22Q1顺利实现开门红，结构升级释放利润弹性

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年公司实现营业总收入199.71亿元，同比增长42.75%；实现归属于上市公司股东的净利润53.14亿元，同比增长72.56%。2022年第一季度公司实现营业总收入105.30亿元，同比增长43.62%；实现归属于上市公司股东的净利润37.10亿元，同比增长70.03%。 21Q4主动控量，全年平稳收官。在前三季度超额完成任务的基础上，公司第四季度对发货有所控制，严格采取配额制，全年实现营收199.7亿元，同比增长42.8%，归母净利润53.1亿元，同比增长72. 6%。分产品看，21年汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收179.2/6.4/12.5亿元，分别同比变动+41.9%/+12.7%/91.4%。分区域看，省内收入80.7亿元，同比增长34.6%，省外收入117.4亿元，同比增长49.5%，南方市场增速亮眼，平均增幅达60%以上。省外收入占比58.8%，同比提升2.6pct。 21年省内、省外经销商数量分别为728、2796个，分别增加83、545个，预计渠道精细度继续提升，可控终端网点数量向上突破，营销网络进一步扩张。省内、省外单个经销商平均体量分别为1109、420万元，分别同比提升19%、20%。 22年一季度顺利实现开门红，净利率提升明显。22年一季度公司实现营收105.3亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.1亿元，同比增长70.0%，与此前预告相符。第一季度毛利率74.75%，同比提升1.21pct，主要原因是高端产品复兴版与青20放量。由于疫情影响部分销售费用投放，销售费用同比下降10.8%。第一季度归母净利率达35.23%，较去年同期大幅提升5.47pct。 复兴版进入放量期，青花系列继续拉升品牌力。经过前期铺垫和宣传，公司今年加大对复兴版的投放。在山西，消费者高度认同汾酒的高端产品，加上公司加大对大型企业的开发以及团购运作，复兴版挤压其他千元价格带竞品的市场份额，巩固了竞争优势；在河南、山东等基地市场，青20已经是畅销走量产品，复兴版在终端也有一定的自点率；在南方市场，复兴版逐步导入优质终端，渠道各环节利润丰厚，树立品牌高端形象。尽管复兴版春节旺季期间批价略有波动，但目前批价已经回升，继续看好复兴版成为千元价格带又一重要品牌。 改革持续深化，结构升级释放利润弹性。经过国企改革，汾酒各方面能力提升明显，在新董事长的带领下目前改革仍在继续：公司从成熟市场挑选年轻干部到薄弱区域，营销组织得到优化；生产端布局新产能，疫情之下加强产供销协同工作，保证供应；汾酒在电商渠道销量一直领先，未来也将更加重视汾酒电商的运营。22年在公司强势调节供给端的情况下，预计青花系列占比将大幅提升，利润弹性有望释放，即使疫情影响部分消费场景，汾酒仍是渠道最愿意打款的品牌之一，疫情过后预计仍将延续高速增长势头，顺利完成营收增长25%左右的经营规划。 改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司22年第一季度业绩表现亮眼， 增长势头良好 ，预计22-24年公司营业收入分别为271.21/343.58/415.72亿元，归母净利润分别为80.60/108.62/135.18亿元，EPS分别为6.61/8.90/11.08元，对应当前股价PE为41.17x/30.55x/24.55x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 股票数据 表1：山西汾酒累计利润数据拆分 表2：山西汾酒单季度利润数据拆分 表3：山西汾酒分产品单季度拆分 表4：山西汾酒分渠道单季度拆分 表5：山西汾酒分地区单季度拆分 财务报表分析和预测