核心业务CHC保持快速增长，提质增效利润表现亮眼

2024年08月26日华润三九(000999.SZ) 核心业务CHC保持快速增长，提质增效利润表现亮眼 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价53.40元股价(2024-08-23)42.73元 事件： 交易数据总市值(百万元) 54,879.23 流通市值(百万元) 54,488.77 总股本(百万股) 1,284.33 流通股本(百万股) 1,275.19 12个月价格区间40.31/65.1元 2024年8月23日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润 23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入68.12亿元，同比增长0.27%；实现归母净利润10.34亿元，同比增长42.48%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比增长40.88%。 华润三九 沪深300 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 核心业务CHC快速增长，处方药阶段性承压，昆药集团融合顺利。 公司主营业务分为自我诊疗（CHC）、处方药、传统国药、医药商业等，其中自我诊断（CHC）为公司核心业务，传统国药和医药商业主要来自子公司昆药集团的并表。 1）自我诊疗（CHC）：2024年H1公司核心业务CHC实现营业收入77.73亿元，同比增长14.00%，在零售市场承压、行业竞争加剧的市场环境下实现快速增长，展现出强大的经营韧性。公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合：呼吸品类保持较快增长，999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正气合剂等品种实现较快增长；皮肤品类紧抓发病率提升的市场机遇，强化品牌渗透，品类实现较快增长，其中皮炎平红色装、绿色装及999必无忧系列增长较好；胃药品类坚守三九胃泰的品牌基石，持续提升新三九胃泰的品牌渗透率及市场占有率，推动“三九胃泰”品牌年轻化。在专业品牌方面，儿科品类持续开展产品升级和新品打造工作，999澳诺推动“大品种-大品牌-大品类”建设；消化品类999气滞胃痛颗粒与中医顶级专家合作完成“常见功能性胃肠病‘脑肠同调’新治则及疗效评价方法”；骨科天和系列持续完善品类规划，打造高价值属性产品，并通过数字化交互手段获取用户，提升品牌影响力。 2）处方药：2024年H1公司处方药实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，我们认为主要压力来自于：部分处方药产品受外部环境影响阶段性承压；饮片业务优化经营策略阶段性承压。赛比普、新泰恬等新品种加速推进医院准入，BD引进的智舒嘉正式商业化。中药配方颗粒业务抓住行业调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，销量实现恢复性增长。 3）昆药集团：2024年H1公司传统国药实现营业收入19.56亿元，同比增长5.14%；医药商业实现营业收入16.84亿元，同比增长 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.8 -20.0 2.1 绝对收益 -1.5 -28.7 -7.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 主业CHC健康消费品平稳增2024-03-24 长，昆药集团融合顺利 相关报告 19.22%。昆药集团坚持价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，全面有序推进更深层次的融合工作。正式推出“777”全新品牌，聚焦三七全产业链，构建“三七就是777”的品牌认知，助力昆药集团实现“银发健康产业的引领者”的战略愿景。围绕“昆中药1381”品牌，聚焦昆中药参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，通过全方位、多维度、高频次的广告投放增加品牌曝光率。推动昆药集团收购华润圣火51%股权，解决血塞通软胶囊的同业竞争问题。 提质增效显著，盈利能力大幅提升。 2024年H1公司毛利率为53.56%，同比提升1.34pct，其中核心业务CHC毛利率达到62.87%，同比提升5.90pct，我们推测毛利率的大幅提升主要得益于产品结构的优化调整、原材料采购成本的有效控制、生产工艺的优化提升等因素。2024年H1公司销售净利率为18.27%，同比提升2.60pct；扣非净利率为16.37%，同比提升2.47pct；我们认为净利率的大幅提升主要得益于期间费用的有效管控。2024年H1公司销售费用率为23.48%，同比减少1.54pct，管理费用率为5.01%，同比减少0.15pct。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为267.84亿元、 298.19亿元、332.13亿元，归母净利润分别为34.27亿元、39.45亿元、45.12亿元，对应的PE估值分别为16.0倍、13.9倍、12.2倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价53.40元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；处方药集采降价风险；药品零售价格监管政策风险；呼吸道传染病不确定性。