北交所首次覆盖报告：风电主轴热处理领军者，无软带感应淬火多领域稀缺性标的

扎根感应热处理20年，2022Q1-Q3净利率达到37.25% 恒进感应2002年成立，20年来深耕热处理行业，技术创新能力强，自主研发的多项核心技术及产品处于国内领先水平。核心产品为中高档数控感应淬火机床，主要用于风电装备、工程机械、汽车制造等领域。公司2022前三季度营收同增44.50%，净利率达到37.25%。 风电降本+轴承国产替代，高端热处理设备需求高，无软带技术加强技术基础风电平价时代，降本需求提高，大型化的关键方式我国已呈现明显趋势。风电轴承占风机总成本15%，国内企业市场份额不到10%，国产化替代空间高。热处理是风电轴承生产必备工序，感应淬火方式相对国外主流的渗碳法可以提高工艺提高效率50%，成本降低30%左右。恒进感应研发的无软带感应淬火机床，解决了传统回转轴承感应淬火问题，已经获得多个风电领域客户的订单，应用于龙头企业，下游客户包括罗特艾德、洛轴、新强联、瓦轴、大连冶轴、天马集团等大型轴承龙头生产企业。 盈利能力出众，估值优势明显 恒进感应与升华感应、博众精工、科瑞技术进行对比，2017-2021年升华感应、博众精工、科瑞技术及公司的营收CAGR分别为8.5%/ 17.7%/4.2%/33.7%，归母净利润CAGR分别为33.8%/24.5%/-38.0%/42.3%，恒进感应业绩增速大幅领先，盈利能力也明显高于同行，2022Q1-Q3公司毛利率达到52.22%。 投资建议 我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.68/0.80/0.94亿元，对应EPS分别为1.01/1.20/1.40元/股，对应当前股价的PE分别为17.2/14.6/12.4倍。恒进感应PE低于可比公司PE 2021，估值水平较低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场开拓不利风险、公司规模较小、业绩波动较大的风险 财务摘要和估值指标 1、公司概况：扎根感应热处理20年，受益进口替代逻辑 恒进感应于2002年成立，20年来深耕热处理行业，技术创新能力强，自主研发的多项核心技术及产品处于国内领先水平，是中国热处理行业协会理事单位，曾荣获先进会员单位、热处理行业质量管理优秀企业、湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业，拥有湖北省企业技术中心、湖北省工业设计中心、湖北省智能感应热处理设备研发企校联合创新中心。 发展共经历三个阶段，2007年以前以研发感应加热电源、变压器、感应器等关键性功能部件及简易机床为主，随后调整产品模式，转向主要提供成套感应热处理装备及解决方案模式，2016年以后则朝着智能化、系统化、数字化、复合化方向发展，产品比肩国外同行业高端感应热处理装备。 图1：成立于2002年，深耕热处理行业，技术不断精进 近年来，研发的多项产品和技术曾经荣获科技部、中国机械工业联合会和中国机械工程学会、湖北省人民政府、湖北省经济和信息化厅等多个协会或单位颁发的国家重点新产品、产学研合作创新成果奖一等奖、科技创新一等奖、科技进步二、三等奖、中国好技术奖、湖北省中小企业创新奖、湖北省信息化与工业化融合试点示范企业、湖北省智能制造试点示范项目、湖北省知识产权示范建设企业等奖项。 恒进感应近几年积极承接订单，加快了安装调试交付进度，争取更多优质客户，随着无软带产品的研发成功和投入市场，以及下游领域的高景气，业绩持续增长。 2022年前三季度公司营收同比增长44.50%，归母净利润同比增长48.49%。 公司整体议价能力较强，受原材料价格影响较低，2022前三季度公司毛利率、净利率仍保持较高水平。由于公司为国内少数的高端感应热处理设备商，能够根据客户要求自主设计研发、定制化产品，同时下游客户采用公司设备产品主要用于单位价值量高的产品，一旦产品损坏或不合格，客户损失将较大，因此客户对供应商设备一致性、稳定性等要求较高，从而导致客户更加重视设备质量，对设备价格敏感性相对较低。 