U8引领产品结构升级，利润弹性有望充分释放

新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴。（1）国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载。燕京啤酒1980年建厂，拥有控股子公司50余个，遍布全国18个省市。2021年和2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。（2）行业转向高端化发展，燕京提升空间显著。2021年燕京啤酒的均价为3090元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具备显著提升空间。燕京高端化布局相对较晚，全国性中高档主推产品燕京U8于2019年底才上市，但近年来增长强劲，有望在8-10元次高档价格带后来居上。从归母净利率看，2021年华润、青啤、重啤分别为10.73%、9.52%、8.89%，而燕京仅1.91%。且近年其他三家的归母净利率提升显著，燕京的净利率保持平稳。若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。（3）新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速。2022年5月公司董事会选举耿超为新任董事长，同时提拔了一批40-45岁的年轻管理团队，多位副总经理均是销售、战略规划方面的优秀人才。目前燕京啤酒管理层薪酬水平偏低，激励机制有待提升。参考华润和青啤换帅后的表现，燕京啤酒有望开辟新征程。 高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）结构有望加速升级，燕京U8大单品放量可期。2021年以来受益于中高档新品成功，燕京的吨酒收入快速上升，且增速超过同行。公司持续加码中高档产品矩阵，推出燕京U8、漓泉1998等潜力大单品补位8-10元高档价位带，高档推出V10白啤及一系列差异化产品作为抓手，2022年推出鲜啤2022对原有产品进行升级。公司中高档啤酒收入占比从2019年的54.6%，迅速提升至2020年的59.8%，2021年提升至60.2%，而2022H1进一步上升到62.9%。 从毛利率看，中高档酒的毛利率高出普档酒约20个pct。对比同行燕京啤酒中高档占比仍有提升空间。燕京U8是公司目前主推的全国性大单品，差异化定位‚小度酒、大滋味‛，销量保持快速增长，有望成为百万吨级别的大单品。（2）内部具备挖潜空间，期待持续降本增效。2017年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021年总员工数量从37003下降至26145人，但对比青岛啤酒生产端人效仍有较大差距。近年公司生产人员的人均年薪提升明显，从2017年的5.4提升至2021年的7.6万元，显著提升了制造端员工的积极性。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧从2017年的8.4亿元下降至2021年的7.1亿元，占收入的比例从7.5%下降至6.0%。对比2021年燕京啤酒和青岛啤酒的成本，燕京的吨酒能源及吨酒人工成本仍有明显提升空间。同时随着改革升入，燕京管理效率有望提升。 立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴。华北+华南收入占比超过80%，主要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。公司目前在广西市场的市占率高达8 5%。漓泉子公司高端化较为成功，主要系大单品漓泉1998在广西市场大获成功，该产品定位8-10元次高档价格带，显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力。漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。北京是公司高端化重要阵地，燕京U 8放量有望推动市占率上升；内蒙古子公司众多，产能优势明显。 盈利预测与投资建议：燕京啤酒是区域性啤酒龙头，拥有广西、北京、内蒙三大基地市场。