开源：中药国企改革渐入佳境，有望迎来估值重塑-宏观对话医药20230524

宏观团队对中特估的研究进展及相关投资建议讲座嘉宾： 开源证券宏观首席分析师何宁证书编号：S0790522110002 邮箱：hening@kysec.cn1、统筹发展与安全 首先，我们来审视当前世界的格局。早在2018年习总书记就提到我们正面临百年未有之大变局，这主要是由于全球力量对比发生了变化。自2000年以来，中国的GDP在全球的比重逐渐上升，而欧盟、美国和日本在全球GDP中所占比重则呈下降趋势，形成了一个全球东升西降的格局。自2008年金融危机以来，逆全球化思潮逐渐兴起。全球贸易在GDP中所占比重也有所下降，同时还存在一些地缘政治问题的扰动。例如，俄乌冲突期间，地缘政治风险指数上升。此外 ，自2017年和2018年以来，中美之间的摩擦不断，涉及贸易、科技和金融等领域。因此，全球的格局发生了变化。在这种环境下，我们需要统筹发展与安全，这也是党的十八大以来我们逐渐面临的时代主题变化。国家安全成为一个日益重要的议题，在二十大中“安全”这个词的频率逐渐上升至0.6%。宏观团队对国家安全指数进行了计算，该指数通过筛选了7个指标来衡量。从全球对比来看，2021年全球安全指数略有回升，其中美国、俄罗斯和中国排名靠前。在这个背景下，我们今年的重点是深化国资国企改革，以服务于国家战略。 2、从国企改革到中特估回顾过去： 过去三年（2020年至2022年）的国企改革三年行动方案，它作为国企改革的先导，为未来的发展奠定了良好基础。过去三年的国企改革在内部和企业之间都建立了坚实基础。一方面，国企通过专业化整合提高了聚焦主业的能力，剥离了一些亏损资产，实现了实质性的瘦身效果。另一方面，市场化经营体制、现代企业制度以及混合所有制改革等方面也在逐步完善。除了在传统公用事业和能源等领域占据重要比重外，国企在资本市场的运行中也能体现其稳定性。例如，在去年沪深300指数下行时，国新央企综合指数仍能保持平稳。展望未来，二十大提出了深化国资国企改革的目标，要推动国有资本和国有企业的做强做优做大。 展望未来： 从今年开始，国企改革进入了一个新的酝酿阶段，并将展开新一轮的改革，其根本目标仍是使国有企业做强做优做大。从目前公开的国资委文件和其他相关机构的发文来看，我们可以初步推断出一些方向。1）继续进行专业化整合，聚焦主业，轻装上阵，以提高国企的质量和综合竞争力。其次，完善中国特色的国有企业现代公司治理和市场化运营机制，包括混合所有制改革、员工持股激励等，这些都是市场化的内容。2）国有企业还要服务于国家战略，这一点也在国资委的文件中频繁提及。其中，包括传统领域的产业转型升级，培育新兴产业，如新一代信息技术、人工智能、工业母机、集成电路等。3）国有经 济也要发挥稳定器的作用，为国家战略安全提供保障，尤其是在诸如信创、半导体、军工等安全领域。 中特估值与国企改革的关系： 我们认为它是资本市场赋予的。中特估值是易会满主席在去年11月提出的，旨在探索建立具有中国特色的估值体系。资本市场将国企改革、中特估值和央国企的价值重估等联系在一起。中特估值实际上是在中国现代化新征程和中国特色资本市场的前提下形成的，它具有中长期的战略意义。 对于中特估值，虽然目前证监会尚未提供官方解释，但我们可以通过国资委的发文以及国企改革的一些方向来进行推敲。我们认为中特估值应该关注以下几个方面：一是高质量发展，即国资委提出的一利五率，包括利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。这使得更加注重现金流和资产利用效率。二是是服务国家战略，包括战略新兴产业和自主可控产业的转型，这也是之前提到的新兴产业的一部分。三是深化改革，这实际上体现了国企改革的成效，包括企业的业绩和经营方面。最后是统筹发展与安全，强调安全领域，例如信息通信、创新半导体、军工等，为国家战略安全提供保障。 3、从宏观角度的中特估投资建议 根据我们的研究和分析，从三个维度出发以基于中特估值的选股逻辑。 