行业深度报告：中药国企改革渐入佳境，有望迎来估值重塑

中药国企政策推动成长空间大，老字号品牌力提供强大优势，成长潜力大我们看好深化国企改革带来的以中药板块为主的主题性投资机会，看好中药国企在资产结构、管理、营销的持续优化下提速增长。从政策面来看，国企改革为国家发展重点，进一步国有经济布局优化、结构调整和战略性重组，调整盘活存量资产，优化增量资本配置，完善国有资本优化配置机制已然成为新的目标。国家对于国企的经济战略结构布局正稳步推进，不断地优化与完善。中药行业持续受政策支持，中药国企具有可观的发展空间。从业绩面来看，中药国企收入利润增速总体平缓稳定，费用端具备优化空间，国资中药企业对于渠道、员工激励等方面仍有优化空间。我们看好重视渠道开拓、管理优化的国资中药企业未来业绩有望快速增长，利润率有望提升。从基本面来看，中药国企拥有的“中华老字号”称号是极为优质的资产，多年积累的行业经验和优秀品质赢得了众多消费者的信任和口碑，拥有中华老字号的中药国企充分具备快速发展的潜力。 看好中药国企在资产结构、管理、营销的持续优化下提速增长 国资中药企业采取多样化措施探索发展道路。股权调整方面，通过持续优化股权结构，强化企业治理结构。部分中药国企持续引入国有资本，提升战略定位；或建立灵活机制引入民营资本，混改带来新活力。对于国资背景的中药企业，优化股权结构，引进民营资本及战略投资者，可以带来新的管理团队和资源，强化企业的治理结构，提高企业的决策效率和执行能力。管理提升方面，通过引入经营人才、设置激励指标赋能企业管理层，持续提升公司经营效率。多家国资背景中药企业通过管理层面的经营人员调整，为企业发展赋能注入了全新的血液。华润三九、达仁堂、康恩贝等多家企业推行股权激励计划，对于核心指标设立积极目标，提高企业的运营效率和生产力。资产结构优化方面，处置非主业资产、并购主业相关资产进行资产结构优化。过去两年里多家国资背景中药企业通过完成股权转让交易或股权收购交易进行资产结构优化，向主业聚拢，从而提高企业效益和减小经营风险，提高企业价值，适应市场变化。（1）通过股权转让交易的方式聚焦主业，处置与主业无关资产从而优化资产结构，优化产业布局，发展核心业务，持续提升公司价值。（2）通过收购等方式扩大主业资产规模，将主业做大做强。不断拓宽投资并购渠道，通过整合双方产品及资源优势，进一步丰富公司的产品线、扩展产业链布局，实现良好的协同效应。（3）通过优化公司股权及资本进出管理机制，更加系统地完善公司治理机制，优化公司的资产结构。 推荐及受益标的 推荐标的：太极集团、中国中药。受益标的：华润三九、昆药集团、东阿阿胶、同仁堂、佛慈制药、达仁堂、康恩贝。 风险提示：政策波动风险，产品推广不及预期风险，营销整合不及预期风险。 1、中药国企具备焕发生机潜力，政策推动成长空间大，老字 号品牌力提供强大优势 1.1、国资背景中药企业包含6家中央国资企业，18家地方国资企业 截止2023Q1我国目前共有24家国资背景的中药企业，包含21家A股（同仁堂、白云山、太极集团、广誉远、华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团、达仁堂、康恩贝、佛慈制药、精华制药、云南白药、千金药业、亚宝药业、启迪药业、陇神戎发、太龙药业、中恒集团、片仔癀、马应龙）与3家港股（中国中药、同仁堂科技、同仁堂国药）。其中中央国资6家（中国国药、太极集团、华润三九、江中药业、昆药集团、东阿阿胶），以及18家地方国资。 表1：我国国资背景中药企业中央国资背景6家，地方国资18家 1.2、政策面：国企改革为国家发展重点，中药行业持续受政策支持，中药国企具有可观的发展空间 国企作为国家重点发展对象，持续受到国家政策的大力支持。“十二五”至“十四五”期间，国家在国有经济战略性调整和流动机制、国有大型企业改革、行业的体制改革以及国有资产管理体制改革等方面分别都采取了积极推进政策。 