策略周报：“哑铃型”策略是当下首选

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年05月07日 “哑铃型”策略是当下首选——策略周报（20230507） 进入二季度以来，A股运行的主基调可以用震荡+收敛来概括。同时，过去的1个月，我们还看到了几个有意思的现象，一是上证综指持续跑赢万得全A，二是中字头央企持续跑赢CHATGPT指数，三是业绩-股价相关性有所抬升。随着一季度数据&财报披露完毕，传统的决断窗口也告一段落，往后看策略的重心与抓手有什么新变化？ 交易格局自极值回归——“两种情景”与“三个特征”。 4月以来，极致化的交易结构正在确认收敛。结合前期报告，我们把交易格局自极值回归的过程，归纳为“两种情景+三个特征”： 两种情景——1、指数震荡休整，结构趋向均衡，主线切转向有基本面加持、拥挤度相对健康的板块；2、市场进入普跌（大多发生在宏观下行周期中），低拥挤度方向同样有相对优势； 三个特征——1、交易格局与行情演绎同因同果，交易结构的左侧信号意义相对有限，但右侧信号通常很有效（交易结构极致化并不意味着行情一定反转，真正需要警惕的是在交易收敛确认后）；2、当交易结构确认 收敛后，行情在接下来一个季度通常都会有明显的反转特征（1-2个月窗口内更为明显）；3、极致化行情回归期间，市场会出现震荡与普跌两种形态，其中，稳定类风格的抗跌属性凸显，而成长风格波动更为剧烈。决断期过后，自上而下配置思路的两点变化。 关于多空的判断，我们维持前期的观点：负反馈式的普跌难以重演，指数底部存在支撑，上行周期的波动带来的更多是机会。1、2022年Q4 后，宏观贝塔的负反馈进程基本结束；2、我们的【预期-库存】周期模型提示，A股的估值与盈利周期，在2023年的方向都是向上的；3、与周期方向一致，我们的量价趋势指标同样显示，权重指数中期向上拐点已现。（市场的方向与高度详见二季度策略《山高、路长、挂低档》） 一季度数据&财报披露完毕后，策略的重心与抓手上提示两点新变化： 1、经过年初以来经济的整体性恢复后，最新的高频数据指向，货币-信用 -实体越来越接近【货币宽】+【信用紧】+【实体弱】的组合。尽管我们认为中期视角看，库存周期将迎来底部确认，但短期内上述的宏观环境似乎仍会延续一段时间，历史上看，信用+实体走弱，而货币宽松阶段，优势风格转向金融地产+稳定红利两类行业。 2、全A盈利二次探底，往后大概率开启新的一轮盈利上行周期，随着内生性需求逐步确认恢复，供给端格局改善的行业有望更快出现资本开支改善，进而迎来基本面与估值的双击，在细分行业中，我们可以筛选出高性价比且具备供需格局反转的方向。 “哑铃型”策略是当下的首选： 结合宏观、中观到微观层面的思考，【“中特”国央企估值修复+供需反转的高性价比资产】的“哑铃型”的配置思路仍是当下的首选。（一）有基本面加持的“中特+”：建筑/油气/交运；（二）盈利预期&供需反转的高性价比行业：医药/家电/半导体；（三）货币-信用-实体时针指向，金融股有望迎来阶段性表现：保险/地产国央企。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：5月策略观点与金股推荐：震荡格局延续，结构继续均衡》2023-05-03 2、《投资策略：打开“显微镜”看持仓——基金研究新范式》2023-05-02 3、《投资策略：趋势投资法则：数学原理与A股市场应用》2023-05-01 4、《投资策略：市场回顾（4月4周）——大盘收复 3300，TMT显著分化》2023-05-01 5、《投资策略：23Q1财报分析（一）：A股盈利二次探底，哪些板块超预期？》2023-04-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：“哑铃型”策略是当下首选3 1、指数波动放大，但震荡与收敛的趋势不变3 2、交易格局自极值回归——“两种情景”与“三个特征”4 3、“哑铃型”策略仍是首选——自上而下思路的新变化6 风险提示7 附录：交易情绪8 交易情绪：市场情绪触底反弹8 图表目录 图表1：过去两周TMT板块成交额占比高位回落，其他板块则底部回升3 图表2：极致化行情期间，相关指数涨跌幅（%）4 图表3：交易确认结构收敛后，前期拥挤度较低的行业短期涨幅更大4 图表4：极致化行情结束后20、40交易日万得全A涨跌幅5 图表5：极致化行情结束后20个交易日A股大类风格涨跌幅5 图表6：极致化行情结束后40交易日A股大类风格涨跌幅6 图表7：个股成交集中度回落，高于90%分位线8 图表8：个股交易分化回落，仍处50%分位线上8 图表9：个股涨跌分化回升，超过50%分位线8 图表10：强势股占比回升、弱势股高位回落，强势/弱势比例回升8 策略观点：“哑铃型”策略是当下首选 进入二季度以来，A股运行的主基调可以用震荡+收敛来概括，震荡指的是沪指始终围绕3300点窄幅波动，收敛主要是交易结构自极值状态的均值回归。同时，过去的1个月，我们还看到了几个有意思的现象，一是上证综指持续跑赢万得全A，二是中字头央企持续跑赢CHATGPT指数，三是业绩-股价相关性有所抬升。随着一季度数据&财报披露完毕，传统的决断窗口也告一段落，往后看策略的重心与抓手有什么新变化？ 1、指数波动放大，但震荡与收敛的趋势不变 前期报告核心结论概览：1.Q2是主线行情的确认期，业绩的定价权重会明显提升；基本面与资金面的线索都指向，3400-3500点区域面临较大阻力；机会主要来自三个方面：“中特+”、地产链、被“错杀”的重仓股（《山高，路长，挂低档｜2023年二季度策略》 20230326）；2.战术层面上，需要重视两个重要变化：交易结构平衡、业绩定价回归，TMT性价比已经明显降低（《怎么提前挖掘Q1业绩线索？》20230409）；3、4月下旬将迎来全年第一个经济“决断”窗口，而无论是向上还是向下打破，都需要提防其对于现有的市场格局的冲击（《打破现有格局，需要一次“决断”》20230416）。 