门店扩张顺利，利润弹性如期释放

业绩简评 公司于8月10日发布2023半年报，23H1实现营收17.43亿元， 同比+6.5%；实现归母净利润1.80亿元，同比+55.1%；扣非归母净 利润1.42亿元，同比+52.1%。其中，23Q2实现营收9.88亿元， 同比+1.5%；实现归母净利润1.35亿元，同比+53.5%；扣非归母净 利润1.08亿元，同比+49.7%，业绩贴近此前预告中枢。 经营分析 需求修复在途，门店扩张并进。1）23H1加盟/直营门店净增439/3 家，全国门店数量共计6137家，同比+12%。单店收入预计同比下降个位数，系公司主动推出性价比套餐，客单价受消费降级影响。23Q2鲜货产品/预包装产品收入分别为8.70/0.89亿元，环比提升 37.9%/9.4%，公司根据时令及消费者习惯变化达到每月推新，23H1推出“乐山钵钵鸡”、“手撕鸡”等新品。2）分级调整战略具备成效，外埠市场影响力提升。公司在市占率高的城市持续加密，在市 人民币(元)成交金额(百万元) 占率低的城市以点带面，除华东以外市场占比提升至30.9%（22年 为28.2%）。3）持续拓展主流外卖平台、O2O新零售、团购等渠道，直销渠道快速起量。23H1经销/直销/其他模式分别实现营收15.2/0.3/1.8亿元。 肉禽类成本下行，大幅释放业绩弹性。1）23Q2毛利率为23.0%， 同比+5.4pct，环比+4.3pct，系牛肉、牛副原材料受益于进口量增加，价格自年初以来延续大幅下降趋势。2）23Q2期间费用率 +1.4pct，其中销售费率同比+2.4pct，系公司加大广告费用投放，调整促销政策以扶持单店收入较低门店，并对内进行薪资改革。3） 公司基本情况（人民币） 23Q2净利率13.5%，同比+4.5%，预计23H2净利率环比持续改善。预计消费复苏叠加暑期旺季，下半年收入增速有望提升。除门店 端销售外，公司还广泛布局团餐、代加工等领域，并通过二级销售网络和五大工厂进行全国化布局，稳固龙头地位。佐餐卤味市场空间大、集中度低、消费者粘性强，看好公司持续享受行业扩容红利，并逐步提升市占率。 盈利预测、估值与评级 考虑到需求恢复不及预期，我们分别下调23-25年利润14%、11%、 9%。我们预计公司23-25年归母净利分别为3.4/4.5/5.7亿元，同比增长55%/30%/26%，对应PE分别为31x/24x/19x，维持“买 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 220926 成交金额紫燕食品沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,092 3,603 4,259 5,029 5,909 营业收入增长率 18.34% 16.51% 18.23% 18.07% 17.49% 归母净利润(百万元) 328 222 343 448 567 归母净利润增长率 -8.67% -32.28% 54.78% 30.49% 26.46% 摊薄每股收益(元) 0.885 0.538 0.833 1.088 1.375 每股经营性现金流净额 0.92 0.85 1.33 1.52 1.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.04% 10.96% 16.68% 20.38% 23.07% P/E 0.00 58.45 31.18 23.90 18.90 P/B 0.00 6.40 5.20 4.87 4.36 入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,613 3,092 3,603 4,259 5,029 5,909 货币资金 388 244 530 567 582 655 增长率 18.3% 16.5% 18.2% 18.1% 17.5% 应收款项 27 70 91 97 117 141 主营业务成本 -1,932 -2,423 -3,027 -3,328 -3,784 -4,371 存货 93 129 163 155 173 196 %销售收入 73.9% 78.4% 84.0% 78.1% 75.2% 74.0% 其他流动资产 100 180 645 634 643 655 毛利 681 669 576 931 1,245 1,538 流动资产 608 623 1,428 1,453 1,515 1,647 %销售收入 26.1% 21.6% 16.0% 21.9% 24.8% 26.0% %总资产 30.9% 31.0% 52.0% 51.4% 49.6% 48.2% 营业税金及附加 -22 -32 -31 -37 -43 -51 长期投资 14 61 63 70 77 84 %销售收入 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,124 1,067 1,039 1,110 1,264 1,487 销售费用 -63 -98 -137 -192 -201 -219 %总资产 57.1% 53.1% 37.9% 39.3% 41.4% 43.5% %销售收入 2.4% 3.2% 3.8% 4.5% 4.0% 3.7% 无形资产 110 114 104 104 104 104 管理费用 -162 -170 -166 -192 -221 -254 非流动资产 1,360 1,387 1,316 1,375 1,539 1,772 %销售收入 6.2% 5.5% 4.6% 4.5% 4.4% 4.3% %总资产 69.1% 69.0% 48.0% 48.6% 50.4% 51.8% 研发费用 -10 -8 -8 -11 -10 -12 资产总计 1,968 2,010 2,744 2,828 3,053 3,419 %销售收入 0.4% 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 短期借款 126 87 12 12 15 18 息税前利润（EBIT） 424 361 233 501 770 1,002 应付款项 549 395 368 416 466 532 %销售收入 16.2% 11.7% 6.5% 11.8% 15.3% 17.0% 其他流动负债 90 129 153 166 200 238 财务费用 -5 0 2 -62 -199 -279 流动负债 765 611 532 593 681 788 %销售收入 0.2% 0.0% 0.0% 1.5% 4.0% 4.