北交所首次覆盖报告：北交所首家外资控股蛋制品龙头企业，拟切入鸡蛋白饮料再添稀缺性

专注于蛋品加工的龙头企业，2022年实现营收8.92亿元（+5.08%） 欧福蛋业是蛋品行业头部企业中唯一专注于鸡蛋制品生产加工的挂牌或上市公司，主要产品包括蛋液、蛋粉和预制品等蛋制品，其中蛋液收入占总收入比例超80%，终端客户联合利华、亿滋、味可美、百胜集团（肯德基）等国际食品巨头贡献6成的销售收入。2022年实现营收8.92亿元（+5.08%），归母净利润3580.59万元（+59.22%），2023Q1实现营收2.34亿元（+5.08%），归母净利润1231.89万元（-26.68%）。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.39/0.58/0.70亿元，对应当前股价PE分别为17.0/11.4/9.4倍，可比公司PE（2023E）均值为20.1X，首次覆盖，给予“增持”评级。 国内蛋品加工市场空间广阔，2026年预制菜市场规模有望达万亿级别 我国是鸡蛋生产的第一大国，2020年我国壳蛋产量达到3,024.81万吨，占全球壳蛋总产量的34.90%，预计到2024年将达3420万吨。现阶段我国鸡蛋的加工比例仅为5%-7%左右，且80%是加工为传统蛋制品，与发达国家仍有着极大的差距，预计到2025年加工率有望达到30%，市场空间广阔。在餐饮连锁化、冷链物流基建、居民可支配收入上升、消费群体饮食习惯的改变以及各地政策密集出台下，2022年中国预制菜市场规模将达4196亿元，2026年有望达万亿级别。 从蛋源、生产工艺设备至蛋品定制化的安全可控，鸡蛋白饮料再添稀缺性 公司以产业化联合体的方式从源头把控鸡蛋质量，作为中国首家专业生产巴氏杀菌液蛋的企业，生产线采用自动控制系统，生产设备采购自境外关联方Sanovo集团。立足国内消费与饮食习惯创新研发，目前已掌握生物技术、复配技术、杀菌技术和热反应技术的四项核心技术，其中所开发生产的热稳定全蛋液、高泡沫品质蛋白液以及高乳化性蛋黄液曾先后被认定为高新技术产品。本次募投项目中的鸡蛋白饮料，作为公司自主创新研发的面向零售端的创新型产品，目前市场无公开在售的同类产品，预期为公司系列产品再添稀缺性。 风险提示：鸡蛋价格波动风险、鸡蛋白饮料开拓风险、产能不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、看点一：北交所首家外资控股、蛋品行业的上市公司 1.1、深耕19载，是国内蛋制品行业的龙头企业 欧福蛋业是蛋品行业头部企业中专注于鸡蛋制品生产加工的上市公司，被多家客户评价为鸡蛋制品行业第一品牌。公司成立于2004年，主要从事蛋液、蛋粉以及各类蛋类预制品的研发、生产、销售，是国内首家专业生产巴氏杀菌蛋液的农业产业化国家重点龙头企业。设立之初的主营业务为各类巴氏杀菌蛋液产品。经过不断的研发与技术积累，公司于2007年将产品类型拓展至加盐、加糖蛋液产品； 2010年，推出热稳定蛋液产品等功能性蛋液产品；2013年，投资建设预制蛋品生产线并于2015年完成建设，预制蛋品推向市场；2016年，公司完成对天津太阳的收购，丰富了蛋粉产品的种类；2020年，推出面向终端客户的零售蛋液产品，产品种类不断丰富。 图1：深耕19载，是国内蛋制品行业的龙头企业 1.2、Thornico集团蛋制品业务在中国的唯一运营主体 控股股东为China Egg Products ApS（丹麦），持有13,518.8506万股股份，占比87.96%。Christian Nicholas Stadil通过China Egg Products ApS（丹麦）间接持有公司87.96%股份，为公司的实际控制人。除公司外，China Egg Products ApS（丹麦）对南通欧福禽蛋有限公司（公司的前5大供应商之一）持股占比100%。刘文先生担任公司董事及总经理，是公司的核心技术人员之一，持有公司1,075.87万股股份，占比7.00%，为持有公司5%以上股份的其他股东。 