第一个维度，行业。我们关注了三个重要方向。首先是传统产业转型，包括原材料工业和公用事业等领域的数字化和绿色化转型。其次是战略性新兴布局，如新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保等领域 ，以及集成电路和工业母机等。第三个方向是安全领域的自主可控，包括国防军工、半导体、信息通信等。 第二个维度，专业化整合项目。我们整理了国资委组织的央企战略重组和专业化整合项目，以及一些上市公司的名单，这为投资者提供了参考。 第三个维度，微观选股逻辑。我们从企业本身入手，关注股息率和一利五率。我们提出了一个全天候的选股策略，包括三个要点。1）使用股息率单因子模型，寻找阿尔法收益较高的股票。2）运用随机森林多因子模型提升阿尔法收益。3）基于宏观环境变化进行风格轮动，体现贝塔收益。我们通过将股息率和随机森林多因子模型与宏观环境的风格轮动结合，选择指标最好的50只国央企股票作为下一季度的组合构建了一个综合策略。首先，股息率单因子策略年化收益率可达到7.4%，较同期的万得全A指数的4.3%高出不少。其次，在此基础上，我们引入了其他指标，如一利五率、估值、成长、市值和杠杆等共13个因子，并通过随机森林模型的特征重要性筛选，最终选取了净利润增速、市值 、PB、股息率和研发强度作为最重要的五个因子。基于这五个因子，我们构建了一个国央企多因子策略，将年化收益率提高至13.5%。最后，我们结合中国和美国的10年期国债收益率变化，提出了一个风格轮动建议，根据中美国债收益率的不同情况，进行成长和价值的配比调整，以及大类资产的风格轮动。在将风格轮动因素纳入考虑后，股息率单因子和随机森林多因子策略的年化收益率分别提高到14.2%和15.8%，同时回撤和夏普比率得到了一定程度的降低。我们最终推荐的选股模型是基于随机森林多因子50策略和风格轮动的组合，其 年化收益率可达到15.8%，夏普比率达到93.3%。我们相信这一选股模型能为投资者提供有价值的参考。 中药国企改革以及相关的估值重塑机会讲座嘉宾： 开源证券医药首席分析师蔡明子证书编号:S0790520070001 邮箱:caimingzi@kysec.cn1、投资思路 2023年是疫情后经济复苏的首年，也是中国十四五医药产业规划的攻坚年和政策加速落地年。根据一季报的数据，许多中药、器械和医疗服务等公司的业绩符合甚至超过预期。因此，我们认为消费复苏、创新升级以及医疗器械板块的政策红利和国产替代这三个趋势有望在全年持续发展。从目前的情况来看，医药板块中许多细分赛道的优质成长股已经进入长期布局阶段。今年一季度，整个医药板块的总收入增速为1.7%，利润增速下滑了20%左右。然而，这主要是由于医疗器械板块，特别是IVD板块，面临高基数的影响。除去医疗器械板块后，医药板块一季度的规模增速同比仍然达到了26%左右。因此，整个板块正经历全面复苏和提质增效的阶段，企业的生产订单和销售服务等正逐渐恢复正常秩序。此外，我们还注意到在疫情和集中采购后，许多细分赛道的竞争格局也在改善。再加上目前医药板块整体的估值不到26倍，处于历史最低分位水平 ，因此我们认为该板块在下半年具有长期投资价值的显著优势。 2、下半年策略 在下半年，重点推荐策略是自下而上地在低估值的前提下寻找具有良好业绩的个股。我们将重点关注以下方向：第一类标的，我们继续看好在国企改革背景下以中药为主的相关标的的投资机会。这类国企标的具备强大的品牌和产品力 ，历史上的收入和利润增速稳定，费用率优化空间较大，净利率有望持续提升 ，从而改变其估值情况。第二类标的是医疗服务赛道，我们将重点关注辅助生殖、体检、口腔和眼科康复等赛道，这些赛道具有较大的业绩弹性。我们会选择业绩预期较低、估值偏低的个股。第三类标的是医疗器械领域，我们将关注需求刚性较高的个股，或者在集中采购后经历产品快速放量阶段的公司，以及在常规业务和海外市场恢复快速增长的个股。此外，政策支持下的医院采购加速也将使某些个股受益。