深度调整期结束，创新中药龙头有望迎来资产价值重估

深度调整期结束，有望迎来资产价值重估。 上市公司前身为1994年成立的天使力联合制药公司，1998年重组正式成立天士力制药集团，公司聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大领域，逐步发展为以现代中药为核心，以化学药和生物药为两翼的医药龙头企业。2017-2022年公司进入深度调整期，由于渠道库存周期调整、国际化受挫、医药商业拖累、医保谈判和集采压力、对外投资减值等负面影响，公司业绩陷入较大波动。2022年以来公司风险逐步出清，业绩实现触底反弹，2023年前三季度公司实现营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；实现扣非归母净利润10.54亿元，同比增长36.97%。随着医药商业板块的逐步剥离，公司主营业务结构不断优化，2023Q1-Q3公司医药工业收入体量55.77亿元，同比增长10.61%。2020年以来公司应收账款周转天数大幅下降，经营性现金流持续转正，各项经营指标趋势向好，我们认为深度调整期已经结束，公司发展进入新时期，有望迎来资产价值重估的机遇。 中药价值重估：掌握三大基药品种，中药创新能力领先。 在现代中药板块，公司具备完善的产品矩阵，一线品种是心脑血管领域的三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸，二线产品包括注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等，近年来新上市的品种包括坤心宁颗粒、芍麻止痉颗粒等。（1）复方丹参滴丸：公司第一大单品，在心脑血管口服市场占据重要地位；新获批的糖尿病视网膜病变适应症，经过测算我们预计有望带来10亿级别的市场空间；国际化峰回路转，美国FDA慢性稳定型心绞痛、急性高原反应两个适应症皆已进行至Ⅲ期临床阶段，其中急性高原反应的Ⅲ期临床已经完成，我们预计2024年有望申报上市。（2）养血清脑颗粒（丸）：主要用于治疗偏头痛，市场份额大幅领先，同时二次开发阿尔茨海默病适应症，目前正在开展Ⅱ期临床，有望打造第二增长曲线。（3）芪参益气滴丸：销量保持高速增长，连续多年纳入多部指南，同时二次开发慢性心衰和糖尿病肾病两个适应症，目前都在开展Ⅱ期临床。公司高度重视中药创新药的研发，截至2023年中报，中药研发管线共布局26款产品，其中19个项目处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，临床后期阶段项目密集，中药创新能力行业领先。 化生价值重估：集采风险出清，普佑克新适应症取得积极进展。 公司化学药和生物药的经营主体分别为子公司帝益药业和天士力生物。（1）帝益药业：核心品种替莫唑胺胶囊（蒂清）集采风险基本出清，我们认为化药板块明年有望触底反弹，化药研发管线“仿创结合”，共布局57款产品，多个项目处于临床试验阶段，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。（2）天士力生物：核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），主要治疗急性ST段抬高型心肌梗死，是国内唯一获批上市的重组人尿激酶原。普佑克正在开发急性缺血性脑卒中适应症，研究成果（JAMANetwork Open）显示，与目前临床广泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相当，同时安全性更高（再出血风险更低），Ⅲ期临床验证性研究目前入组顺利，我们预计2024年有望申报上市，根据测算，我们预计脑卒中适应症有望带来10亿级别的市场空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为92.49亿元、102.06亿元、113.14亿元，归母净利润分别为11.75亿元、14.10亿元、16.66亿元，对应的EPS分别为0.78元、0.94元、1.11元。 考虑到天士力具备行业领先的创新能力，临床中后期研发管线较多，长期成长性较佳，我们给予2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.50元/股，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：新产品或新适应症获批不及预期；产品市场推广不及预期；药品集采降价的风险；假设与测算不及预期。 