CHC业务增长亮眼，创新推动高质量发展

2023年05月08日 证券研究报告•2022年年报&2023年一季报点评 买入（维持）当前价：65.36元 华润三九（000999）医药生物目标价：——元（6个月） CHC业务增长亮眼，创新推动高质量发展 1 投资要点 事件：2022年公司实现营业收入180.8亿元，同比增长16.3%（调整后）；归母净利润24.5亿元，同比增长19.2%（调整后）；扣非净利润22.2亿元，同比增长19.8%；2023Q1实现营业收入63.5亿元，同比增长49.5%；归母净利润 11.5亿元，同比增长36.9%；扣非归母净利润11.3亿元，同比增长41.9%。 业绩稳定增长，受外部影响盈利能力略降。2022年公司整体毛利率54% （-5.1pp），其中医药板块毛利率55.4%（-5.6pp），CHC业务毛利率56.7% （-2.6pp），处方药业务毛利率52.8%（-10.8pp），毛利率略有承压，处方药业务毛利率下滑明显，主要系：1）中药配方颗粒标准切换后成本上涨；2）低毛利的饮片业务占比提升；3）高毛利产品受集采影响价格下降。公司销售费用率为28.1%（-4.7pp），费用率大幅优化原因推测为产品结构变化导致。 CHC业务快速增长，处方药业务短期承压。CHC健康消费品业务实现营业收入 113.8亿元（+22.7%）。处方药业务实现营业收入59.8亿元（+7.2%），CHC业 务快速增长，处方药业务增速较缓，主要是配方颗粒业务受国标切换和省标推进速度的影响，首次出现负增长；疫情影响下医院患者数量下降，部分地区学术活动推广难度加大。 创新驱动业务发展。2022年公司研发投入7.4亿元。在研项目共计77项：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196I期临床试验进行中；H3K27M突变型胶质瘤新 药ONC201正在积极推进国内注册申报工作，用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已进入II期临床研究；2类新药示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒®）获批新适应症，用于乳腺癌患者前哨淋巴结的示踪，并于2023年1月通过谈判首次纳入国家医保目录。公司引进中药新药QJYQ，目前已完成临床前研究，正在积极推进注册申报工作，进一步丰富呼吸领域产品。此外，公司获得布洛芬混悬液、富马酸丙酚替诺福韦片等3个《药品注册证书》，其中富马 酸丙酚替诺福韦片已中选第七批国家药品集中采购。开展了10余个品种的一致 性评价工作，咪唑斯汀缓释片等3个品种通过国家仿制药质量和疗效一致性评价，其中咪唑斯汀缓释片为国内独家首个过评品种。 收购昆药，整合优质资源。2022年5月9日，公司公告收购昆药28%股份。2022年12月30日过户完成。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，在三七产业发展及“昆中药1381”品牌打造上，相互赋能，协同 发展。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为3.00元、3.48元、 4.20元，对应PE分别为22、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 18079.46 20637.86 23744.42 27404.35 增长率 18.01% 14.15% 15.05% 15.41% 归属母公司净利润（百万元） 2448.80 2963.07 3436.92 4146.85 增长率 19.64% 21.00% 15.99% 20.66% 每股收益EPS（元） 2.48 3.00 3.48 4.20 净资产收益率ROE 14.24% 15.74% 16.28% 17.36% PE 26 22 19 16 PB 3.68 3.31 2.95 2.61 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 华润三九沪深300 74% 57% 40% 23% 7% -10% 22/522/722/922/1123/123/323/5 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)9.88 流通A股(亿股)9.78 52周内股价区间(元)34.75-65.96 总市值(亿元)645.98 总资产(亿元)241.48 相关研究 每股净资产(元)16.47 1.华润三九（000999）：中报业绩符合预期，下半年表现值得期待(2022-08-28) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18079.46 20637.86 23744.42 27404.35 净利润 2497.01 3073.73 3561.57 4297.25 营业成本 8313.13 8975.24 10144.22 11311.34 折旧与摊销 515.92 777.85 823.56 839.94 营业税金及附加 207.06 268.29 308.68 356.26 财务费用 5.51 4.13 4.75 5.48 销售费用 5076.62 5902.43 6838.39 7947.26 资产减值损失 -138.27 0.00 0.00 0.00 管理费用 1058.61 1919.32 2303.21 2767.84 经营营运资本变动 192.47 397.31 -157.32 -298.74 财务费用 5.51 4.13 4.75 5.48 其他 -66.26 -42.22 -59.75 -67.41 资产减值损失 -138.27 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 3006.38 4210.79 4172.82 