从国有经济战略性调整和流动机制层面，“十二五”阶段政策以推动国有企业的进退流动机制促进国资进入国民命脉行业领域为主要目标；“十三五”阶段政策确立国有企业发展目标和定位，坚定做优做大国有企业，增强国有经济活力、控制力、影响力、抗风险能力，实现商业类国企资产保值增值的目标以及公益类国企保障民生、服务社会、提供公共产品和服务的目标。至“十四五”阶段，完成国有经济布局优化和结构调整，进一步国有经济布局优化、结构调整和战略性重组，调整盘活存量资产，优化增量资本配置，完善国有资本优化配置机制已然成为新的目标。国家对于国企的经济战略结构布局正稳步推进，不断地优化与完善。 表2：国家持续发布国有经济战略性调整和流动机制政策 从国有大型企业改革层面，政策“十二五”阶段鼓励国企上市、股改和公司制改革；“十三五”阶段补充完善现代企业制度与公司法人结构，建立职业经理人制度，剥离企业办的社会职能与历史遗留问题；至“十四五”阶段完善中国特色现代企业，促进加强党的领导和完善公司治理相统一，加强董事会建设，推进混改，完善市场化的薪酬分配与激励政策，健全研发考核机制。国家从公司形态到内部结构再到人员制度，由外而内，由浅入深逐渐推动落实国有大型企业改革。 表3：国家持续发布国有大型企业改革政策 医药行业体制改革层面，“十二五”至“十四五”期间，国家不断提出加强公共卫生服务体系的建设，对于城乡医疗服务以及公立医院私立医院地位确立不断提出精准政策，不断完善治理结构、人事薪酬及绩效考核机制，推动药品和耗材集中带量采购使用改革，完善基本药品制度，推动医疗服务业以及加快建设分级诊疗等等。 对于医药行业体制改革，国家采取逐步完善逐渐扩张的政策。 表4：国家持续发布医药行业体制改革政策 从国有资产管理体制改革层面，“十二五”期间政策鼓励坚持政府公共管理职能和国有资产出资人职能分开，实行公益性和竞争性国有企业分类管理，健全分级管理的国有资本经营预算和收益分享制度以及完善国有金融资产、行政事业单位资产和自然资源资产监管体制；“十三五”政策重心转移，以管资本为主加强国有资产监管提高回报，改组组建国有资本投资、运营公司，全国有资本合理流动机制引导资本流向关键领域，以及建立覆盖全部国有企业、分级管理的国有资本经营预算管理制度；“十四五”期间政策大力推进国资监管理念、重点、方式等多方位转变，深化国有资本投资、运营公司改革，加快推进经营性国有资产集中统一监管。国有企业资产管理由公私分开到以管国有资本流向为主，再到大力推进国资监管，国有资产管理体制在开发的同时不断走向成熟与完善。 表5：国家持续发布国有资产管理体制改革政策 中药作为国家的特色，持续受政策支持。2013年国家中医管理局印发《中医药标准化中长期发展规划纲要（2011—2020年）》，加强中医药标准化理论和技术研究，进一步优化中医药标准化发展环境。2015年国务院办公厅印发中医药健康服务发展规划（2015—2020年），大力发展中医养生保健服务，积极促进中医药健康服务相关支撑产业发展及完善相关政策。2022年国家发布十四五中医药发展规划（2021—2025年），切实提高中医医疗服务能力、着力推进中医药创新发展壮大中药产业及推进中医药文化传播与海外发展。 表6：中药持续受政策支持 1.3、业绩面：国资中药企业较行业平均水平盈利能力仍有提升潜力，费用端具备优化空间 通过对比中药子行业公司与国资中药企业的核心财务指标，我们认为国资中药企业仍具备业绩提升空间。 从营收、归母净利润近3年复合增长率来看，中药板块整体维持了较为平稳的增长：中药子板块企业2020-2022年营收CAGR均值10.1%（剔除负值，下同），归母净利润CAGR均值114.3%（剔除负值，下同），国资中药企业2020-2022年营收CAGR均值9.3%，归母净利润CAGR均值137.5%。 从盈利能力来看，国资中药企业仍有较大提升空间：中药子板块企业2022年毛利率、净利率均值分别为56.7%、13.5%，国资中药企业2022年毛利率均值、净利率均值分别为46.4%、12.8%，与行业平均水平差距较大。 