另外，感应热处理设备产品为自主设计产品，加热电源、变压器、感应器等关键功能性部件公司具备研发生产能力，仅数控设备模组、冷却设备等少数部件公司需要外购后进行组装，且在公司原材料成本占比中较低，因此，公司对上下游整体议价能力较强，受原材料涨价影响较小。 恒进感应多领域拓展，由于不同行业使用的感应热处理机床产品定制化配置有所差异，毛利率也会有所不同，下游客户结构的变化使毛利率有一定程度波动。 图2：2022Q1-Q3营收yoy44.50%，增速提升 图3：2022Q1-Q3归母净利润突破4千万，增速稳定 图4：2022前三季度毛利率52.12%，略有回落 图5：2022前三季度净利率升至37.25%，保持高位 1.1、产品情况：高档数控感应淬火机床为主，多数实现进口替代 产品分为中高档数控感应淬火机床、关键功能部件及技术服务，其中核心产品为中高档数控感应淬火机床。主导产品按机床设计形态及客户选装配置要求分为3大系列：高档数控龙门机床系列、高档数控立式机床系列和高档数控卧式机床系列。 表1：数控感应淬火机床达到行业领先水平，能与外资同行业企业开展竞争 产品广泛应用于风电装备、工程机械、汽车制造、机床制造、航空航天、轨道交通等机械制造业领域。风电轴承、滚动轴承、曲轴、链轨节、销轴、销套、工具和模具的生产制造过程中，几乎所有的工件都需要进行热处理加工。 图6：数控龙门/立式机床系列、无软带淬火机床展现特色 恒进感应的数控感应淬火机床系列产品智能化程度高、生产效率高、高度契合客户生产线，实现了机床日常运行的无人化与智能化，满足了用户对高质量生产、智慧化运维的需求，已成为下游客户数字化制造和工业4.0“灯塔工厂”智能生产线中的重要一环，满足了减少人工依赖、数字化决策、实时监控检测等方面的智能制造要求。 图7：高档数控龙门机床智能化程度高 1.2、财务纵览：收入主要来自下半年，研发费用占比约5% 专注主业，2021以来主营收入占比超99%，数控感应淬火机床稳定贡献85%以上收入，营收规模仍大比例上升。2022H1高端数控感应淬火机床实现营收5,821.52万元，比上年同期增加49.03%。由于生产产品的特性，定制化产品交付客户后需要进行组装、参数调试等，所需时间较长，机床生产周期一般为3-6个月，验收周期一般需要4-6个月，公司高档数控热处理机床的生产与经营周期较长，存在生产流程跨年度、存在产销量错配情况。 收入一般主要来自第三、四季度。每年第一季度由于春节假期因素营业收入占比会相对较小。同时，下游客户通常倾向于在上半年制定采购计划，机床从生产到验收总的周期为7-12个月左右，因此受下游客户的设备采购计划制定、机床生产周期、设备验收进度的影响，每年第三、四季度确认收入的金额相对较高。 图8：专注主业，2021以来主营收入占比达99% 图9：收入一般主要来自第三、四季度 收入全部来源于境内客户，主要来源于东北地区。主营业务的区域分布与我国相关地区的产业结构、工业基础条件和对感应淬火设备需求直接相关。 图10：收入全部来源于境内客户 剔除研发的期间费用2020年前呈现下降趋势，后逐渐稳定于7%。研发费用稳中有升，2020年营收翻倍导致研发费用率下滑，总体研发费用率基本稳定于5%。 图11：期间费用率（剔除研发）呈下降趋势 图12：研发费用率稳定在5%左右 1.3、募投项目：募投3.3亿近半用于感应热处理设备，达产后年收2.1亿 截至2022年6月，感应热处理设备制造项目（一期）工厂及附属设施主体工程已基本完工，正在办理验收手续，尚未交付。经公司与郧阳区政府协商，目前已开始进行厂房和办公楼的装修施工，以及购置安装部分生产设备。 一期项目预计投资总额17283.40万元，截至2021年底，公司已投入981.63万元，尚需投入16301.77万元，拟使用16200.00万元募集资金用于本项目建设。达产后，预计实现年均收入2.10亿元，净利润5,302.05万元。 