燕京啤酒（000729）：U8引领产品结构升级，利润弹性有望充分释放

【中泰研究丨晨会聚焦】燕京啤酒(000729)：U8引领产品结构升级，利润弹性有 望充分释放 证券研究报告2022年12月18日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】周岳：建筑债发行人有何变化？ 【政策】杨畅：三个经济细节的再分析——当前经济与政策思考 【食品饮料-燕京啤酒(000729)】范劲松：U8引领产品结构升级，利润弹性有望充分释放 【环保公用-内蒙华电(600863)】汪磊：煤电协同成本优势凸显，新能源转型加速 研究分享>> 【宏观】陈兴：扩内需首重消费——中央经济工作会议解读 【固收】周岳：三个维度看中央经济工作会议 【固收】周岳：广义基金大幅减持——11月中债登、上清所托管数据点评 【医药-药明生物(2269.HK)】祝嘉琦：上海药明生物移除UVL，进一步夯实供应链稳定 【煤炭-中国神华(601088)】杜冲：龙头经营业绩稳健，分红配置价值凸显 【煤炭-陕西煤业(601225)】杜冲：资产注入落地，分红承诺提升 今日重点 ►【固收】周岳：建筑债发行人有何变化？周岳｜中泰固收首席 S0740520100003 建筑企业作为中游行业，营收规模及可持续性、回款情况等与下游房地产市场、基建投资息息相关，在当下地产下行的情况下，建筑企业资质是否有发生变化？本文梳理了当前有存续债建筑企业的资质变化情况，以供投资者参考。 2022年1-11月，建筑企业发行额为4,556.73亿元，同比增长30.70%，净融资为1,343.62亿元，同比增加825.70亿元。央企、国企及民企净融资分别为1,115.40亿元、320.72亿元和-72.50亿元，其中央企同比增长90.05%，国企净融资额同比增加246.94亿元，民企净偿还额同比下降46.85%。截至2022年12月13日，有存续债的建筑企业共94家，存续债规模合计6,366.05亿元，其中央企、 国企、民营企业和外商独资企业分别为59家、26家、8家和1家，存量债券余额分别为5,308.40亿元、937.50亿元、64.53亿元和55.62亿元，占比分别为83.39%、14.73%、1.01%和0.87%，八大建筑央企及旗下子公司为主要供应方，存续债规模合计5,053.40亿元，占建筑行业存续债79.38%，占央企建筑企业存续债95.20%。 2022年前三季度，行业平均营业收入为1,190.60亿元，同比增长10.40%，增速同比减少10.69个 百分点。其中55家企业营业收入实现正增长，均为央企或地方国企，营业收入下滑的21家企业包含8家央企、9家地方国企、3家民企和1家外商独资企业。 受房地产行业下行影响，涉房业务的建筑企业应收账款、其他应收款等应收类款项坏账风险加大， 2022年前三季度，行业信用减值损失平均值为4.26亿元，同比增长41.66%。选取信用减值损失超 过2亿元的21家企业，除中国中铁和中建六局2家企业信用减值损失规模有所减少以外，其他19家企业规模均有所增长，且12家企业增幅超50%，12家企业中，7家企业涉房业务占比较高。2022年前三季度，行业应收账款及应收票据周转率平均为4.18次，同比增加0.04次，其中交三局、 中化集团、中交上海等周转率提升超1次，而南通二建、中铁四院、中电建路桥等10家企业周转 率下滑超1次。 2022年前三季度，建筑企业经营性现金流仍为净流出，平均经营性净现金流为-41.82亿元，净流出规模同比下降33.39%。行业平均现金回笼率为95.86%，同比增加0.55个百分点，约37%的企业现金回笼率有明显提升，如福州建工、中化岩土等，而中交三局、深圳天健、兖矿东华等现金回笼率下滑明显；现金回笼率下滑的36家企业中，24家企业业务涉及房建。 2022年前三季度，行业平均筹资性净现金流为118.12亿元，同比增长20.93%，现金流入规模较大的中建八局、中建四局、中交集团和中建国际等现金流有较为明显的下滑，同比分别下降53.51%、8.38%、11.58%和17.44%。 2022年9月末，行业平均资产负债率为76.64%，较2021年末增加0.48个百分点，较2020年末增 加0.75个百分点。虽行业整体资产负债率变化不大，但主体分化较为明显，中建七局、中建四局、 中交上海、葛洲坝、中建交通、中国电建、兖矿东华、中国能建和浦东建设资产负债率较2021年 末增加超3个百分点，其中中建七局增加幅度为5.39个百分点。 2022年9月末，行业期末现金及现金等价物余额为240.01亿元，较2021年末增长11.94%，现金 对短债的覆盖倍数为1.30倍，较2021年末减少0.73倍，浦东建设、中电建中南勘测和中建海峡现金对短债覆盖倍数下滑明显，分别下滑18.14、13.04和10.79倍，中交四局和中交上海覆盖倍数增幅较大，分别增加3.08和9.41倍。 风险提示：1）建筑发债企业口径以中诚信行业分类为准，可能存在分类不当的风险；2）发生超预期信用风险事件；3）文中行业数据以平均值衡量，可能存在无法准确代表行业变化的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《建筑债发行人有何变化？》发布时间：2022年12月17日 ►【政策】杨畅：三个经济细节的再分析——当前经济与政策思考杨畅｜中泰政策负责人 S0740519090004 16日公布的中央经济工作会议通稿，涉及到2023年开展经济工作需要坚持的基本原则、工作目标、政策工具、具体任务等众多方面，内容极为丰富，在深入学习、深刻领悟的同时，试图挑选三个细节部分再分析： 1、民营经济与民营企业：（1）前期民间投资积极性相对偏弱；（2）中央经济工作会议对于民营经济和民营企业的着墨很多，高度重视；（3）后续观察重点，或转变为具体配套措施的落地，例如在“构建亲清政商关系”上，如何既能实现“亲而有度、清而有为”，又能寻找到政府对企业的行为，在“过度介入”与“过度不介入”之间的合理边界。 2、恢复和扩大消费摆在优先位置：（1）前期消费的量与价同步偏弱；（2）中央经济工作会议对于支持消费的态度非常明确；后续观察重点；（3）“消费既需要有能力，还需要有意愿”；在增强消费能力之后，还需要增强主观消费意愿，才能推动消费能力与消费条件相结合，实现消费能力转化为消费结果；后续观察重点，或转变为消费的主观意愿，能否得到改善。 