4776.52 投资收益 44.62 80.00 80.00 80.00 资本支出 -704.79 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 2.58 2.58 2.58 2.58 其他 -1774.41 82.58 82.58 82.58 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2479.20 42.58 42.58 42.58 营业利润 2947.22 3651.03 4227.75 5098.75 短期借款 108.50 -168.50 0.00 0.00 其他非经营损益 16.22 -3.15 -0.90 1.20 长期借款 42.25 0.00 0.00 0.00 利润总额 2963.44 3647.88 4226.85 5099.95 股权融资 170.34 0.00 0.00 0.00 所得税 466.43 574.15 665.28 802.70 支付股利 -841.85 -1007.16 -1218.68 -1413.57 净利润 2497.01 3073.73 3561.57 4297.25 其他 -54.69 -141.31 -4.75 -5.48 少数股东损益 48.21 110.65 124.66 150.40 筹资活动现金流净额 -575.45 -1316.98 -1223.43 -1419.05 归属母公司股东净利润 2448.80 2963.07 3436.92 4146.85 现金流量净额 -41.93 2936.40 2991.97 3400.05 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3149.71 6086.11 9078.08 12478.13 成长能力 应收和预付款项 4694.40 5128.70 5904.48 6835.49 销售收入增长率 18.01% 14.15% 15.05% 15.41% 存货 2498.87 2697.60 3060.01 3433.40 营业利润增长率 19.93% 23.88% 15.80% 20.60% 其他流动资产 1645.51 306.65 352.81 407.19 净利润增长率 20.00% 23.10% 15.87% 20.66% 长期股权投资 65.79 65.79 65.79 65.79 EBITDA增长率 20.01% 27.80% 14.06% 17.57% 投资性房地产 25.88 25.88 25.88 25.88 获利能力 固定资产和在建工程 4669.78 4003.08 3290.65 2561.85 毛利率 54.02% 56.51% 57.28% 58.72% 无形资产和开发支出 6744.75 6686.50 6628.24 6569.99 三费率 33.97% 37.92% 38.52% 39.12% 其他非流动资产 3628.08 3615.20 3602.32 3589.43 净利率 13.81% 14.89% 15.00% 15.68% 资产总计 27122.78 28615.50 32008.25 35967.15 ROE 14.24% 15.74% 16.28% 17.36% 短期借款 168.50 0.00 0.00 0.00 ROA 9.21% 10.74% 11.13% 11.95% 应付和预收款项 3362.21 3782.70 4261.21 4765.98 ROIC 19.85% 24.77% 30.18% 37.12% 长期借款 50.22 50.22 50.22 50.22 EBITDA/销售收入 19.19% 21.48% 21.29% 21.69% 其他负债 6008.45 5253.19 5824.54 6394.99 营运能力 负债合计 9589.37 9086.12 10135.97 11211.18 总资产周转率 0.70 0.74 0.78 0.81 股本 988.35 988.35 988.35 988.35 固定资产周转率 4.87 5.53 6.82 9.47 资本公积 1796.92 1796.92 1796.92 1796.92 应收账款周转率 4.93 4.71 4.82 4.81 留存收益 14297.34 16253.25 18471.49 21204.78 存货周转率 3.24 3.29 3.36 3.34 归属母公司股东权益 17009.63 18894.95 21113.19 23846.47 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 97.23% — — — 少数股东权益 523.78 634.44 759.09 909.49 资本结构 股东权益合计 17533.41 19529.39 21872.28 24755.97 资产负债率 35.36% 31.75% 31.67% 31.17% 负债和股东权益合计 27122.78 28615.50 32008.25 35967.15 带息债务/总负债 2.28% 0.55% 0.50% 0.45% 流动比率 1.38 1.74 2.00 2.25 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.09 1.41 1.66 1.92 EBITDA 3468.64 4433.00 5056.06 5944.17 股利支付率 34.38% 33.99% 35.46% 34.09% PE 26.38 21.80 18.80 15.58 每股指标 PB 3.68 3.31 2.95 2.61 每股收益 2.48 3.00 3.48 4.20 PS 3.57 3.13 2.72 2.36 每股净资产 17.74 19.76 22.13 25.05 EV/EBITDA 16.77 12.40 10.28 8.17 每股经营现金 3.