第四类标的是创新药产业链，包括一些具有业绩和转折点的创新药和CXO等个股。目前，这些标的的估值已经明显下调。 从业绩角度：我国对国企的经济战略布局正在稳步优化和推进，中药行业也持续受到政策的大力支持。从中药全产业链来看，从研发到中药原材料种植，再到中药创新药的审评审批和上市，中医药人才、中医疗机构以及医保支付等各个方面都得到了政策的全面支持和落实，整个中药产业链都在持续受益。从企业业绩角度来看，中药国企在过去几年保持了收入和利润的稳定增长。在2015年到2019年之间，整个中药板块，尤其是中药国企的收入和利润复合增速平均在10%左右，相对于整个中药板块的增速略有差距。同时，中药国企在费用率 方面还有明显的优化空间。因此对于国有资产中的一些中药企业在销售费用管控、员工激励等方面存在较大的优化空间非常看好。我们认为这些国有资产重要企业在渠道开拓和管理优化方面具有巨大潜力，未来业绩有望保持快速增长 ，并且利润率有望持续提升。 从基本面角度：这些中药国企拥有许多中药老字号，这些是非常优质的资产。此外，中药国企积累了多年的行业经验和优秀品质，赢得了众多消费者的信任和口碑。因此，拥有这些中药老字号以及一些核心重要品种的国企具备释放业绩潜力的快速能力，这是我们推荐的最核心因素。同时，我们在报告中还总结了过去几年许多中药国企在深化国企改革方面采取了多样化的措施，探索灵活发展道路的举措，主要可以归纳为以下三个方面。1）股权调整方面，通过持续优化股权结构，强化公司治理结构，带来明显的改善。我们观察到一些中药国企不断引进国有资本，提升战略地位，或者建立相对灵活的机制引进民营资本，通过混合所有制改革注入新活力。对于国有资本背景的重要企业，优化股权结构、引进民营资本或优质战略投资者，可以为管理层带来新的活力和资源 ，强化企业的治理结构，提升决策效率和执行能力。2）在管理提升方面，通过引进经营人才、设定股权激励目标，赋予管理层新动力，持续提升企业经营效率。我们看到许多国有中药企业通过调整管理层经营人员，为企业发展注入了新的血液。一些企业如华润三九等推出了积极的股权激励计划，对于核心指标设立了积极的目标，能够全面提升企业的运营效率和生产力。3）资产优化和资产结构优化。在过去的两年里，许多国有背景的中药企业通过股权转让交易或收购等方式进行资产结构优化，聚焦主业并处置与主业无关的资产，从而提升经营效率并减少后续经营风险，提高企业价值，并积极适应市场变化。资产结构优化主要通过以下三个方面实现。首先，通过股权转让交易，聚焦主业 ，处置与主业无关的资产，优化整体资产结构，布局核心业务，持续提升公司价值。其次，通过收购、兼并等方式扩大主业资产规模，使主业更加强大，包括不断拓宽并购融资渠道，通过整合双方产业资源优势，进一步丰富公司产品线，拓展产业链布局，实现良好的协同效应。第三，通过优化公司股权和资本进出管理机制，更加系统地完善公司治理机制，优化公司资产结构。 在我们的报告《中药国企改革渐入佳境，有望迎来估值重塑》中，我们精选了一些我们认为具有投资价值的推荐和受益标的。推荐标的包括太极集团、中国中药，受益标的包括广誉远、华润三九、昆药集团、东阿胶、同仁堂、佛慈制药、达人堂和康恩贝等。 Q&AQ：回顾过去，中药国企整体的发展状况是如何？ A：近年来，整个国有中药企业的经营相对稳定，因此我们认为中药国有企业在未来仍具有提升业绩的潜力。首先，我们观察了在疫情之前的15年至19年期间中药板块的复合增长率。整个中药板块的营收复合增速均值为11.4%，规模净利润复合增速为28%，扣非净利润增速为9.87%。而国有中药企业的营收复合增速为11%，归母净利润复合增速为13.7%，扣非净利润的复合增速波动较大，下滑了约23%。主要原因是许多中药国企在过去管理较为松散，对业绩目标考核不够严格，并且在提升经营质量方面采取的举措较少。相比整个中药行业的平均利润增速，包括收入增速，国有中药企业仍有明显的提升空间。 从盈利能力角度：国有中药企业有较大的提升