投资价值分析报告：“云改数转”练内功，政务公有云领跑者有望迎来估值重塑

“云改数转”练内功，政务公有云领跑者有望迎来估值重塑 —中国电信（601728.SH）投资价值分析报告 A股研究报告|2022年12月30日 核心观点 “中国特色估值体系”增信心 中国证监会主席易会满在11月表示，要把握好不同类型上市公司的估值逻 辑，探索建立具有中国特色的估值体系之后，上交所于12月2日公告已制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，其中一项是服务推动央企估值回归合理水平。公司目前已公告发布《投资者关系管理办法》，借助国家对上市公司尤其是国有企业估值新探索的东风，我们预计今后市场会更好地认识公司内在价值。 产业数字化深耕持恒心 在新一代数字科技支撑和引领下，以数据为关键要素，以价值释放为核心，公司把握新一轮科技革命和产业变革带来的战略机遇，借助云网融合核心技术优势，全面实施“云改数转”战略，围绕客户数字生活需求，打造天翼云差异化竞争优势，推进垂直行业的数字化、智能化升级，助力社会数字化转型发展。公司毛利率和ROE自2021年起已重回上升通道，加快产业数字化业务发展效果已经初显，我们预计产业数字化板块未来3年营收仍将保持双位数的较高增速。 股票增值权激励显初心 公司于2018年和2021年分别实施两期股票增值权计划，对核心骨干员工实施中长期激励。公司表示该股票增值权一是“按贡献分”，向高质量发展成效显著的单位倾斜；二是“按潜力分”，向“云改数转”重点领域和“高精尖缺”人才倾斜；三是“凭业绩拿”，行权数量与公司业绩和员工个人业绩紧密挂钩。由此可见公司保持提升核心竞争力初心，增值权激励计划将有利于增强公司凝聚力，上下一条心“练好内功”，我们预期公司未来发展向好。 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为4,773、5,313、5,765亿元，YOY分 别为9.93%、11.31%、8.53%；EPS分别为0.33、0.38、0.42元，YOY分别 为15.52%、15.68%、10.91%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为4.8元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 行业政策调整，研发创新不及预期，市场竞争加剧。 核心业绩数据预测 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 3,899 4,342 4,773 5,313 5,765 归母净利润（亿元） 209 260 299 347 385 ROE 5.74% 6.05% 6.78% 7.60% 8.19% 摊薄EPS(元) 0.23 0.28 0.33 0.38 0.42 P/E 18.56 14.92 12.91 11.16 10.06 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部TMT行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2022.12.29 收盘价（元）4.20 一年中最低/最高（元）3.68/4.59总市值（亿元）3843.30ROE（TTM）6.36PE（TTM）14.15 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容 内容目录 一、公司所属主要行业情况分析1 1.1.传统业务日趋饱和，新兴业务强劲发展1 1.2.数据及互联网业务是主要收入来源2 1.3.产业政策推动行业发展3 二、公司分析4 2.1.公司竞争优势分析5 2.1.1.云网融合领航数字经济新蓝海5 2.1.2.深耕政企助力产业赋能惠民生7 2.1.3.网安体系筑牢安全屏障保万家8 2.1.4.公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司及行业中位数比较分析8 2.2.2022-2024年公司毛利率预测12 2.3.结合公司合同负债情况，预测未来公司营收走向12 2.4.2022-2024年公司分业务板块收入预测12 三、2022-2024年公司整体业绩预测13 四、公司估值分析14 4.1.P/E模型估值14 4.2.PEG模型15 4.3.绝对估值模型15 五、公司未来六个月内投资建议16 5.1.公司股价催化剂分析16 5.2.公司六个月内的目标价16 六、公司投资评级17 图表目录 图1：近五年中国电信业务收入1 图2：新兴业务收入增长情况2 图3：近五年数据及互联网业务收入情况2 图4：公司四年一期业务收入构成5 图5：公司信息化服务一览6 图6：公司云网融合展示图6 图7：近五年移动互联网用户增长情况7 图8：公司云堤产品应用场景之一8 图9：四年一期应收账款周转率变化趋势和同业比较9 图10：四年一期总资产周转率变化趋势和同业比较9 图11：四年一期销售费用率变化趋势和同业比较10 图12：四年一期管理费用率变化趋势和同业比较10 图13：四年一期毛利率变化趋势和同业比较11 图14：四年一期销售净利润率变化趋势和同业比较11 图15：四年一期ROE变化趋势和同业比较11 图16：2018-2022Q3公司合同负债变动趋势12 图17：公司近三年P/E（TTM）趋势及分位点14 图18：各大可比公司PE（TTM）比较14 图19：2022年可比公司PEG情况15 表1：近三年通信行业适用主要产业政策一览3 表2：公司天翼云业务发展历程5 表3：2022-2024年公司收入预测（单位：百万元）13 表4：2022-2024年相对估值模型预测数据14 表5：DCF估值模型15 一、公司所属主要行业情况分析 电信运营商是指提供固定电话、移动电话和互联网接入的通信服务公司，在通信产业中和人们的日常生活最为密切。 1.1.传统业务日趋饱和，新兴业务强劲发展 我国电信运营通信市场普及率较高，但技术上还在不断完善，并向5G、6G迈入，与全球渗透率相比目前国内行业整体还处于成长周期。据工信部统计，近五年来电信行业业务总收入保持稳定提升。但随着高速互联网接入服务发展和移动数据流量消费快速上升，话音业务（包括固定话音和移动话音）呈现萎缩态势。