固收专题报告：货币宽松将开启，债市哑铃型策略占优

2024年2月，CPI同比录得0.7%，前值为-0.8%，上行1.5pct；PPI同比录得-2.7%，前值为-2.5%，降幅走扩0.2pct；PPIRM同比录得-3.4%，与前值持平。 一、春节效应带动CPI同比回正、环比上涨，核心CPI增速大幅上行 1、CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒、交通通信2项同比下跌。受春节期间食品烟酒需求上升，叠 加基数错月影响，食品价格同环比均出现大幅上行。2月食品烟酒类同比录得-0.1%，降幅较前值收窄3.5pct，环比上涨2.2%。肉类方面，受春节期间肉类需求增加影响，2月畜肉类分项同比录得-2.9%，降幅较上月大幅收窄8.7pct，环比上涨3.4%。猪肉方面，2月猪肉价格同比录得0.2%，自2023年5月以来首次回正，增速较上月上行17.5pct，环比上涨7.2%。 2、2月CPI交通通信分项同比录得-0.4%，降幅较上月收窄2.0pct，环比上涨1.6%。油价方面，受国际油价上涨影响，国内汽油价格环比上涨2.0%，前值为-1.0%。服务方面，服务价格同比录得1.9%，较上月上行1.4pct，环比上涨1.0%。根据统计局数据显示，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比涨幅达12.5%-23.0%之间。旅游方面，旅游业当月同比录得23.1%，较上月同比增速大幅上行21.3pct，受春节期间出行增加影响，旅游价格环比上涨12.1%，其中飞机票和交通工具租赁费价格分别上涨20.8%和17.4%。 3、受春节效应及基数错位的影响，2月CPI同比由负转正，其中翘尾因素影响约-0.6pct，新涨价因素影响约1.3pct；剔除季节性扰动因素来看，核心CPI同比上涨1.2%，增速上行0.8pct，为2022年2月以来最高涨幅。 二、春节效应叠加错位低基数影响，PPI同比降幅再度走阔 1、上中下游角度：2月生产资料同比录得-3.4%，降幅较上月走阔0.4pct，环比下跌0.3%；生活资料价格同比录得- 0.9%，降幅收窄0.2pct，环比下跌0.1%。上、中、下游价格降幅均有所走阔，其中上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-5.5%、-3.4%、-3.2%，降幅较上月分别扩大0.5pct、1.1pct、0.1pct。 2、细分行业角度：春节假期较长、复工复产时间较晚，叠加春节错月下低基数，PPI同比降幅再度走阔。从细分行业 来看，上游行业除石油及天然气开采业外，其余各行业价格同比增速均有所回落/降幅收窄，其中黑色及煤炭相关行业价格同比回落较为明显。2月焦煤及螺纹钢期货结算价分别为1726、3812元/吨，较上月下降93.4、131.3元/吨。 三、投资策略：货币宽松将开启，债市哑铃型策略占优 2月通胀数据继续受春节“错位”影响，同比“低”基数导致CPI同比回正、PPI降幅走阔，结构上春节出行消费大 幅提升支撑服务CPI表现，春节企业休假停产对煤炭与黑色金属等原材料需求减少，价格有所回落。预计春节效应退潮后，3月CPI及PPI价格同比表现将更能真实反映出当前社会需求整体情况。 3月6日央行行长潘功胜表示“目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放”，总量货币政策将继续配合财政发力增加流动性投放。根据历史表现来看，债市供给放量阶段如有货币政策配合，则供给放量对债市将仅表现为短期扰动。预计1万亿超长期特别国债将于2季度发行，Q2地方债及国债净融资规模约2.6万亿（较2023年Q4特别国债及特 殊再融资债发行时期少1万亿），在总量货币政策的配合下预计供给放量对债市影响有限，关注超长债及地方债供给节奏对债市的扰动。 展望下一阶段债市表现，我们认为货币宽松将开启，哑铃型超长债策略依然占优，中短端票息策略占优。在近期报告 《债市定价的锚在哪里？》曾对目前债市定价做出分析，我们认为债锚已切换至30Y/50Y个券，10Y国债中枢或阶段性下移至2.20%-2.30%。 四、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、春节效应带动CPI同比回正、环比上涨，核心CPI增速大幅上行4 1、春节期间蔬菜、猪肉需求增加，价格环比大幅增长4 2、国内外油价小幅上涨，春节带动旅游服务业涨幅扩大4 3、春节效应下，CPI同比转正、核心CPI增速大幅上行0.8pct5 二、春节效应叠加错位低基数影响，PPI同比降幅再度走阔5 1、上中下游角度5 2、细分行业角度5 三、投资策略：货币宽松将开启，债市哑铃型策略占优6 四、利率债市场回顾：国债发行融资放量，10Y-1Y期限利差收窄7 1、一级市场：国债发行融资均有所增加7 2、二级市场：国债收益率均下行，10Y-1Y期限利差收窄7 五、流动性观察：资金利率表现分化，同业存单利率整体上行8 1、公开市场操作：央行净回笼1.11万亿元8 2、货币市场：资金利率表现分化，质押式回购交易量增加9 3、同业存单：净融资规模明显回落，同业存单利率表现分化10 4、票据市场：票据利率与上周持平11 六、风险提示12 图表目录 图表1：价格指标总览（%）4 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%）4 图表3：核心CPI同比增速大幅上行0.8pct（%）5 图表4：生活资料同比降幅走阔（%）5 图表5：产业链各行业价格同比表现一览（%）6 图表6：资金价格走势一览（%）6 图表7：资产收益率走势一览（%）6 图表8：国债发行融资变化7 图表9：政金债发行融资变化7 图表10：国债平均收益率及周度变动7 图表11：中债国债到期收益率变化8 图表12：中债国开债到期收益率变化8 图表13：10Y-1Y国债和国开债期限利差8 图表14：央行公开市场操作9 图表15：3/04-3/08质押式回购加权利率变化9 图表16：资金价格与政策利率9 图表17：银行间质押式回购成交规模变化情况10 图表18：同业存单周度发行融资情况10 图表19：不同银行类型同业存单发行占比11 图表20：不同期限同业存单发行占比11 图表21：不同类型银行1年期同业存单发行利率11 图表22：不同期限同业存单发行利率11 图表23：6M票据利率走势12 2024年2月，CPI同比录得0.7%，前值为-0.8%，增速上行1.5pct；PPI同比录得-2.7%，前值为-2.5%，降幅走扩0.2pct；PPIRM同比录得-3.4%，与前值持平。 