北交所首次覆盖报告：稀贵金属湿法冶炼技术龙头，新能源金属萃取稀缺性标的

深耕湿法稀贵金属萃取的技术龙头，2022前三季度业绩已超去年全年 康普化学成立于2006年，自2012年开始进入贵金属萃取剂生产领域；2017年涉足新能源材料金属萃取剂，并成为主要铜矿产国如智利等头部企业的萃取剂主要供应商；2022Q3营收2.6亿，净利润7800万，已超2021全年水平。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.03/1.24/1.67亿元，对应EPS分别为1.15/1.39/1.87元/股，对应当前股价的PE分别为14.4/11.9/8.8倍，可比公司PE 2022E均值26.7X，公司估值水平较低，标的稀缺性较强，首次覆盖并给予“买入”评级。 当前亮点：比肩国际化工巨头，全球市占率超20%国内55%-60%，服务必和必拓、宁德时代、洛阳钼业等知名企业，议价能力强 主营产品为铜萃取剂，康普化学、巴斯夫、索尔维“三足鼎立”全球金属萃取剂市场，公司占据超20%份额，产品性能达到国际先进水平。国内炼铜工艺起步晚，工艺落后，当前湿法规模较小，公司市占率55-60%。萃取剂因矿的不同具有定制化特征，在销售的前、中、后期均需康普化学主导行动，终端客户重视产品与技术服务品质，价格敏感度不高，因此2022Q3毛利率、净利率分别达到37.26%与29.69%。 未来看点：新能源金属萃取剂的业绩增量，扩产后酸雾抑制剂等产品的扩张钴、镍、锂、锰、钒是新能源电池的主要金属成分，未来5到15年，预计需求的复合增长率20%至49%不等；铜需求量预计2050年增长至4890万吨，对比2020年全球铜产量2451万吨翻倍，近年新增矿产多采取湿法路线。康普化学各分类研发目标明确且已取得一定进展，锂、钒等新能源金属萃取剂的新产品开发预计将于近年陆续完成。当前产能利用率饱和，募投专注扩产研发，达产乐观。 风险提示：毛利率波动的风险、疫情后生产风险、业务拓展风险 财务摘要和估值指标 1、写在前面：康普化学，技术导向型的高成长企业 技术路线的绝对优势：康普化学的湿法冶炼及萃取方式成本低、污染小。新增矿产多采用湿法冶炼萃取技术，取代传统火法的技术路线。 图1：康普化学萃取流程示意图，经历浸出、萃取、电积等过程 对于铜、锂、钴、镍、锰、钒等金属，其主要制备来源包括金属冶炼和金属回收两大类，具体技术路线包括火法和湿法，湿法主要表现为萃取法，又包括磷酸类萃取剂和羟肟类萃取剂。 湿法优于火法；因成本低，盈利能力强。湿法冶铜设备成本低、人力投入少、能耗低。 表1：不同项目横向对比，湿法盈利能力强于火法 羟肟类萃取剂（康普化学路线）优于现有磷酸类萃取剂；因工艺路线更短、成本更低。下表比较三类技术路线： 表2：总体评价：湿法中羟肟类（康普化学路线）优于磷酸类萃取剂；两者同时优于火法 公司阶段爬坡式发展，始于湿法冶铜，抓住新能源先机，已成全球知名金属萃取剂制造商。康普地处重庆，成立于2006年，自2012年开始进入金属萃取剂生产领域，从铜萃取剂开始拓展业务，2017年起扩建产能，正式进入新能源电池金属萃取领域，丰富产品型号，通过与Ixom (后更名为Pochteca)合作，成为智利市场头部萃取企业，并借助其渠道优势通过必和必拓、智利国家铜业、嘉能可等大型国际矿业公司的供应商资格认证。2020年起产能继续爬坡，并开发酸雾抑制剂等高附加值环保属性产品，切入非洲、亚洲等新兴市场，覆盖全球主要产地，成为全球知名金属萃取剂制造商。 图2：2012年进入金属萃取剂领域，产量、品类、市场历经二次爬坡，享誉全球 主营产品：铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂、酸雾抑制剂、矿物浮选剂等特种表面活性剂。 适用范围：湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水中的重金属处理以及矿物浮选等行业。 