China Egg Prodcuts ApS属于Thornico Food & Food Technology Group A/S旗下的蛋品业务持股公司之一，控股在中国的蛋制品业务主体（即欧福蛋业），即欧福蛋业属于集团蛋制品生产与销售板块，是Thornico集团蛋制品业务在中国（含港澳台地区）的唯一运营主体。 1.3、主营蛋液、蛋粉及预制品，拟募投扩产进一步打开市场空间 主营业务：蛋液、蛋粉等蛋制品，其中基础性蛋液包括全蛋液、蛋黄液、蛋白液，基础性蛋粉包括全蛋粉、蛋黄粉、蛋白粉。再者，以欧福蛋液为主要原料可根据用途差异生产出热稳定蛋液、高胶蛋白粉、高泡蛋白粉、强筋蛋白粉、咸蛋黄粉、改性蛋黄粉等功能性产品。 应用范围：蛋糕/饼干/沙琪玛等烘焙食品、肉制品、面条、色拉、蛋黄酱、糖果、布丁、冰淇淋、鱼类等。 图2：主营业务为蛋液、蛋粉及蛋制品 主营业务突出，2019年-2022年CAGR为9.44%。2019年-2022年的营业收入分别为6.81亿元、6.20亿元、8.49亿元、8.92亿元。蛋液是主要收入来源，占比超80%。2019-2022年蛋液的营业收入占总营业收入的占比分别为83.31%、79.29%、81.21%、79.67%。 招股书披露公司将着重发展预制品类高毛利产品，不断开发各类预制蛋品和面向终端消费者（零售蛋液产品、新型蛋白饮料等）的蛋制品，提升产品附加值。 图3：蛋液营业收入占比在80%左右 图4：未来公司将重点开发预制品类高毛利蛋品 募投聚焦扩产，达产后或增加年收入约4.7-5.7亿元和4000-6000万的年净利润。 招股书中募投项目包括“预制蛋制品、蛋液及蛋制品生产线技术改造项目”、“年增产15000吨蛋制品加工项目”和“补充公司流动资金”，投资规模分别为7,600万元、7,500万元、3,069万元。 表1：预制蛋制品等募投项目的总投资达1.82亿元 预制蛋制品、蛋液及蛋制品生产线技术改造项目：苏州欧福将年新增欧姆蛋产品500吨、蛋挞液和咸蛋黄酱产品各1000吨、鸡蛋白饮料产品6000吨。 欧姆蛋系公司自主创新推出的创新型产品，目前国内公开市场无大规模在售的同类竞品。目前该产品客户包括厦门航空、汉堡王等知名品牌，未来潜在客户除航空公司、高端酒店、餐饮等传统企业客户外，还可通过商超、网络等渠道直接向个人消费者销售。2021年开始产销量和产能利用率快速上升，公司现有的欧姆蛋产能无法满足市场新增需求，受限于生产过程无法达到完全机械自动化生产，产能利用率较低，亟需新增产线提高产量。 图5：2021年开始产销量和产能利用率快速上升 图6：欧姆蛋系公司自主创新推出的创新型产品 蛋挞液是常见的烘焙原料，除食品制造、烘焙业等客户大量使用外，其在零售市场亦受到烘焙爱好者的欢迎，京东、天猫等各大电商平台及线下商超均有销售，市场空间广阔。但目前公司蛋挞液无专有生产线，利用现有蛋液、蛋粉生产设备调整后生产，调整过程繁琐且会影响其他产品的生产。募投项目为蛋挞液设置专有产能1000吨，除继续供给现有企业客户外，也可通过商超、网络等渠道直接向个人消费者销售，试水零售端市场。 咸蛋黄产品作为在国内首创研发的特色产品，利用鸡蛋等原料调制出咸鸭蛋风味口感，可广泛用于月饼、零食调味、馅料等，受到市场欢迎。现有客户包括基快富、达利集团、宝立食品、统一集团、朱师傅（江门高迪食品有限公司）等行业知名品牌，未来具有替代鸭蛋黄并进一步拓展咸蛋黄应用市场的潜力，潜在市场空间广阔。 图7：募投将为蛋挞液、咸蛋黄设置专有产能各1000吨 图8：蛋挞液在各大电商平台及线下商超均有销售 年增产15000吨蛋制品加工项目：天津太阳将新增蛋液类产品产能约7000吨/年，新增蛋粉产品产能约1200吨/年。 2019年-2022年上半年天津太阳蛋粉产能利用率持续攀升，2021年蛋粉产能利用率已经达到97.37%，机器已满负荷运作；蛋液产能利用率虽只有47.68%，但实际由于蛋粉的生产需使用基础蛋液，若将蛋粉折算至基础蛋液，则折算后的天津太阳全年总体产能利用率已达65.46%。