1.深度调整期结束，有望迎来资产价值重构 1.1.发展历史：中药创新领军企业，深度调整期结束 中药创新领军企业，深度调整期结束。天士力前身为1994年成立的天使力联合制药公司，1998年重组正式成立天士力制药集团，逐步成长为现代中药行业的领军企业，公司发展历程可以分为4个阶段。（1）1994-2001年的创业时期：1994年复方丹参滴丸上市，1997年以药品身份正式通过FDA的IND申请，开启现代中药的国际化道路。（2）2002-2007年的资本化初期：2002年在上交所挂牌上市，公司上市后复方丹参滴丸销售规模快速突破10亿元，化学药、生物药、医药商业等新领域开始着手布局。（3）2008-2015年的高速发展时期：复方丹参滴丸销售规模突破20亿元，心绞痛适应症美国FDA新药申报工作推进至临床Ⅲ期，同时二线品种高速增长，摆脱对单一主品的依赖，期间营业收入增长近5倍，归母净利润增长8倍以上。（4）2016-2022年的深度调整期：由于渠道库存周期调整、国际化受挫、医药商业拖累、医保谈判和集采压力、对外投资减值等负面影响，公司业绩陷入较大波动，2022年以来公司风险逐步出清，深度调整期结束，业绩开始实现触底反弹。 图1.公司发展历史梳理 1.2.治理结构：公司股权集中，实际控制关系稳定 公司股权集中，实际控制关系稳定。公司第一大股东为天士力控股集团，穿透到顶层，公司实际控制人为闫凯境先生（现任公司董事长）及其家族成员，截至2023年9月，通过天士力控股、天津和悦科技、天津康顺科技等持股平台，合计控制上市公司48.35%的股份，公司股权集中度相对较高，实际控制关系稳定。 图2.公司股权架构图（截至2023年9月） 1.3.主营业务：以现代中药为核心，化学药和生物药为两翼 公司主营业务分为现代中药、化学药、生物药三大板块，其中以现代中药为核心，化学药和生物药为两翼，三大板块协同发展，聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤等疾病领域。 （1）现代中药：以母公司为经营主体，构建以心脑血管用药为主的现代中药体系。一线品种为心脑血管三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸，二线品种包括注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等，近年来新上市的品种包括坤心宁颗粒、芍麻止痉颗粒等。研发管线方面，截至2023年中报，公司中药布局26款产品，其中19个项目处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，临床后期阶段项目密集，覆盖失眠、痛风、NASH、阿尔茨海默、脑卒中、心衰等重要适应症。 （2）化学药：以帝益药业为经营主体，坚持“仿创结合”，覆盖抗肿瘤、心血管、精神类、保肝护肝等产品系列。化学原料药包括替莫唑胺、氟他胺等18个品种，化学制剂包括治疗脑胶质瘤的替莫唑胺胶囊（蒂清）、肝病治疗药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）、男科药物他达拉非片（蒂欣）等。研发管线方面，截至2023年中报，公司化药布局57款产品，其中进入临床阶段的化药创新药包括治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003、治疗肿瘤的PARP抑制剂TSL-1502胶囊、抗抑郁药JS1-1-01等，多款仿制药通过或申报一致性评价。 （3）生物药：以天士力生物为经营主体，构建大分子生物药研发集群。公司核心品种为注射用重组人尿激酶原（普佑克），为国内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品。研发管线方面，截至2023年中报，公司生物药布局12款产品，处于临床试验阶段的生物药包括普佑克脑卒中适应症、安美木单抗、培重组人成纤维细胞生长因子21注射液（B1344注射液）、PD-L1/VEGF双抗（B1962注射液）等。 图3.公司主营业务布局 表1：公司核心产品线梳理 1.4.财务分析：告别深度调整期，业绩实现触底反弹 收入结构性调整，利润触底反弹。2017-2022年为公司深度调整期，收入和利润波动较大。 