利润 (416) (433) (372) (377) (149) 经营活动现金流 (321) (301) (477) (437) (209) 融资活动现金流 364 (311) 484 459 434 汇率收益/损失 0 26 0 0 0 年初现金 185 803 1,069 924 789 年末现金 803 1,069 924 789 852 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务成本净额 (13) (14) (16) (41) (66) 其他非经营净收入/费用 16 121 26 23 21 税前利润 (412) (326) (362) (395) (195) 税费 0 0 0 0 0 净利润 (412) (326) (362) (395) (195) 作每股收益计算的净利润 (412) (326) (362) (395) (195) 负债净变动 394 (279) 500 500 500 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动其他融资活动现金流 0(31) 0(32) 0(16) 0(41) 0(66) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 803 1,069 924 789 852 应收账款及票据 68 80 113 197 305 存货 58 65 37 53 72 其他流动资产 1,188 281 282 282 282 总流动资产 2,117 1,494 1,356 1,320 1,511 物业、厂房及设备 475 579 717 850 976 其他有形资产 55 41 39 37 35 其他长期资产 58 3 3 3 3 总长期资产 589 623 759 890 1,014 总资产 2,705 2,117 2,116 2,210 2,525 短期贷款 450 175 425 675 925 应付账款 150 177 37 2