如何看待2023年的啤酒行业？

基本面：2023年是啤酒行业有望延续高景气度的一年。 销量：低基数是行业景气度放大器，餐饮恢复是核心看点。外部环境扰动显著减弱，过去啤酒消费场景中现饮场景占比不断降低，2023年初餐饮强势恢复，预计将贡献啤酒动销增量。啤酒销量低基数是行业景气度放大器。2022年3-5月啤酒产量分别同比-10.3%/-18.3%/-0.7%，22Q2上市啤酒企业普遍动销承压，低基数基础上的高弹性，带动23Q2是重点布局与观察时间点。 吨价：2023年是高端化加速之年。长期视角下中国高端化趋势方兴未艾、确定性强，未来行业均价有望超过5000元，其中市占率是啤酒龙头们高端化的基础和利润的来源，市占率当前高度集中，龙头有望充分受益于高端化红利，同时短期视角下，餐饮和夜场作为高加价率且相对封闭的消费场景，终端店主在产品选择上会更加倾向于高端产品，消费场景的恢复有望加速结构升级，预计2023年吨价提升幅度不弱于成本催生普遍提价的2022年。 成本：吨成本压力缓解，未来或出现负增长。2023年吨酒视角下原材料价格预计将持平或小幅回落，带动吨成本压力缓解，预计吨成本同比+2-3%，当前大麦仍居高位、包材涨势趋停，整体来看吨价提升幅度高于吨成本上涨幅度，啤酒龙头有望释放毛利率弹性。近期澳麦事件或现转机，或利好行业成本压力进一步下行。 费用&减亏增效：费用结构已经改善，提质增效红利持续释放。啤酒龙头过去3年持续强化广宣投入，吨酒视角下广宣费普遍上行，主要系高端化趋势下厂家不断强化产品与品牌宣传所致，预计2023年消费场景复苏不会带动销售费用率上行；管理费用率端预计持续稳中有降；减亏增效方面，啤酒龙头展现出较好的弱势区域及子公司扭亏为盈趋势，我们认为这是高端化背景下企业盈利能力提升的必然结果，2023年有望持续释放扭亏为盈提振业绩的红利。 估值：把握旺季投资机会，重视个股分化。 复盘2022：旺季逻辑依旧，个股估值分化。行业旺季投资机会依然存在，但相较于此前2022年各啤酒龙头年内最高市值时间点各不相同，Beta之上Alpha重要性凸显，以2022年最高市值时候各啤酒企业对应当年PE测算2023年市值空间，机会仍存，建议重点关注Q2布局期。展望2023：Beta之上，重视个股逻辑演绎。把握个股核心逻辑与矛盾的重要性不断提升，在Beta景气度之上，2023年将延续较强的个股分化趋势。 投资建议：看好Beta行情，把握个股核心逻辑与矛盾。啤酒行业2023年有望延续此前高景气度，Beta之上Alpha决定基本面业绩与估值演绎，当前核心推荐燕京啤酒、青岛啤酒，重点关注华润啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒。 风险提示：消费恢复不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。 重点标的 股票代码 1、基本面：2023年是啤酒行业延续高景气度的一年 1.1、销量：低基数是行业景气度放大器，餐饮恢复是核心看点 外部环境扰动显著减弱，餐饮复苏是核心看点。外部环境扰动是影响啤酒行业消费场景的关键因素，当前随着餐饮逐渐恢复，2023年1-2月来看，限额以上餐饮企业收入与社零总额中餐饮收入分别在去年高基数（2022年1-2月别同比+10.1%/8.9%）基础上分别同比+10.2%/9.2%，3月低基数基础上延续增长趋势，可以看出餐饮复苏是年内高确定性事件，同时消费者信心指数亦在不断回升过程中。以青岛啤酒为例，2019年即饮渠道销量占比高达60%，但2020-2022年即饮渠道销量占比持续下降、2022年即饮渠道占比仅40.6%，考虑到过去3年消费者养成的非现饮消费习惯，2023年随着即饮消费场景复苏过程中，部分非即饮销量将会保持、部分转换至即饮消费场景，即饮消费场景复苏将贡献啤酒动销增量。 图表1：1-3月限额以上餐饮企业收入在高基数基础上持续恢复（亿元） 图表2：1-3月社零中餐饮收入在高基数基础上持续恢复（亿元） 图表3：1-3月餐饮表现已经超越2019年同期水平 图表4：青岛啤酒现饮渠道销量占比在2020-2022年持续回落 啤酒率先恢复，餐饮景气度高。