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -6 -4 -3 0 0 其他长期负债 72 190 195 186 189 193 公允价值变动收益 0 0 3 0 0 0 负债 837 800 728 780 869 981 投资收益 9 -1 -2 5 6 7 普通股股东权益 1,131 1,212 2,025 2,059 2,198 2,456 %税前利润 1.9% n.a n.a 1.1% 1.0% 1.0% 其中：股本 370 370 412 412 412 412 营业利润 487 429 281 440 576 730 未分配利润 612 623 822 857 996 1,253 营业利润率 18.6% 13.9% 7.8% 10.3% 11.5% 12.4% 少数股东权益 0 -2 -8 -11 -14 -17 营业外收支 -8 0 2 2 2 2 负债股东权益合计 1,968 2,010 2,744 2,828 3,053 3,419 税前利润利润率 47918.3% 42913.9% 283 7.9% 44210.4% 57811.5% 73212.4% 比率分析 所得税 -122 -109 -68 -102 -133 -168 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.4% 25.4% 23.9% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 358 320 216 340 445 564 每股收益 0.969 0.885 0.538 0.833 1.088 1.375 少数股东损益 -1 -8 -6 -3 -3 -3 每股净资产 3.057 3.274 4.914 4.998 5.335 5.961 归属于母公司的净利润 359 328 222 343 448 567 每股经营现金净流 1.754 0.922 0.852 1.326 1.516 1.894 净利率 13.7% 10.6% 6.2% 8.1% 8.9% 9.6% 每股股利 0.162 0.750 0.750 0.750 0.750 0.750 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 31.71% 27.04% 10.96% 16.68% 20.38% 23.07% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 18.23% 16.30% 8.08% 12.14% 14.67% 16.57% 净利润 358 320 216 340 445 564 投入资本收益率 25.12% 20.49% 8.66% 18.55% 26.73% 31.19% 少数股东损益 -1 -8 -6 -3 -3 -3 增长率 非现金支出 83 107 107 139 155 185 主营业务收入增长率 7.31% 18.34% 16.51% 18.23% 18.07% 17.49% 非经营收益 -31 4 -13 -4 -11 -13 EBIT增长率 31.97% -14.88% -35.52% 115.20% 53.73% 30.23% 营运资金变动 240 -89 41 70 36 45 净利润增长率 45.03% -8.67% -32.28% 54.78% 30.49% 26.46% 经营活动现金净流 649 341 351 546 625 780 总资产增长率 14.64% 2.13% 36.56% 3.04% 7.98% 11.99% 资本开支 -228 -149 -56 -186 -304 -404 资产管理能力 投资 -20 0 -497 -5 -5 -5 应收账款周转天数 3.0 5.1 7.4 7.6 7.8 8.0 其他 0 1 1 3 4 5 存货周转天数 19.3 16.7 17.6 17.3 17.0 16.7 投资活动现金净流 -248 -148 -552 -188 -305 -404 应付账款周转天数 23.7 20.3 18.5 17.0 16.5 16.0 股权募资 1 6 604 0 0 0 固定资产周转天数 154.9 124.3 103.7 85.2 76.1 72.3 债权募资 -90 -44 -80 1 13 13 偿债能力 其他 -225 -300 -37 -311 -311 -310 净负债/股东权益 -23.17% -13.00% -50.62% -51.64% -48.96% -46.75% 筹资活动现金净流 -314 -338 486 -310 -298 -297 EBIT利息保障倍数 90.9 759.3 -133.7 8.0 3.9 3.6 现金净流量 87 -144 285 48 22 79 资产负债率 42.53% 39.82% 26.52% 27.58% 28.47% 28.68% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得