图表1：价格指标总览（%） CPI:当月同比 PPI:当月同比 PPIRM:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 19-0220-0221-0222-0223-0224-02 来源：Wind，国金证券研究所 一、春节效应带动CPI同比回正、环比上涨，核心CPI增速大幅上行 2月CPI同比录得0.7%，前值为-0.8%，环比上涨1.0%。CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒、交通通信2项同比下跌。 1、春节期间蔬菜、猪肉需求增加，价格环比大幅增长 受春节期间食品烟酒需求上升，叠加基数错月影响，食品价格同环比均出现大幅上行。2月食品烟酒类同比录得-0.1%，降幅较前值收窄3.5pct，环比上涨2.2%。蔬菜方面，2月鲜菜同比录得2.9，前值为-12.7%，环比上涨12.7%。根据农业农村部数据显示，2月菜篮子产品批发价格月均指数为135.9，1月为126.8。 肉类方面，受春节期间肉类需求增加影响，2月畜肉类分项同比录得-2.9%，降幅较上月大幅收窄8.7pct，环比上涨3.4%。猪肉价格方面，2月猪肉价格同比录得0.2%，自2023年5月以来首次回正，增速较上月上行17.5pct，环比上涨7.2%。根据农业部数据显示，2月猪肉平均批发价格为21.68元/公斤，1月为20.09元/公斤。 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%） CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19-0220-0221-0222-0223-0224-02 来源：Wind，国金证券研究所 2、国内外油价小幅上涨，春节带动旅游服务业涨幅扩大 2月CPI交通通信分项同比录得-0.4%，降幅较上月收窄2.0pct，环比上涨1.6%。油价方面，受国际油价上涨影响，国内汽油价格环比上涨2.0%，前值为-1.0%。服务方面，服务价格同比录得1.9%，较上月上行1.4pct，环比上涨1.0%。根据统计局数据显示，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比涨幅达12.5%-23.0%之间。旅游方面，旅游业当月同比录得23.1%，较上月同比增速大 幅上行21.3pct，受春节期间出行增加影响，旅游价格环比上涨12.1%，其中飞机票和交通工具租赁费价格分别上涨20.8%和17.4%。 3、春节效应下，CPI同比转正、核心CPI增速大幅上行0.8pct 受春节效应及基数错位的影响，2月CPI同比由负转正，其中翘尾影响约-0.6pct，新涨价影响约1.3pct；剔除季节性扰动因素来看，核心CPI同比上涨1.2%，增速上行0.8pct，为2022年2月以来最高涨幅。 图表3：核心CPI同比增速大幅上行0.8pct（%） CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源:当月同比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 19-0220-0221-0222-0223-0224-02 来源：Wind，国金证券研究所 二、春节效应叠加错位低基数影响，PPI同比降幅再度走阔 1、上中下游角度 2月生产资料同比录得-3.4%，降幅较上月走阔0.4pct，环比下跌0.3%；生活资料价格同比录得-0.9%，降幅收窄0.2pct，环比下跌0.1%。上、中、下游价格降幅均有所走扩，其中上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-5.5%、-3.4%、-3.2%，降幅较上月分别扩大0.5pct、1.1pct、0.1pct。 图表4：生活资料同比降幅走阔（%） PPI:生活资料:当月同比 20PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 19-0220-0221-0222-0223-0224-02 来源：Wind，国金证券研究所 2、细分行业角度 春节假期较长、复工复产时间较晚，叠加春节错月下低基数影响，PPI同比降幅再度走阔。从细分行业来看，上游行业中除石油及天然气开采业外，其余各行业价格同比增速均有所回落/降幅收窄，其中黑色及煤炭燃气相关行业价格同比回落较为明显。2月焦煤及螺纹钢期货结算价分别为1726、3812元/吨，较上月分别下降93.4、131.3元/吨。 图表5：产业链各行业价格同比表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：货币宽松将开启，债市哑铃型策略占优 2月通胀数据继续受春节“错位”影响，同比“低”基数导致CPI同比回正、PPI降幅走阔，结构上春节出行消费大幅提升支撑服务CPI表现，春节企业休假停产对煤炭与黑色金属等原材料需求减少，价格有所回落。预计春节效应退潮后，CPI及PPI价格同比表现将更能真实反映出当前社会需求整体情况。 3月6日央行行长潘功胜表示“目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放”，总量货币政策将继续配合财政发力增加流动性投放。根据历史表现来看，债市供给放量阶段如有货币政策配合，则供给放量对债市将仅表现为短期扰动。预计1万亿超长期特别国债将于2季度发行，Q2地方债及国债净融资规模约2.6万亿（较 2023年Q4特别国债及特殊再融资债发行时期少1万亿），在总量货币政策的配合下预计供给放量对债市影响有限