四季度增长亮眼，CHC稳健成长，看好公司配方颗粒向好&昆药集团整合推进

华润三九（000999） 公司研究/公司点评 四季度增长亮眼，CHC稳健成长，看好公司配方颗粒向好&昆药集团整合推进 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-02 收盘价（元） 57.45 近12个月最高/最低（元） 59.68/33.34 总股本（百万股） 988 流通股本（百万股） 978 流通股比例（%） 98.99 总市值（亿元） 568 流通市值（亿元） 562 主要观点： 事件： 公司发布2022年年报报告，2022年实现营业收入180.79亿元，同比 +16.31%；归母净利润24.49亿元，同比+19.16%；扣非归母净利润22.19 亿元，同比+19.75%。 分析点评 四季度增长亮眼，经营性现金流大幅提升 单季度来看，公司2022Q4收入为59.69亿元，同比+39.38%；归母净 利润为4.96亿元，同比+66.07%；扣非归母净利润为4.36亿元，同比 公司价格与沪深300走势比较 33% 12% -9%4/227/2210/221/23 30% 54% - +86.85%。预计与疫情政策调整后感冒类药品需求提升有关。 公司整体毛利率为54.02%，同比-5.70个百分点；期间费用率37.25%，同比-5.10个百分点；其中销售费用率28.08%，同比-4.70个百分点；管理费用率（含研发费用）9.14%，同比-0.61个百分点；财务费用率0.03%，同比+0.28个百分点；经营性现金流净额为30.06亿元，同比 +60.72%。 华润三九沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】华润三九点评报告：三季度恢复明显，期待四季度持续增长2022-10-30 2.【华安医药】华润三九点评报告：二季度业绩短期承压，双轮驱动公司稳健发展2022-08-24 CHC业务稳健增长，处方端下半年颗粒和集采影响基本消除 CHC健康消费品业务：通过搭建的成熟三九商道客户体系，加上四季度疫情政策调整的窗口，全年实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%；毛利率为56.7%，同比下降2.6个百分点。 处方药业务：公司处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%，主要是配方颗粒业务受国标切换及省标推进速度的影响，首次出现负增长。上半年配方颗粒业务受国标切换及省标推进速度的影响，以及中药注射剂业务受疫情以及集采政策影响销售同比下降。随着颗粒国标数量的陆续提升以及集采的影响消化，下半年处方药板块逐步恢复。 昆药并购落地，期待后续更多业务协同 公司2022年年底顺利推动完成昆药集团的收购项目，昆药集团28%股份已于2022年12月30日完成过户，2023年1月19日，昆药集团完成了董事会和监事会的改组，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九。 昆药的并购有助于公司进一步稳固OTC的市场地位，并购昆药可以丰富公司的三七产业链，同时也让公司收获了具有悠久历史的“昆中药 1381”品牌。公司今年制定了昆药集团加入后的三期计划，分别是百日整合、一年以及三年的整合，期待整合后的协同发展。 内研外拓同步进行，后续增长可期 公司内研外拓同步进行，一方面加强创新研发投入，2022年公司研发 投入7.36亿元，获得发明专利授权34项，实用新型专利56项，获 得研发政府资助资金7687.6万元。目前在研项目共计77项，重点研究项目：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196正在开展I期临床剂量爬坡试验，H3K27M突变型胶质瘤新药ONC201正在积极推进国内注册申报工作，用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已进入II期临床研究；2类新药“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒）获批新适应症，用于乳腺癌患者前哨淋巴结的示踪，并于2023年1月通过谈判首次纳入国家医保目录。 另一方面，2022年，公司引进中药新药QJYQ，目前已完成临床前研究。此外，公司获得布洛芬混悬液、富马酸丙酚替诺福韦片等3个《药品注册证书》，其中富马酸丙酚替诺福韦片已中选第七批国家药品集中采购。开展了10余个品种的一致性评价工作，咪唑斯汀缓释片等3个品种通过国家仿制药质量和疗效一致性评价，其中咪唑斯汀缓释片为国内独家首个过评品种。 投资建议 由于昆药集团并购落地，预计昆药集团一季度开始正式并表，因此盈利预测考虑相关财务数据调整。我们预计，公司2023~2025年收入分别303.2（剔除昆药并表为209.0）/346.4/393.9亿元，分别同比增长67.7% （剔除昆药并表为15.6%）/14.2%/13.7%。归母净利润分别为30.3/35.4/41.1亿元，分别同比增长23.7%/16.8%/16.0%，对应估值为 19X/16X/14X。 