其中，2020年以来公司营业收入出现大幅下滑，主要与医药商业板块的逐步剥离有关；2019年以来公司扣非净利润出现下滑，主要受新冠疫情、去库存、集采等多因素的影响，同时公司投资收益、公允价值变动、资产减值损失等科目波动较大，导致公司归母净利润出现较大波动。2022年以来公司业绩实现触底反弹，2023年前三季度实现营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；实现扣非净利润10.54亿元，同比增长36.97%。 图4.公司营业收入及同比增长情况 图5.公司扣非净利润及同比增长情况 医药工业触底反弹，医药商业逐步剥离。公司主营业务收入可以拆分为医药工业和医药商业，随着医药商业的逐步剥离，业务结构不断优化。1）医药工业：受到消化渠道库存的影响，2019年公司医药工业同比下滑13%，2020年以来逐步恢复正增长，2022年公司医药工业收入体量71.46亿元，同比增长7.39%，2023Q1-Q3公司医药工业收入体量55.77亿元，同比增长10.61%。从产品类型拆分来看，医药工业可以进一步拆分为中药、化药、生物药、原料药，2022年中药占比78%左右，化药占比18%左右，生物药占比3%左右，原料药占比1%左右。2）医药商业：2020年以来公司逐步剥离医药商业板块，医药商业收入从峰值的127.17亿元逐步减少至2022年的14.17亿元，2023年9月公司签订协议计划将零售药店业务出售给漱玉平民，进一步剥离医药商业板块，目前还处于推进过程中。 图6.公司收入按照业务结构拆分（单位：亿元） 图7.医药工业按照产品类型拆分（单位：亿元） 利润水平提升，主要与业务结构调整有关。随着低毛利的医药商业板块剥离出表，2020年以来公司整体毛利率大幅提升，2022年公司整体毛利率达到64.05%，其中医药工业毛利率达到71.37%；2023年前三季度公司整体毛利率达到66.93%，其中医药工业毛利率达到73.59%。 与此同时，公司扣非净利率不断提升，2023年前三季度达到16.04%。2020年以来期间费用率的变动同样和医药商业的剥离相关，业务结构调整完成后，公司销售费用率稳定在30-35%左右，管理费用率和财务费用率逐年下降，整体期间费用率趋于合理。 图8.公司毛利率和净利率情况 图9.公司期间费用率情况 应收账款周转加速，现金流大幅改善。公司资产负债表和现金流量表的改善领先利润表，近年来各项经营指标趋势向好。（1）应收账款：公司应收账款余额从2018年底的112.74亿元下降至2022年底的8.92亿元，应收账款周转天数从2018年的158.25天减少至2022年的45.79天，一方面是因为医药商业板块的剥离，另一方面是因为医药工业板块去库存带来的销售回款增加。（2）经营性现金流：近年来虽然公司利润表波动较大，但是经营性现金流持续为正，2018-2022年5年累计经营性现金净流入100.51亿元。我们认为公司当前的资产负债表和现金流量表均处于非常健康的状态。 图10.公司应收账款余额和周转情况 图11.公司经营性现金流情况 2.现代中药：掌握三大基药品种，中药创新能力领先 现代中药板块，公司布局多层次的产品梯队，形成以心脑血管领域为核心的产品矩阵。一线产品包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸三大基药品种，均属于心脑血管领域用药，市场认可度较高；二线产品包括心脑血管领域药物注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸，呼吸领域药物穿心莲内酯滴丸，胃肠领域药物藿香正气滴丸等；近年获批上市的新药品种包括治疗妇科疾病的坤心宁颗粒，治疗儿科疾病的芍麻止痉颗粒等。公司积极推进创新中药研发与重点品种二次开发，截至2023年中报，现代中药研发管线共布局26款产品，其中19个项目处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，临床后期阶段项目密集，中药创新能力行业领先。 2.1.复方丹参滴丸：二次开发糖网适应症，国际化峰回路转 2.1.1.竞争优势明显，把握心脑血管存量市场 复方丹参滴丸销售趋于平稳，市场占有率领先。复方丹参滴丸是公司第一大单品，近年销量趋于平稳，年报显示，2022年复方丹参滴丸的销量为1.28亿盒。复方丹参滴丸的市场占有率处于行业领先地位。根据中康产业研究院的统计，在等级医院市场，2020-2022年复方丹参滴丸在心脑血管中成药市场排名口服首位，是前5名唯一