释放利润弹性，门店升级有望加速

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 邮箱：mazheng@cindasc.com 执业编号：S1500520110001 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 良品铺子(603719) 释放利润弹性，门店升级有望加速 2023年05月04日 事件：公司于2023年4月27日发布23Q1季报。 点评： 线上策略调整导致收入承压。23Q1公司实现营收23.85亿元，同比-18.94%，其中电商/加盟/直营/团购分别同比-32.42%/-2.87%/+7.09%/-30.49%，电商下滑较多的原因我们认为1）线上传统电商平台流量下滑， 2）公司主动进行线上策略调整，在线上进行精准化运营，折扣和营销投放相对减少。线下门店业务，其中加盟23Q1净关70家门店，我们认为主要系正常的关店及主要通过直营大店在Q1树模板，因而加盟门店开设相对少。直营23Q1净开28家门店，其中新开57家门店，我们预计主要为大店的开设，团购业务下滑较多主要系春节提前影响。 线上降本增效效果显著，净利润表现亮眼。良品23Q1实现归母净利润 1.49亿元，同比+60%，线上策略调整推动利润大幅提升。23Q1公司实现毛利率29.2%，同比+2.9pct，其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别 +4.23/-0.82/+1.21/-3.29pct，电商毛利率同比提升显著，线上降本增效效果明显，直营门店毛利率亦有提升。23Q1销售费用率/管理费用率分别为17%/5.1%，同比-1.28pct/+0.45pct，费用率有所下滑，主要系线上费用投放有所调整。对应23Q1归母净利率为6.2%，创近年新高，利润率弹性好。 盈利预测与投资建议：展望后续，良品目前开出的大店盈利能力好，Q2大店开设有望加速，我们预计全年1000家新开大店目标能够完成。零 食顽家进展顺利，我们预计目前已经新开门店15家。线上降本增效效果显著，利润率有望延续向上趋势。我们预计公司23-25年EPS为1.06、1.28、1.49元，维持“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、pro店升级不成功、食品安全问题｡ 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A9,324 2022A9,440 2023E11,353 2024E13,183 2025E15,086 增长率YoY% 18.1% 1.2% 20.3% 16.1% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 282 335 425 513 597 增长率YoY% -18.1% 19.2% 26.6% 20.8% 16.3% 毛利率% 26.8% 27.6% 27.8% 27.5% 27.3% 净资产收益率ROE% 13.1% 14.0% 15.3% 15.9% 16.0% EPS(摊薄)(元) 0.70 0.84 1.06 1.28 1.49 市盈率P/E(倍) 60.49 44.07 31.63 26.19 22.52 市净率P/B(倍) 7.94 6.16 4.84 4.18 3.61 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,044 3,563 4,456 5,157 5,878 营业总收入 9,324 9,440 11,353 13,183 15,086 货币资金 1,747 1,354 2,035 2,810 3,228 营业成本 6,828 6,837 8,193 9,553 10,973 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 65 50 60 70 80 应收账款 660 735 884 578 641 销售费用 1,672 1,756 2,066 2,373 2,685 预付账款 109 303 363 424 487 管理费用 477 480 590 659 739 存货 1,132 916 898 1,047 1,203 研发费用 40 51 61 70 78 其他 396 254 276 298 320 财务费用 -39 -35 -52 -75 -94 非流动资产 1,386 1,473 1,602 1,736 1,909 减值损失合计 -1 -28 0 0 0 长期股权投资 3 28 28 28 28 投资净收益 2 2 2 2 2 固定资产（合计） 593 559 664 779 903 其他 94 160 116 132 151 无形资产 143 134 169 200 230 营业利润 376 436 552 668 777 其他 647 751 740 729 748 营业外收支 3 1 5 5 5 资产总计 5,430 5,036 6,058 6,893 7,787 利润总额 379 437 557 673 783 流动负债 3,072 2,451 3,099 3,493 3,885 所得税 96 103 134 161 188 短期借款 30 80 0 0 0 净利润 283 334 423 511 595 应付票据 434 325 629 680 722 少数股东损益 1 -1 -1 -2 -2 应付账款 1,112 768 988 1,125 1,263 归属母公司净利润 282 335 425 513 597 其他 1,495 1,278 1,483 1,688 1,901 EBITDA 590 664 658 693 714 非流动负债 204 187 187 187 187 EPS(当年)(元) 0.70 0.84 1.06 1.28 1.49 长期借款 78 56 56 56 56 其他 126 131 131 131 131 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,276 2,638 3,286 3,680 4,072 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 8 -1 -2 -4 -6 经营活动现金流 412 103 1,207 1,210 862 归属母公司股东权益 2,146 2,399 2,775 3,216 3,721 净利润 283 334 423 511 595 负债和股东权益 5,430 5,036 6,058 6,893 7,787 折旧摊销 348 397 276 235 184 财务费用 15 18 2 2 2 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -9 -10 -2 -2 -2 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-7-54142532 营业总收入9,3249,44011,35313,1815,08其它54000 归属母公司净利润 282 335 425 513 597 资本支出 -151 -205 -266 -299 -382 同比（%）18.1%1.2%20.3%16.1%14.4%投资活动现金流-859-32-265-297-380 同比（%）-19.2%26.6%20.8%16.3%长期投资-718538000 毛利率（%） 26.8%27.6%27.8%27.5%27.3% 其他 10 -364 2 2 2 EPS(摊薄)(元) 0.700.841.061.281.49 吸收投资 855 0 0 0 0 ROE%13.1%14.0%15.3%15.9%16.0%筹资活动现金流733-135-46-61-80 P/E60.4944.0731.6326.1922.52借款00000 P/B 7.946.164.844.183.61 支付利息或股息 -100 -70 -46 -61 -80 EV/EBITDA26.5820.9317.9215.8914.83现金流净增加额78-36-82-47-48 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）等。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒A股和港股，深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒，熟悉燕京啤酒和乐惠国际。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 �哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 187211183