指数在�一前后波动放大，但整体仍然维持震荡与收敛的格局，同时财报季股价-业绩关联性明显提升。4月下旬A股大幅调整，�一长假将至，又逢业绩密集披露时点，周 初市场避险情绪升温，指数延续调整；�一假期前后，23Q1业绩披露逐渐落地，做多情绪逐渐修复，A股探底回升，沪指收复3300点。科技TMT内部显著分化，传媒领涨全A，出版、游戏均取得不俗表现，电子、计算机剧烈波动，周内领跌两市，而中特估方向则呈现出更强的韧性。此外，4月中旬以来股价-业绩保持较强关联性，本周中国平安引领非银金融表现强势。 图表1：过去两周TMT板块成交额占比高位回落，其他板块则底部回升 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 泛新能源大消费大金融TMT（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、交易格局自极值回归——“两种情景”与“三个特征” 前期周报（《极值回归后，如何抉择？》）我们提出，当极致化的交易格局步入收敛后，后市主要呈现两种情景：1、指数震荡休整，结构趋向均衡，主线切转向有基本面加持、拥挤度相对健康的板块；2、市场进入普跌（大多发生在宏观下行周期中），低拥挤度方 向同样有相对优势。本期，我们继续围绕交易格局极致化后的特征展开分析： 首先，交易结构的左侧信号意义相对有限，但右侧信号通常很有效；也就是说，交易结构极致化并不意味着行情一定反转，真正需要警惕的是在交易收敛确认后。通过统计过去7轮结构化行情中相关指数涨跌幅情况可以发现，除了2016年新能源行情受制 于前期震荡而表现不佳外，其他阶段高拥挤度板块都对应了领涨的方向。这就意味着，交易结构与行情演绎是同因同果，极致化的行情基本上都会带来极致化的交易结构；交易结构极致化并不意味着行情一定反转，真正需要警惕的是在交易收敛确认后。 图表2：极致化行情期间，相关指数涨跌幅（%） 交易行情 起始时间 截止时间 新能源指数 TMT指数 消费 金融地产 周期 TMT 2013-04-26 2013-10-11 20.90 46.86 19.78 -2.15 3.40 新能源 2016-04-01 2016-07-08 0.71 8.14 5.90 -1.56 5.56 上游周期 2017-07-14 2017-09-15 10.73 5.60 3.18 3.95 6.42 1.44 6.43 -6.20 TMT 2019-07-26 2020-02-28 26.28 3.19 新能源 2020-09-11 2021-02-05 30.49 -19.58 17.36 3.83 11.63 新能源 2021-06-25 2021-12-03 56.38 11.46 -8.73 -7.60 12.59 新能源 2022-06-24 2022-08-26 8.79 5.52 -2.53 -7.76 1.39 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，当交易结构确认收敛后，接下来的1-2个月，行情通常都会有明显的反转特征。我们统计此前7次行情中拥挤度分化系数的平均值，以及其对应的极致化行情结束后20、 40、60交易日指数涨跌幅，通过对比两者相关性来观察交易结构带来的行情反转效应，拥挤度系数与指数涨跌幅的负相关程度越大，则说明前期拥挤度较低的行业后期涨幅更大，反转效应更强。统计结果表明，拥挤度带来的股价反转效应在月度级别（20、40日）的行情中表现相对明显。 图表3：交易确认结构收敛后，前期拥挤度较低的行业短期涨幅更大 相关系数 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 -0.3 -0.35 -0.4 -0.184 -0.304 -0.341 后20日涨跌 后40日涨跌 后60日涨跌 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，极致化行情结束后，市场会出现震荡与普跌两种形态，其中稳定类风格的抗跌属性较为明显。统计7轮极致化行情结束后20、40个交易日，指数层面主要呈现普跌 （跌幅超过3%）或震荡（涨跌幅在0上下波动）两种形态。其中普跌行情主要发生在2013、2020、2021年初、2021年末以及2022年，而震荡行情主要发生在2016、2017年。从二者的区别来看，震荡还是普跌，主要是源于宏观背景的不同——普跌的情景大多发生在宏观下行周期（负反馈）中。 图表4：极致化行情结束后20、40交易日万得全A涨跌幅 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 万得全A20日涨跌幅万得全A40日涨跌幅 1.6% 0.3% 1.2% -0.4% 0.0% -2.1% -3.3% -4.9% -6.6% 普跌行情 震荡行情 -7.5% -9.5% -7.1% -8.1% 普跌行情 -11.9% 2013-102016-072017-092020-022021-022021-122022-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从大类风格视角来看，除了前文所提到的反转效应外，在普跌的行情中，稳定风格的抗跌属性会逐渐显现，而成长风格波动更为剧烈。统计5次普跌行情中大类风格的表现情况，其中稳定风格相对占优，甚至在多次的普跌行情中实现了正收益，成长风格则表 现较差，这也与稳定风格的抗跌属性以及成长风格的高弹性特征相符合。而在震荡行情中，大类风格层面并无规律性特征，指数进入阶段性休整的同时，行情结构趋于均衡，主线切转至有基本面加持、拥挤度相对健康的板块，典型如2016Q3的金融蓝筹行情以及2017Q3的消费核心资产行情。 图表5：极致化行情结束后20个交易日A股大类风