表3：铜、新能源金属萃取剂、酸雾抑制剂等产品效果好 主营业务突出，2019-2021年CAGR 30.1%。2019-2022H1，主营业务收入分别为13,289.20万元、21,580.08万元、22,496.00万元和14,437.55万元。 金属萃取剂是公司主要营收来源，占比超95%。包含铜萃取剂和新能源电池金属萃取剂，销售收入2019-2021年合计占主营业务收入的比例分别为96.15%、99.30%、96.47%。 图3：金属（铜＋新能源电池金属）萃取剂占比超95% 图4：主营收入2019-2021CAGR 30.1%（单位：百万元） 2、当前亮点：高技术水平、稀缺性、服务优质客户 2.1、全球三强，技术水平比肩巴斯夫、索尔维，全球市场占有率超20% 康普化学、BASF(巴斯夫)、Solvay(索尔维)三分金属萃取剂市场。细分到主要矿产与矿场地区（哈萨克斯坦、智利、非洲），哈萨克斯坦投资和发展部与哈萨克斯坦东方有色金属采矿冶金研究院于2019年联合发表的《关于科内拉特矿的氧化矿石处理的行业工作报告》，智利矿山知名贸易商Pochtecca和非洲萃取贸易商Vimnmart给出相同观点：该领域仅巴斯夫、索尔维和康普化学三家。 以2020年全球铜萃取剂市场规模1.6万吨计算（公司问询函回复数据），2020和2021年康普化学铜萃取剂销量分别为4,006.24吨和4,088.92吨，公司市场占有率超20%。 表4：全球三大主要矿产区域参与者均认定市场主要参与者为：巴斯夫、索尔维、康普化学 共同代表先进水平，产品性能几无差异。结合产品的具体技术参数和性能指标，选取康普化学销售规模最大的Mextral 984H-C型铜萃取剂与巴斯夫同类型的LIX 984N-C型铜萃取剂进行对比；另选取公司的Mextral 5910H型铜萃取剂（和索尔维共同在智利市场销售广泛）与索尔维同类型的ACORGA M5910型铜萃取剂进行对比，判断性能差异。 表5：对比产品10项关键指标，康普化学与巴斯夫、索尔维产品近乎相同 2.2、稀缺性标的，国内市占率55%-60%，尚无上市公司竞争 康普化学已覆盖四家国内最大厂商。国内市场依据2021年数据，大型湿法冶铜企业合计产能85,000吨，国内产量规模总计100,000吨，公司市场占有率约为55-60%。 与天津茂联、河南灵宝、玉龙铜业、华友钴业等四家都具有合作关系。福建紫金专供大股东紫金矿业，对外销售少。 表6：产能超过5000吨湿法冶铜企业5家中4家选取康普化学为供应商 国内尚无上市公司竞争。金属萃取剂等产品隶属精细化工项下，表面活性剂领域中的特种表面活性剂产品。市场上主营业务和主要产品可归类或与表面活性剂相关的公司共有20家。 优先考虑产品种类的相似性，结合产品应用领域、核心工艺、单价等因素，选取中触媒、争光股份、皇马科技为对比公司。但因产品及下游应用领域不同，均无法与康普化学进行精细化比较，领域内最大竞争对手仍仅为国际厂商巴斯夫与索尔维，共同代表行业先进技术水平。 图5：可比公司从事业务与康普化学产品及应用领域关联小 2.3、定制化一站式服务必和必拓、宁德时代、洛阳钼业等知名客户 金属萃取剂具有定制化特征，康普化学“前、中、后”期为客户持续提供一站式服务。金属萃取剂为具有特定用途的工业助剂。通常需要与具体用途及工业环境相结合，属于非标准化产品，不同产品性能参数等有所不同。售前阶段，开发设计合适产品；售中阶段，匹配客户变化需求；售后阶段，持续性技术服务。上述工作均需由康普化学主导行动，进而持续开展工艺优化以及配方升级。 目前全系列产品均已注册了Mextral®的特定商标，在国际上树立了良好的品牌知名度。远销智利、刚果（金）、赞比亚、缅甸、墨西哥以及东亚、西亚等国家和地区，终端客户涵盖了世界前五大铜矿企业BHP（必和必拓）、CODELCO（智利国家铜业）、Glencore（嘉能可）、Freeport-McMoRan（自由港）、SCCO（南方铜业）以及其他境内外知名矿业集团，此外公司客户还包括宁德时代、华友钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等知名的新能源电池相关企业。 