为解决天津太阳产能瓶颈，满足全国日益增长的蛋粉需求，也更好地供应北方地区的蛋液市场需求，天津太阳亟需通过实施募投项目扩大产能。 图9：2021年蛋粉产能利用率达97.37%，天津太阳全年总体产能利用率已达65.46% 2、看点二：蛋制品行业第一品牌，蛋品质量安全可控 2.1、更具品牌效应的蛋品企业：主要客户为国内外知名企业 以直销模式为主，优质客户广泛分布在食品制造、烘焙、餐饮等领域。2019年-2021年向终端客户的销售收入占主营业务收入比例为66.17%、66.33%、63.26%。 公司与联合利华、亿滋、味可美、百胜集团（肯德基）等国际食品巨头，以及好利来、味好美、85度C、桃李面包、克莉丝汀、巴黎贝甜、元祖等烘焙行业巨头建立了长期稳定的合作关系。 超长保质期蛋液产品已成为蛋液类产品的主力产品；热稳定蛋液产品持续向联合利华、味可美、味好美等知名企业供应；咸蛋黄粉等产品也实现了向成都统一企业食品有限公司、基快富食品（中国）有限公司等企业的销售，欧福的创新能力受到市场认可。 图10：2021年向终端客户销售收入占比63.3% 图11：客户广泛分布在食品制造、烘焙、餐饮等领域 2.2、更安全的蛋源供应：欧福与鸡蛋供应商共同成立产业化联合体 以产业化联合体的方式从源头把控鸡蛋质量。公司与鸡蛋供应商（包括鸡蛋直接生产商和贸易类供应商的终端生产商）共同成立欧福产业化联合体，对养殖场的投入品共同管控，共同对投入品生产厂家进行现场审核及评估，并结合实际应用效果建立欧福联合体投入品肯定列表清单，与供应商约定供应商在养殖时可使用的投入品必须从肯定列表中选用，排除由投入品带入不可控的风险。公司也会不定期委托第三方对鸡蛋进行检测，保障采购的鸡蛋持续符合公司的原材料质量要求。 表2：公司与主要鸡蛋供应商共建产业化联合体 2.3、更先进的生产工艺与设备：国内首家专业生产巴氏杀菌液蛋的企业 蛋的内外都有被沙门氏菌等污染物污染风险。中国香港特别行政区政府食物安全中心统计，在2017年8月-2020年8月期间，食物安全中心收到约300余宗与食肆有关的沙门氏菌食物中毒个案转介，涉及近千名患者。 蛋壳如被粪便污染，细菌可能会透过蛋壳上的小孔或裂纹进入蛋内。此外，沙门氏菌可在蛋壳尚未形成时，经家禽受感染的生殖组织入侵蛋内，受沙门氏菌污染的蛋外边可能与正常无异。同时，蛋壳表面来自养殖场或运输途中携带的粪便、泥土、其他细菌等污染物若未在打蛋前进行消毒、清洁，可能对蛋液造成二次污染。 图12：手动打蛋过程中有蛋液被污染风险 图13：蛋的内外都有可能被沙门氏菌污染 欧福蛋业是中国首家专业生产巴氏杀菌液蛋的企业。欧福蛋业的生产线采用自动控制系统，生产设备采购自境外关联方Sanovo集团（指包括Sanovo Technology A/S在内的欧福蛋业实际控制人控制的各类蛋制品机械设备公司的统称），生产线的设计、管理遵循欧盟蛋制品GMP和HACCP标准。 为确保所有产品都拥有最佳的品质，欧福蛋业通过严格的原料控制、完善的过程管控，制定一系列严格的企业生产标准（巴氏杀菌液体蛋系列、白煮蛋、蛋粉系列等），并严格遵守生产准则落实相关标准，同时加强对原材料供应的质量管控，使得欧福蛋业的产品具备突出的质量优势。 图14：生产设备采购自全球知名的蛋品行业设备供应商Sanovo集团 2.4、更本土化的蛋品研发：立足国内消费与饮食习惯创新研发 在蛋液、蛋粉的通用工艺上以及设备使用上虽然与Thornico集团的蛋制品公司存在相同及相似之处，但我国蛋源的饲养条件、规模化养殖程度、养殖场管理水平等与国外存在较大差异、国内外法规环境上的添加剂使用标准不同以及国内市场消费者长期以来形成的消费习惯与市场需求。 立足于上述差异，经过多年研发，目前已掌握生物技术、复配技术、杀菌技术和热反应技术的四项核心技术，专注于研发更符合本土口味的蛋品，其中所开发生产的热稳定全蛋液、高泡沫品质蛋白液以及