公司事件点评报告：长期趋势向好，静待改革成效

证 券 研2023年04月28日 究 报长期趋势向好，静待改革成效 告—恒顺醋业（600305.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：何宇航S1050522090002heyh1@cfsc.com.cn 恒顺醋业发布公告：2023Q1营收6.1亿元（+7.2%），归母净利润0.7亿元（-5.7%）。 投资要点 基本数据2023-04-27 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 11.29 113 1003 1003 10-13.07 133.09 市场表现 (%)恒顺醋业沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《恒顺醋业（600305）：2022年顺利收官，静待改革成效显现》2023-02-28 2、《恒顺醋业（600305）：低基数下实现高增长，全年增速可期》2022-10-28 3、《恒顺醋业（600305）：利润实现正增长，下半年有望提速》2022-08-23 相关研究 公司研究 ▌业绩短期承压，不改长期向好趋势 2023Q1营收6.1亿元（+7.2%），归母净利润0.7亿元（-5. 7%）。毛利率35.1%（-2.8pct），毛利率下降我们预计主要系原材料成本仍有承压叠加公司产品聚焦策略带来的短期影响，长期看有利于公司发展。净利率11.6%（-1.4pct）。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别12.4%/8.0%/-0.0%，同增0.3/-1.2/-0.3pct。费用率维持稳健，宣传上今年将增加一线城市梯媒，扩大品牌传播力。 ▌主要品类稳健增长，线上增速亮眼 醋/酒/酱营收3.8/1.1/0.6亿元，同增8.0%/4.4%/-2.4%。做深醋做高酒做宽酱仍是公司目标，零添加系列、醋衍生品系列持续推出，黄酒产品推陈出新，目标从低端到高端，满足多元需求，复调产品做大规模体量。华东/华南/华中/西部 /华北营收3.0/1.0/1.0/0.5/0.4亿元，同增6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，华南/华北等外部市场增速较快。南北大区增强内部竞争，8大战区裂变为9大，销售权力下放，考核机制更加健全。经销/直销/外贸收入5.7/0.2/0.1亿元，同增7.0%/26.6%/2.2%。线上/线下0.7/5.4亿元，同增21.5%/6.1%，线上业务增长较快。2023Q1末净增加44家经销商至1 958家。我们认为2023年为变革元年，改革红利有望兑现。 ▌盈利预测 略调整2023-2025年EPS为0.19/0.24/0.30元（前值为0.17/0.20/0.24元），当前股价对应PE分别为60/47/38倍。维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,139 2,459 2,813 3,203 增长率（%） 13.0% 14.9% 14.4% 13.9% 归母净利润（百万元） 138 189 239 296 增长率（%） 16.0% 37.1% 26.2% 24.0% 摊薄每股收益（元） 0.14 0.19 0.24 0.30 ROE（%） 6.2% 8.4% 10.4% 12.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 2,139 2,459 2,813 3,203 现金及现金等价物 348 423 508 599 营业成本 1,404 1,566 1,764 1,979 应收款 73 83 95 109 营业税金及附加 25 29 33 37 存货 298 338 381 427 销售费用 347 418 478 545 其他流动资产 496 517 541 567 管理费用 116 160 183 208 流动资产合计 1,214 1,362 1,525 1,702 财务费用 3 -11 -13 -16 非流动资产: 研发费用 83 86 98 112 金融类资产 352 352 352 352 费用合计 549 653 747 849 固定资产 890 943 926 882 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 188 75 30 12 公允价值变动 13 13 13 13 无形资产 121 115 109 103 投资收益 -9 -9 -9 -9 长期股权投资 101 101 101 101 营业利润 164 224 283 351 其他非流动资产 454 454 454 454 加:营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 1,754 1,688 1,619 1,552 减:营业外支出 2 2 2 2 资产总计 2,968 3,050 3,145 3,254 利润总额 164 224 283 351 流动负债: 所得税费用 34 47 59 73 短期借款 29 29 29 29 净利润 129 178 224 278 应付账款、票据 238 270 304 341 少数股东损益 -9 -12 -15 -18 其他流动负债 241 241 241 241 归母净利润 138 189 239 296 流动负债合计 626 676 730 788 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 13.0% 14.9% 14.4% 13.9% 归母净利润增长率 16.0% 37.1% 26.2% 24.0% 盈利能力毛利率 34.4% 36.3% 37.3% 38.2% 四项费用/营收 25.7% 26.6% 26.5% 26.5% 净利率 6.1% 7.2% 8.0% 8.7% ROE 6.2% 8.4% 10.4% 12.6% 偿债能力资产负债率 25.0% 26.0% 26.9% 27.8% 净利润 129 178 224 278 营运能力 少数股东权益 -9 -12 -15 -18 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 折旧摊销 85 65 69 67 应收账款周转率 29.5 29.5 29.5 29.5 公允价值变动 13 13 13 13 存货周转率 4.7 4.7 4.7 4.7 营运资金变动 -27 -23 -25 -27 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 192 221 266 313 EPS 0.14 0.19 0.24 0.30 投资活动现金净流量 119 59 63 62 P/E 82.1 59.8 47.4 38.2 筹资活动现金净流量 -236 -145 -183 -227 P/S 5.3 4.6 4.0 3.5 现金流量净额 75 135 146 147 P/B 5.2 5.1 4.9 4.8 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 116 116 116 116 非流动负债合计 116 116 116 116 负债合计 742 792 846 904 所有者权益股本 1,003 1,003 1,003 1,003 股东权益 2,226 2,258 2,299 2,349 负债和所有者权益 2,968 3,050 3,145 3,254 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。