随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。公司近年来持续推动产品高端化，打造燕京U8大单品。内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计2022-2024年公司收入分别为128.13、139.10、148.16亿元，同比增长7%、9%、7%，预计归母净利润为3.35、5.34、7.24亿元，同比增长47%、60%、36%，EPS分别为0.12、0.19、0. 26元，对应PE分别为90X、57X、42X。参照可比公司，燕京啤酒PE较高，但考虑到其吨酒收入和净利率偏低，具备显著提升空间，利润弹性大，且拥有改革加速的预期。2018年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大幅提升，我们预计燕京也将复制该路径。我们参考可比公司的吨酒市值，青啤、重啤、华润分别为18318、22059、14142元/千升，而燕京啤酒仅8345元/千升，首次覆盖，给予‚买入‛评级。 风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；关于新管理层潜在的风险。 新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴 国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载 燕京啤酒1980年建厂，拥有控股子公司50余个，遍布全国18个省（直辖市）。北京燕京啤酒股份有限公司前身是北京顺义县啤酒厂，1984年改名为北京市燕京啤酒厂，并在1993年注册成为北京燕京啤酒集团。 公司主营啤酒、水、饮料、饲料等制造和销售，其中啤酒的生产及销售业务占公司主营业务的90%以上。作为国内啤酒行业龙头之一，2021年公司在全国销量市占率排名第四，拥有北京、内蒙古和广西三大核心基地市场，贯彻‚燕京主品牌+漓泉（广西）、雪鹿（内蒙古）、惠泉（福建）三大副品牌‛的品牌策略。公司目前实施大单品战略，主推核心大单品燕京U8，并凭借燕京U8、白啤V10、漓泉1998等产品聚焦中高端市场。在架构方面，公司目前正逐步推进组织架构改革，致力于实现有质量、高效益、可持续的发展。 四十年发展遇瓶颈，新董上任有望带领燕京焕发新生。 1980-1995年：公司初期敢于创新，快速成长为北京啤酒龙头。1980年北京顺义县啤酒厂建立之初年产量为1万吨，随后几年公司快速发展，到1988年燕京啤酒年产量已达6万吨。1989年公司率先打破行业计划经济统购包销模式，改为实施‚胡同战略‛，自此后公司经营规模进一步扩大，至1995年顺利并购华斯啤酒集团后成为全国啤酒业产销量之首，市场占有率为北京地区第一。 1996-2007年：从区域龙头向全国布局。到1996年公司已坐稳区域龙头地位，开始布局全国化。公司通过收购、结盟、新建子公司等方式逐步开拓湖南、内蒙古、山东、广西等多地市场，加速抢占市场份额。 2008-2013年：明确品牌战略和市场战略，步入发展新阶段。2006年起，公司逐步调整产品结构和市场布局的战略方针。在产品方面，公司开始实施‚1+3‛品牌战略，即燕京啤酒为主品牌，‚漓泉‛、‚惠泉‛和‚雪鹿‛为三大副品牌，并着重推动燕京品牌。在市场方面，公司着力打造北京、广西和内蒙古三大市场，强化核心市场根基，并兼顾其他区域的市场扩张。 2014-2018年：行业低谷加上自身因素，燕京啤酒陷入低谷期。自2014年开始，啤酒行业总量增速放缓、同业竞争加剧。在此期间，重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒纷纷开启产品结构升级、提高组织效率，而燕京啤酒面临高端产品布局不足、组织架构庞大、子公司亏损等问题。 2019年至今：产品结构高端化初具成效，新董上任有望开辟新征程。 2019年公司全面启动‚五年增长与转型战略‛，实行大单品战略，推出中高端产品燕京U8，并坚持‚1+3‛品牌战略，大力推动产品结构高端化。目前公司产品结构优化已初具成效，逐步形成以燕京U8、鲜啤、漓泉1998为代表的中高端产品，以燕京V10、纯生为代表的高端产品的产品矩阵。在公司架构方面，2022年5月公司董事会选举耿超为董事长，燕京啤酒迎来新任掌舵人，公司战略重心加速从市场份额向利润转变，全力推动子公司扭亏为盈、大单品全国化和产品结构高端化。