从费用端来看，中药子板块企业2022年销售费用率均值、管理费用率均值分别为33.4%、13.2%，国资中药企业2022年销售费用率均值、管理费用率均值分别为26.0%、10.2%，说明国资中药企业对于渠道、员工激励等方面仍有优化空间。我们看好重视渠道开拓、管理优化的国资中药企业未来业绩有望快速增长。此外，国资中药企业财务费用率均值为0.1%，中药子板块财务费用率均值为4.6%，中药国企资金成本低于行业平均水平，具备资金成本优势，为公司拓展业务助力。 表7：中药子板块企业2022年毛利率均值、净利率均值分别为56.7%、13.5% 表8：国资中药企业2022年毛利率均值、净利率均值分别为46.4%、12.8%，较行业平均水平仍有较大提升空间 1.4、基本面：老字号中药国企是国家优质资产，品牌中药具有强大竞争优势 国资背景中药企业拥有的“中华老字号”称号是极为优质的资产，具备着雄厚的技术、资源和品牌积累，有着悠久的历史和传统，并拥有丰富的中药研发经验和技术，扎实的业务基础，多年积累的行业经验和优秀品质赢得了众多消费者的信任和口碑，拥有中华老字号的国资背景的中药企业充分具备快速发展的潜力。我国现有的中华老字号国资背景的中药企业包括同仁堂、片仔癀、白云山（拥有多个中华老字号品牌：潘高寿、白云山、陈李济、敬修堂、中一、何济公、奇星、明兴、禾穗牌）、佛慈制药、达仁堂、云南白药、昆药集团（拥有昆中药、云昆牌）、太极集团、东阿阿胶、广誉远、马应龙，其中同仁堂和广誉远为百年老字号。 图1：国资背景中药企业拥有多个中华老字号品牌 国资背景的中药企业具有强大品牌优势与核心品种。大型国资背景的中药企业都具有深厚的底蕴，各自拥有各自的核心产品与核心业务，稳定地为公司带来持续的增长，加之强大的品牌价值优势使得企业长期位于中药行业屹立不倒。 表9：国资背景中药企业具有强大品牌优势与核心药品 老字号品牌价值为国资背景中药企业业绩增长提供了坚实的基础，是企业强大的护城河。老字号品牌已经在消费者心目中树立起了良好的品牌形象和美誉度，具备影响消费者购买决策的能力，通过形成稳定、坚实的品牌基础，中药企业可以有效提升产品的市场占有率和销售收益。胡润品牌榜作为见证中国市场经济发展轨迹的“风向标”之一，被认为是中国商业社会发展的“透视镜”。根据胡润百富2023年4月3日发布的2022《胡润品牌价值榜》，其中片仔癀、云南白药、同仁堂、三九、东阿阿胶分别以430亿元、180亿元、140亿元、80亿元、55亿元占据中药前五，其中包含4家老字号品牌。 表10：2022胡润品牌榜-医疗健康品牌5家中药品牌包含4家老字号品牌。 强大的品牌力可以提升企业对于产品的提价能力和保持稳定的业绩增长。从作为企业独家核心产品的片仔癀来看，片仔癀的竞争力主要来自品牌的高端形象，以及由此带来的产品溢价能力。首先，片仔癀的可替代性不高，在保肝护肝领域具有较高市场地位；其次，公司在宣传上是一直沿循“奢侈品”逻辑，即历史悠久、原材料珍稀、扬名海外等。从同类型药品的市占份额来看，预计2020年片仔癀维持TOP1药企，市场份额逐年攀升，领军地位已无人可以撼动。而作为非独家产品的阿胶，东阿阿胶的价格要高于其它阿胶品牌。同样为非独家品牌的安宫牛黄丸，同仁堂常年的品牌建立让消费者产生了对其的品牌意识，销售额领跑同类安宫牛黄丸产品。 图2：品牌阿胶具有产品终端的提价能力 图3：预计2020年片仔癀维持肝炎医药份额TOP1 表11：预计2022年中国城市实体药店终端品牌安宫牛黄丸领跑同类产品 2、中药国企采取调整股权、优化管理、资产结构聚焦主业等 多样化措施探索发展道路 2.1、持续优化股权结构，强化企业治理结构 持续引入国有资本，提升战略定位。以佛慈制药为例，2023年2月公司发布公告：甘肃国投拟通过收购兰州佛慈医药产业发展集团有限公司100%股权的方式成为公司控股股东。本次权益变动前，佛慈集团持有兰州佛慈制药61.63%的股份，为佛