2017年全国移动电话去话通话时长2.69万亿分钟，2021年该时长为2.27万亿分钟，下降15.61%。在互联网应用的替代作用下，移动短信业务大多因网络登录和用户身份认证等安全相关服务带动。 图1：近五年中国电信业务收入 资料来源：工信部，华通证券国际研究部 运营商电信业务分为固定通信业务和移动通信业务。固定通信业务中的IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等增值业务，受益于5G网络、人工智能、智慧城市等重大工程和新型基础设施建设，逐渐成为行业发展新动力，对业务拉动作用增强。2022年1-10月三家基础电信企业完成相关新型业务收入2563亿元，同比增长33.1%，在电信业务收入中占比为19.4%，拉动电信业务收入增长5.2个百分点。 图2：新兴业务收入增长情况 资料来源：工信部，华通证券国际研究部1.2.数据及互联网业务是主要收入来源 数据及互联网业务占电信业务总收入比例，近五年保持在50%以上。“宽带中国”战略的实施，各种线上线下服务融合，以及4G、5G移动电话的扩张，带动移动支付、移动出行、移动视频直播、餐饮外卖等应用加快普及，推动数据及互联网业务加快发展。受新冠肺炎疫情冲击影响，进一步刺激移动互联网应用需求激增，线上消费异常活跃，月户均流量（DOU）在2020年底跨上10GB区间。截至2022年10月末，5G移动电话用户达5.24亿户，占移动电话用户的31.1%。 图3：近五年数据及互联网业务收入情况 资料来源：工信部，华通证券国际研究部 1.3.产业政策推动行业发展 运营商处于通信产业链中的中游环节，承接下游市场的需求变化与上游电子元器件制造业的运营。国家多个部门陆续出台的一系列相关政策，内容涉及5G网络建设、终端IPv6升级改造、“双千兆”网络基础设施等内容，间接推动通信行业的整体发展。 表1：近三年通信行业适用主要产业政策一览 出台时间 部门 政策名称 主要内容 2022-10-28 工信部教育部 文化和旅游部国家广播电视总局 国家体育总局 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年） 到2026年，三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，新一代适人化虚拟现实终端产品不断丰富，产业生态进一步完善，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用。 2022-7-28 国家发改委 “十四五”新型城镇化实施方案 推进智慧化改造：推进第五代移动通信（5G）网络规模化部署和基站建设，确保覆盖所有城市及县城，显著提高用户普及率。推行公共服务一网通享：促进学校、医院、养老院、图书馆等公共服务机构资源数字化，提供全方位即时性的线上公共服务。 2021-12-12 国务院 “十四五”数字经济发展规划 到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。数据要素市场体系初步建立；产业数字化转型迈上新台阶；数字产业化水平显著提升；数字化公共服务更加普惠均等。 2021-11-1 工信部 “十四五”信息通信行业发展规划 建设新型数字基础设施，拓展数字化发展空间：到2035年，信息通信基础设施累计投资3.7万亿元；每万人拥有5G基站数26个；10G-PON及以上端口数1200万个；移动网络IPv6流量占比70%；数据中心算力每秒300百亿亿次浮点运算。 2021-7-5 十部门 5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年） 5G应用关键指标大幅提升：5G个人用户普及率超过40%，用户数超过5.6亿。5G网络接入流量占比超50%，5G网络使用效率明显提高。5G物联网终端用户数年均增长率超200%。重点领域5G应用成效凸显：个人消费领域，打造一批“5G+”新型消费的新业务、新模式、新业态；社会民生领域，打造一批5G+智慧教育、5G+智慧医疗、5G+文化旅游样板项目，5G+智慧城市建设水平进一步提升。关键基础支撑能力显著增强：每万人拥有5G基站数超过18个，建成超过3000个5G行业虚拟专网；打造10-20个5G应用安全创新示范中心。 2021-7-4 工信部 新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年） 用3年时间，基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局。算力算效水平显著提升，网络质量明显优化，数网、数云、云边协同发展。 2021-3-24 工信部 “双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年） 到2023年底：千兆宽带用户突破3000万户；5G网络基本实现乡镇级以上区域和重点行政村覆盖；实现“双百”目标：建成100个千兆城市，打造100个千兆行业虚拟专网标杆工程。 2019-2-28 工信部 国家广播电视总局中央广播电视总台 超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年） 提升网络传输能力：提升通信网络的接入速率及服务质量，推进网络云化和智能化，优化网络结构，增强IPTV网络的承载能力，满足4K和8K视频传输的低时延、高宽带、高可靠、高安全应用需求，推动普及超高清机顶盒。 资料来源：同花顺iFinD，华通证券国际研究部 工信部在《“十四五”信息通信行业发展规划》中提出发展目标之一为“数据与算力设施服务能力显著增强”，形成数网协同、数云协同、云边协同、绿色智能的多层次算力设施体系。易观分析近日发布《2023年中国产业数字化趋势报告》，指出产业数字化下爆炸式增长的数据迫切需要更强的网络数据处理和计算能力。基础通信网络将向算网融合方向发展，5G+云化+边缘计算”将推动多元场景应用。由此可见，产业数字化前景广阔，是未来的大方向，其中政企客户在数字化转型方面需求较多，运营商自身具备的重要推动力量不言而喻。 二、公司分析 公司系由中国电信集团有限公司（以下简称“电信集团”）以其核心业务相关的2001年12 月31日的资产负债投入公司，于2002年9月独家发起设立的股份有限公司