公司有望加快构建‚决战‘十四五’，开启新征程‛的宏伟蓝图。 图表1：燕京啤酒发展历史 2014-2020年增长乏力，2021年开始收入利润实现双击。1994-2013年燕京啤酒收入处于持续扩张的阶段，2013年达到最高的137亿元； 归母净利润在2011年达到最高的8.17亿元，此后在6-8亿之间波动。 2015年开始由于行业进入低谷期，公司收入和利润连续3年下滑，2018-2019年收入企稳、利润回升，2020年则受到疫情的冲击。2021和2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。 图表2：燕京啤酒收入及增速 图表3：燕京啤酒归母净利润及增速 啤酒业务占据90%以上收入，北京地方国资控股。2021年燕京啤酒的收入构成中，啤酒业务占据93.5%，其他还包括了水、茶饮料、饲料等业务。从历史来看，公司啤酒业务的收入占比一直超过90%。公司实际控制人为北京控股，持有上市公司57.40%的股权，地方国资一共持有上市公司59.27%的股权。 图表4：2021年燕京啤酒收入结构 图表5：燕京啤酒股权结构 公司经营淡旺季明显，淡季有望减亏扭亏。跟其他啤酒企业类似，二三季度为公司销售旺季，四季度最淡，一季度有春节因素表现强于四季度。 2021年Q1-Q4公司销售收入占比分别为23%、30%、34%、13%。从盈利能力看，二三季度产能利用率较高，因此2021Q2和Q3毛利率达到45%左右，一季度较低，而四季度最低。考虑到三季度旺季的费用投入大于二季度，同时一四季度淡季费用摊薄效应弱，因此2021年二季度净利率最高，三季度其次，一四季度均出现亏损。受益于高端化+产能优化，2022Q1公司扭亏，后续淡季有望持续减亏甚至扭亏。 图表6：2021年燕京啤酒分季度收入和利润 图表7：2021年燕京啤酒分季度盈利能力 行业转向高端化发展，燕京提升空间显著 公司产品升级相对滞后，高端化布局未能抢占先机。2017-2018年，华润啤酒和青岛啤酒引领了中国啤酒行业从价格战转向高端化，诉求从销量份额转向利润。同为内资的燕京啤酒的转向滞后于两大龙头，从均价、高端产品、盈利能力看仍需奋起直追，具备提升空间。 产品均价：2021年燕京啤酒的均价为3090元/千升，低于珠江啤酒（3362元/千升）、青岛啤酒（3743元/千升）、重庆啤酒（4601元/千升）。考虑到华润啤酒于香港上市，吨价不含消费税，燕京啤酒均价位于可比公司末位。随着燕京啤酒加码中高端产品，吨价方面具备显著提升空间。 图表8：2021年啤酒公司均价 中高端产品布局：重庆啤酒的产品高端化布局较早，2013年嘉士伯入主后，迅速推动低档酒向主流酒的升级，此后迎来主流向次高的升级以及高档乌苏的放量。青岛啤酒较早的推出了奥古特、逸品纯生、鸿运当头、经典1903、全麦白啤等中高档产品，2018年战略转变后快速推进低档酒向主流档经典的升级，同时聚焦经典1903、全麦白啤等产品发力。华润啤酒2018年及之前布局了脸谱、匠心营造、超级勇闯等中高档新品，2019年收购喜力后推出‚4+4‛高端化产品组合，分别打造国内、国际中高端品牌，近年不断通过推新和引进产品强化高端产品矩阵。燕京啤酒的高端化布局相对较晚，2017年推出中高端产品漓泉1998在广西局部市场取得成效，而全国性的中高档主推产品燕京U8于2019年底才上市。尽管推出时间较晚，但近年来燕京U8增长强劲，有望在8-10元次高档价格带后来居上。 图表9：国产啤酒龙头中高端产品推出时间 盈利能力：由于口径上的差异，各公司毛利率不具备完全的可比性，但2021年燕京的啤酒业务毛利率为38.93%低于重啤、青啤和华润。从趋势来看，受益于产品结构升级及产能优化，2018-2021年华润啤酒、青岛啤酒的毛利率分别提升了4.02和4.70个pct，2019-2021年重庆啤酒的毛利率提升了2.75个pct，而燕京啤酒在2018-2021年的啤酒业务毛利率-0.47个pct。从还原特殊项目的归母净利率看，2021年华润、青啤、重啤分别为10.73%、9.52%、8.89%，而燕京啤酒仅1.91%。且近年其他三家的归母净利率提升显著，仅燕京的净利率保持平稳。参考同行，若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。 图表10：