3、确保房地产市场平稳发展：（1）近期房地产市场相关数据仍在探底；（2）其中原因或许在于居民及房地产企业对房地产市场的预期，都发生了较大转变；（3）后续观察重点，就转变为购房意愿和主动加杠杆，能否得到改善。 风险提示事件：政策变动风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《三个经济细节的再分析——当前经济与政策思考》发布时间：2022年12月18日 ►【食品饮料-燕京啤酒(000729)】范劲松：U8引领产品结构升级，利润弹性有望充分释放范劲松｜中泰食品饮料首席 S0740517030001 新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴。（1）国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载。燕京啤酒1980年建厂，拥有控股子公司50余个，遍布全国18个省市。2021年和2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。（2）行业转向高端化发展，燕京提升空间显著。2021年燕京啤酒的均价为3090元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具备显著提升空间。燕京高端化布局相对较晚，全国性中高档主推产品燕京U8于2019年底才上市，但近年来增长强劲，有望在8-10元次高档价格带后来居上。从归母净利率看，2021年华润、青啤、重啤分别为10.73%、9.52%、8.89%，而燕京仅1.91%。且近年其他三家的归母净利率提升显著，燕京的净利率保持平稳。若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。（3）新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速。2022年5月公司董事会选举耿超为新任董事长，同时提拔了一批40-45岁的年轻管理团队，多位副总经理均是销售、战略规划方面的优秀人才。目前燕京啤酒管理层薪酬水平偏低，激励机制有待提升。参考华润和青啤换帅后的表现，燕京啤酒有望开辟新征程。 高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）结构有望加速升级，燕京U8大单品放量可期。2021年以来受益于中高档新品成功，燕京的吨酒收入快速上升，且增速超过同行。公司持续加码中高档产品矩阵，推出燕京U8、漓泉1998等潜力大单品补位8-10元高档价位带，高档推出V10白啤及一系列差异化产品作为抓手，2022年推出鲜啤2022对原有产品进行升级。公司中高档啤酒收入占比从2019年的54.6%，迅速提升至2020年的59.8%，2021年提升至60.2%，而2022H1进一步上升到62.9%。从毛利率看，中高档酒的毛利率高出普档酒约20个pct。对比同行燕京啤酒中高档占比仍有提升空间。燕京U8是公司目前主推的全国性大单品，差异化定位“小度酒、大滋味”，销量保持快速增长，有望成为百万吨级别的大单品。（2）内部具备挖潜空间，期待持续降本增效。2017年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021年总员工数量从37003下降至26145人，但对 比青岛啤酒生产端人效仍有较大差距。近年公司生产人员的人均年薪提升明显，从2017年的5.4 提升至2021年的7.6万元，显著提升了制造端员工的积极性。由于公司积极推进产销分离，固定 资产折旧从2017年的8.4亿元下降至2021年的7.1亿元，占收入的比例从7.5%下降至6.0%。对 比2021年燕京啤酒和青岛啤酒的成本，燕京的吨酒能源及吨酒人工成本仍有明显提升空间。同时随着改革升入，燕京管理效率有望提升。 立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴。华北+华南收入占比超过80%，主要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。公司目前在广西市场的市占率高达85%。漓泉子公司高端化较为成功，主要系大单品漓泉1998在广西市场大获成功，该产品定位8-10元次高档价格带，显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力。漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。北京是公司高端化重要阵地，燕京U8放量有望推动市占率上升；内蒙古子公司众多，产能优势明显。 盈利预测与投资建议：燕京啤酒是区域性啤酒龙头，拥有广西、北京、内蒙三大基地市场。随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。公司近年来持续推动产品高端化，打造燕京U8大单品。内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。参照可比公司，燕京啤酒，但考虑到其吨酒收入和净利率偏低，具备显著提升空间，利润弹性大，且拥有改革加速的预期。2018年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大幅提升，我们预计燕京也将复制该路径。我们参考可比公司的吨酒市值，青啤、重啤、华润分别为18318、22059、14142元/千升，而燕京啤酒仅8345元/千升。 风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；关于新管理层潜在的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《燕京啤酒(000729)：U8引领产品结构升级，利润弹性有望充分释放》 发布时间：2022年12月17日 ►【环保公用-内蒙华电(600863)】汪磊：煤电协同成本优势凸显，新能源转型加速汪磊｜中泰环保公用负责人 S0740521070002 公司煤矿资源优质，煤炭产能核增扩产顺利。公司全资公司魏家峁项目资源储量9.21亿吨，可采 储量6.30亿吨。2021年魏家峁煤电一体化项目煤炭平均销售单价完成545.47元/吨，同比增长86.08%，全年煤炭销售收入达19.96亿元，同比增长105.