表2：募投项目正在有序开展 图13：感应热处理设备制造募投项目建设进度安排合理 2、行业分析：感应热处理机床国内领先，受益轴承国产替代 2.1、市场现状：国内感应热处理仍待发展，2020年特种机床规模583亿 数控机床是数字控制机床的简称，是一种装有程序控制系统的柔性化和高效能的自动化机床。该控制系统能够通过逻辑计算处理具有控制编码或其他符号指令规定的程序，并将其译码，从而使机床完成指定动作加工零件。 恒进感应的产品属于数控特种加工机床，2020年我国数控机床行业规模达到3473亿元，特种机床市场规模达到583亿元。 数控感应淬火机床是机床行业的重要组成部分。按加工对象表面形成工艺特点划分，通常将数控机床分为数控金属切削机床、数控金属成形机床、数控特种加工机床三大类。从功能和性能角度，又可将数控机床划分为高中低三挡。高档数控机床具备数控化、智能化、高精度、高效率、复合化、加工复杂难度等特征。 图14：中国数控机床行业规模预计稳定上升 图15：公司机床产品属于数控特种机床 核心技术主要为感应热处理技术，热处理技术水平的高低将对整机制造的附加值起到决定性作用。热处理是装备制造行业中的四大基础工艺（锻造、铸造、热处理和表面处理）之一。 热处理工艺是指将金属材料放在一定的介质中经历加热、保温、冷却的三个过程，通过改变金属材料表面或内部的组织结构达到所需的抗腐性、耐磨性、抗疲劳性等，还可以改善毛坯的组织和应力状态，以利于进行各种冷、热加工，从而大幅提高齿轮、轴承、链轨节等工件材料性能和使用寿命。 图16：热处理工艺分为三类 感应热处理是通过感应电流使关键构件局部加热的表面热处理技术。感应热处理的技术原理是当电流流向被绕制成环状或其它形状的加热线圈，在线圈内产生极性瞬间变化的强磁束，产生很大涡电流使物体自身的稳定迅速上升，从而达到对所有金属材料加热的目的。 公司生产的高档数控感应淬火机床是专用机床，需要根据客户的需求进行定制化的开发。感应淬火机床按照生产方式划分，可分为专用机床和通用机床。近年来，国内感应热处理装备制造技术水平和质量不断提高，产品种类越来越全、成套性越来越高，技术实力强的厂家可以研发生产成套中高档感应淬火机床。 表3：专用机床与通用机床存在区别 自前苏联引进感应热处理技术以来，我国感应热处理技术经历起步、自力更生、技术引进、自主创新阶段，目前部分领域、部分性能指标已达较先进水平，但核心部分仍待发展，相对国外存在理论研究不足、产品一致性等质量指标尚待提高，同时需加快国内感应加热计算机模拟的研发、加强建立并贯彻感应加热技术标准。 图17：我国感应热处理发展历程可分为四个阶段 我国感应热处理领域仍待发展，整体相对国外仍存较大差距，恒进感应为专精特新“小巨人”。 表4：国内相对国外感应热处理设备存在差距 感应热处理工艺在整个热处理行业中处于高端层次，它的普及与推广是一个渐进的过程。国内的热处理行业起步较晚，感应热处理行业在过去很长一段时间长期被进口设备占据市场的主要份额；同时，因为起步晚国内的热处理行业也存在粗犷发展的特点，存在大量传统的高耗能、高污染的设备。 国家“双碳”等环境政策及国家中长期清洁能源政策的支持，会促使传统设备逐步退出历史舞台，而感应热处理设备也将凭借其节能、绿色环保及智能化等优势扩大市场范围。 2.2、下游领域：风电降本+轴承国产替代，推动高端热处理设备高需求 十四五期间，风电装备领域需求较好。经历2020年陆上风电“抢装潮”，2021年海上风电“风电潮”后，风电正式进入平价时代。2021年我国新增风电装机规模47.0GW。《风能北京宣言》提到，为达到碳中和目标的实现，在“十四五”期间，需保证年均风电装机50GW以上，我国年均新增风电装机规模仍需提高。 图18：我国风电装机规模持续走高 风电平价时代，降本需求提高，大型化是关键方式之一，我国已呈现明显趋势。 而受风电“抢装”潮影响，风机厂商加剧竞争，纷纷调低投标价格，2021年陆上风电机组投标价格下降到2300元/kW