风险提示 整合推进不及预期；新品种推广不及预期；疫情影响超出预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18079 30320 34636 39386 收入同比（%） 16.3% 67.7% 14.2% 13.7% 归属母公司净利润 2449 3030 3541 4106 净利润同比（%） 19.2% 23.7% 16.8% 16.0% 毛利率（%） 54.0% 52.4% 54.5% 54.7% ROE（%） 14.4% 15.1% 15.0% 14.8% 每股收益（元） 2.48 3.07 3.58 4.15 P/E 18.88 18.74 16.04 13.83 P/B 2.72 2.83 2.41 2.05 EV/EBITDA 12.18 8.07 6.41 4.90 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11988 22312 29048 38499 营业收入 18079 30320 34636 39386 现金 3150 6018 11529 18418 营业成本 8313 14427 15753 17849 应收账款 4087 6463 7607 8523 营业税金及附加 207 394 450 512 其他应收款 52 141 131 166 销售费用 5077 8641 10321 11619 预付账款 375 644 707 798 管理费用 1059 2274 2736 3151 存货 2499 4858 5020 5849 财务费用 6 0 0 0 其他流动资产 1825 4188 4055 4745 资产减值损失 -138 -1 -1 -1 非流动资产 15134 15814 13638 11380 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 66 90 90 90 投资净收益 45 75 85 97 固定资产 3731 3534 1126 -1402 营业利润 2947 3961 4628 5367 无形资产 2369 2734 2934 3134 营业外收入 36 0 0 0 其他非流动资产 8968 9457 9489 9558 营业外支出 19 0 0 0 资产总计 27123 38126 42686 49878 利润总额 2963 3961 4628 5367 流动负债 8673 16205 16831 19460 所得税 466 594 694 805 短期借款 169 169 169 169 净利润 2497 3367 3934 4562 应付账款 1449 2607 2797 3197 少数股东损益 48 337 393 456 其他流动负债 7055 13429 13865 16095 归属母公司净利润 2449 3030 3541 4106 非流动负债 917 1021 1021 1021 EBITDA 3572 6349 7135 7927 长期借款 50 110 110 110 EPS（元） 2.48 3.07 3.58 4.15 其他非流动负债 866 911 911 911 负债合计 9589 17226 17852 20482 主要财务比率 少数股东权益 524 860 1254 1710 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 988 988 988 988 成长能力 资本公积 1797 1797 1797 1797 营业收入 16.3% 67.7% 14.2% 13.7% 留存收益 14224 17255 20795 24901 营业利润 19.2% 34.4% 16.8% 16.0% 归属母公司股东权 17010 20040 23580 27686 归属于母公司净利 19.2% 23.7% 16.8% 16.0% 负债和股东权益 27123 38126 42686 49878 获利能力毛利率（%） 54.0% 52.4% 54.5% 54.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 13.5% 10.0% 10.2% 10.4% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 14.4% 15.1% 15.0% 14.8% 经营活动现金流 3006 6413 6050 7449 ROIC（%） 14.1% 14.4% 14.2% 14.0% 净利润 2449 3030 3541 4106 偿债能力 折旧摊销 571 2725 2900 3016 资产负债率（%） 35.4% 45.2% 41.8% 41.1% 财务费用 58 0 0 0 净负债比率（%） 54.7% 82.4% 71.9% 69.7% 投资损失 -45 -75 -85 -97 流动比率 1.38 1.38 1.73 1.98 营运资金变动 -151 396 -699 -32 速动比率 1.05 1.04 1.39 1.64 其他经营现金流 2724 2971 4634 4595 营运能力 投资活动现金流 -2479 -3650 -539 -560 总资产周转率 0.67 0.80 0.81 0.79 资本支出 -950 -3259 -705 -737 应收账款周转率 4.42 4.69 4.55 4.62 长期投资 -1596 -441 80 80 应付账款周转率 5.74 5.53 5.63 5.58 其他投资现金流 66 50 85 97 每股指标（元） 筹资活动现金流 -575 105 0 0 每股收益 2.48 3.07 3.58 4.15 短期借款 78 0 0 0 每股经营现金流薄） 3.04 6.49 6.12 7.54 长期借款 42 60 0 0 每股净资产 17.21 20.28 23.86 28.01 普通股增加 9 0 0 0 估值比率 资本公积增加 153 0 0 0 P/E 18.88 18.74 16.04 13.83 其他筹资现金流 -859 45 0 0 P/B 2.72 2.83 2.41 2.05 现金净增加额 -42 2868 5511 6889 EV/EBITDA 12.18 8.07 6.41 4.90 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。 分析师：李昌幸，医药分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于华西证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资