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 18,079.5 24,739.0 26,784.2 29,819.4 33,213.2 净利润 2,448.8 2,852.9 3,427.0 3,944.6 4,511.8 每股收益(元) 1.91 2.22 2.67 3.07 3.51 每股净资产(元) 13.24 14.77 16.38 17.92 19.67 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 22.4 19.2 16.0 13.9 12.2 市净率(倍) 3.2 2.9 2.6 2.4 2.2 净利润率 13.5% 11.5% 12.8% 13.2% 13.6% 净资产收益率 14.4% 15.0% 16.3% 17.1% 17.9% 股息收益率 1.8% 2.7% 3.1% 3.6% 4.1% ROIC 23.6% 28.6% 22.2% 25.0% 28.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,079.5 24,739.0 26,784.2 29,819.4 33,213.2 成长性 减:营业成本 8,313.1 11,567.2 12,512.1 13,856.1 15,351.2 营业收入增长率 18.0% 36.8% 8.3% 11.3% 11.4% 营业税费 207.1 274.9 294.6 328.0 365.3 营业利润增长率 19.9% 27.4% 20.2% 14.9% 14.5% 销售费用 5,076.6 6,965.5 7,231.7 8,051.2 8,967.6 净利润增长率 19.6% 16.5% 20.1% 15.1% 14.4% 管理费用 1,058.6 1,523.5 1,553.5 1,669.9 1,793.5 EBITDA增长率 10.6% 32.3% 15.6% 12.8% 12.8% 研发费用 593.9 714.5 776.7 864.8 963.2 EBIT增长率 10.8% 29.8% 19.2% 13.6% 13.6% 财务费用 5.5 -24.2 -34.4 -73.0 -99.6 NOPLAT增长率 20.1% 26.7% 20.0% 14.2% 14.2% 资产/信用减值损失 -144.2 -240.4 -240.0 -240.0 -240.0 投资资本增长率 4.5% 54.7% 1.2% 1.0% 1.4% 加:公允价值变动收益 2.6 -28.6 - - - 净资产增长率 11.6% 38.4% 10.1% 9.0% 9.5% 投资和汇兑收益 44.6 18.2 20.0 20.0 20.0 营业利润 2,947.2 3,753.4 4,509.9 5,182.4 5,932.0 利润率 加:营业外净收支 16.2 1.1 -3.7 4.5 0.6 毛利率 54.0% 53.2% 53.3% 53.5% 53.8% 利润总额 2,963.4 3,754.5 4,506.2 5,186.9 5,932.7 营业利润率 16.3% 15.2% 16.8% 17.4% 17.9% 减:所得税 466.4 581.0 698.5 804.0 919.6 净利润率 13.5% 11.5% 12.8% 13.2% 13.6% 净利润 2,448.8 2,852.9 3,427.0 3,944.6 4,511.8 EBITDA/营业收入 19.3% 18.7% 19.9% 20.2% 20.5% EBIT/营业收入 16.7% 15.9% 17.5% 17.8% 18.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 74 70 79 71 63 货币资金 3,149.7 6,770.8 6,696.1 8,685.7 11,238.5 流动营业资本周转天数 9 20 36 38 40 交易性金融资产 - 1,456.0 1,456.0 1,456.0 1,456.0 流动资产周转天数 244 251 312 308 318 应收帐款 4,139.7 6,182.2 6,912.3 7,666.1 8,571.5 应收帐款周转天数 72 75 88 88 88 应收票据 179.7 7.8 7.1 9.5 9.0 存货周转天数 48 55 73 72 72 预付帐款 375.0 495.7 547.0 607.7 671.6 总资产周转天数 512 489 546 515 499 存货 2,498.9 5,112.5 5,731.3 6,277.3 7,027.0 投资资本周转天数 215 204 231 209 190 其他流动资产 1,645.5 2,497.0 2,497.0 2,497.0 2,497.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.4% 15.0% 16.3% 17.1% 17.9% 长期股权投资 65.8 144.2 144.2 144.2 144.2 ROA 9.2% 7.9% 9.3% 9.9% 10.4% 投资性房地产 25.9 71.9 71.9 71.9 71.9 ROIC 23.6% 28.6% 22.2% 25.0% 28.3% 固定资产 3,730.6 5,889.6 5,919.7 5,871.8 5,756.1 费用率 在建工程 946.1 537.8 446.5 382.5 337.8 销售费用率 28.1% 28.2% 27.0% 27.0% 27.0% 无形资产 2,749.9 4,078.3 3,874.9 3,671.5 3,468.1 管理费用率 5.9% 6.2% 5.8% 5.6% 5.4% 其他非流动资产 7,616.0 6,904.7 6,840.3 6,775.9 6,737.9 研发费用率 3.3% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 资产总额 27,122.8 40,148.5 41,144.2 44,117.2 47,986.6 财务费用率 0.0% -0.1% -0.1% -0.2% -0.3% 短期债务 168.5 885.7 309.9 - - 四费/营业收入 37.3% 37.