图6：终端客户有宁德时代、必和必拓、洛阳钼业等知名企业 3、财务指标：2022Q3业绩再度高增，3年CAGR 203.92% 3.1、规模与成长性：2022前三季度实现2.64亿营收，处于高速成长阶段 规模端：2022前三季度业绩2.64亿，已超去年全年，同比增长124%。 成长性：3年营收CAGR39.91%,3年归母净利润CAGR 203.92%。各条线业务具备高成长性。 图7：2022前三季度2.64亿，已超去年全年 图8：2022前三季度实现归母净利润7823万 3.2、盈利能力：2022Q3毛利率、净利率分别为36.61%与29.67% 毛利率：2019-2022Q3分别为25.91%、40.18%、34.93%与36.61%，上升趋势。 净利率：2019-2022Q3分别为11.54%、27.25%、22.62%与29.67%，上升趋势。 因康普化学技术实力强，下游客户重质量轻价格，商品销售定制化程度高，获得高议价水平，带来强盈利能力。 图9：盈利能力强，2021年、2022Q3 ROE分别为26.38%与31.27% 图10：当前毛利率35%-40%波动，2022Q3 36.61% 图11：净利率呈上升趋势，2022Q3 29.67% 3.3、期间费用：2022Q3期间费用率之和仅2%，受益营收快速增长 营收水平提高降低费用比例，整体受益低人工成本。公司因近年营收爬坡，地处西部受益员工薪酬，销售费用率和2022Q3财务费用率分别额外受惠于销售模式（互联网联络境外客户）和汇兑损益与补助。 图12：营收大比例提升稀释销售费用率 图13：营收大比例提升稀释管理费用率 图14：受益汇兑损益和补助2022Q3财务费用率负值 图15：研发费用率被营收高速增长稀释 3.4、非标项目：2022H1新增订单3.5亿，在手2.4亿，增幅大 订单：2019-2021年新增皆超2亿，2022H1达3.5亿，在手订单爬坡至2.4亿，需求强。2019-2021年，公司新增订单金额保持稳定，分别为21,512.86万元、22,124.77万元与21,783.57万元，2022H1新增订单35,256.70万元，期末在手订单达到24,254.31万元，下游存大量需求，订单获取良好。 图16：2019-2021年均新增订单超2亿，2022H1 3.5亿 图17：最新在手订单爬坡至2.4亿元，需求强劲 销售区域：外销为主，占各期主营比例分别为77.78%、72.04%、86.54%和72.08%。客户集中分布于智利、非洲（刚果（金）和赞比亚）、墨西哥和缅甸等金属资源集中的国家及地区。 季节性：第四季度占比较高，2019年、2020年、2021年分别为34.13%、25.29%和47.73%。 图18：以外销为主，销往金属资源集中的国家 图19：季节性特征，四季度销售占比较高 4、未来看点：各萃取剂与酸雾抑制剂的业绩拉动 4.1、铜萃取剂营收的持续扩张 铜需求量的快速增长推升康普化学的业务扩展。全球工业化进程加快特别是电动车、风力发电等对铜使用量较大的新能源产业的发展，带动铜的需求量较大提升。 根据ICSG报告，2020年全球铜产量为2451万吨；根据世界权威金融分析机构S＆P标准普尔《铜的未来》（2022年7月）中的预测，到2025年和2030年全球铜需求量将分别增长至3060万吨和3,990万吨，而到2050年可能增长至4,890万吨，接近于2020年全球铜产量的2倍，较大的市场供需缺口为未来数十年铜矿的大规模开采以及由此带来的铜冶炼规模提升奠定了基础。 图20：对比2020年全球铜产量2451万吨，2050年预计铜需求量5300万吨接近两倍 铜萃取剂已产生近2亿年营收且呈上升趋势。2019-2022H1，铜萃取剂销售额分别为12,181.00万元、19,711.40万元、19,754.48万元和12,453.30万元；按销量计分别为2,407.29吨、4,006.24吨、