2022年3月单月啤酒产量同比+20.4%，1-3月产量累计同比+4.5%，相较于白酒产量3月单月/1-3月累计分别同比-29.2%/-19.0%，啤酒在低基数之上弹性可期，预计企业销售端表现好于生产端，同时若将2022年同期数据复合参考，2023年1-3月啤酒/白酒产量相较2021年同比+8.0%/-26.2%，啤酒行业呈现出较好恢复态势。对比考餐饮与粮油、食品类和饮料类销售情况，餐饮在低基数之上呈现高弹性，短期景气度与恢复情况好于其他消费品类，预计将带动啤酒动销持续向好。 图表5：啤酒与白酒单月产量增速对比 图表6：餐饮收入较粮油、食品类和饮料单月增速对比 啤酒销量低基数是行业景气度的放大器。2022年3月开始外部环境扰动下全行业动销承压，3-5月单月全行业产量分别同比-10.3%/-18.3%/-0.7%，22Q2主要上市啤酒企业报表销量增长亦有压力，我们认为2023年消费场景的放开与恢复是影响啤酒行业景气度的核心因素，在此基础之上低基数将带来短期报表端额高弹性和超预期的可能性，啤酒以Q2和Q3为主要动销季节，随着二级市场对啤酒板块跟踪频率的增加，低基数将成为景气度与情绪放大器，放大餐饮恢复的速度、提供进一步向上弹性，Q2将是重点布局时期。 图表7：2022年单月啤酒产量及增速情况（万千升） 图表8：主要啤酒企业Q2销量承压 长期视角下“量减”或阶段性停止，十四五啤酒行业产量有望进一步提升。据中国酒业协会《中国酒业“十四五”发展指导意见》，预计十四五末啤酒行业产量3900万千升，比十三五末增长11.4%，年均复合增速2.2%；实现销售收入2100亿元，比十三五末增长40.0%，年均复合增速7.0%；实现利润300亿元，比十三五末增长100%，年均复合增速14.9%。尽管长期视角下人口结构决定中国啤酒行业难以出现爆发式产销量增长，但2014年拐点向下后，中国规模以上企业啤酒产量从2013年4983万千升下降至2022年的3569万千升，规模以上啤酒企业数量从2013年的506家下降至2020年的346家、CR5提升至2020年的92%，我们预计行业出清已阶段性完成，十四五期间各啤酒企业规划积极、均谋求销量小幅增长，我们认为中国当前“量减”趋势已暂缓，未来啤酒行业将进入“价高增、量微升”的发展状态。 图表9：中国规模以上企业啤酒产量情况（万千升） 图表10：中国啤酒行业市占率逐年提升 1.2、吨价：2023年是高端化加速之年 长期视角：高端化确定性趋势高，我国啤酒行业均价有望超过5000元。当前中国啤酒行业高端化是不变的趋势，主要啤酒企业毛销差不惧成本波动呈现持续上行的趋势，低档产品占比较大，随着中国产品结构有望持续优化，未来预计中高档产品占比提升、产品结构将呈纺锤形，即中档啤酒是主要构成、两头小中间大，假设中国啤酒行业经过10年发展可实现此产品结构，我们预计在未来8元价格带占比有望提升至30%。经测算，未来国内啤酒均价有望达到5250元/吨，考虑到中国主要啤酒企业（华润、青啤、重啤、燕京和珠啤）加权平均吨价约为3500元/千升，若未来5-8年行业结构进入成熟期，吨价CAGR约为5.2-8.4%。 图表11：主要啤酒企业毛销差情况 图表12：中国啤酒市场成熟度仍低 图表13：国内啤酒均价提升空间 市占率是啤酒龙头们高端化的基础和利润的核心来源。2022年是成本驱动吨价上行的一年，其中华润/青啤/重啤/燕京/珠江吨营收分别同比+5.2%/4.8%/8.4%/6.0%/3.6%，主要系成本压力催生行业普遍性提价，而这也是上市啤酒龙头以自身极高的市占率转嫁压力的手段之一，是各家普遍从追求收入规模导向改变为利润导向的结果。2020年中国酒业协会披露中国啤酒行业CR5高达92%，中长期视角下国内啤酒竞争格局难有大变化，后续啤酒龙头将持续将收入端的市占率优势转换为公司盈利能力，核心市场上消费者对品牌的认知与忠诚度将会助力龙头加速高端化进程，成本压力缓解后预计各家亦将持续推动高端化，报表端以毛利率上行为主导提升公司整体盈利能力。 图表14：当前啤酒行业市占率情况 图表15：主要啤酒企业2022年吨营收、吨成本与毛利率变化情况 短期视角：餐饮、夜场渠道的恢复会加速高端化进程。啤酒产品价格低、重量大的产品特性决定餐饮与夜场等现饮渠道是啤酒消费的封闭场所，一般现饮消费场景的啤酒由店家提供、可选择性远低于流通端，在高端化的背景下，餐饮和夜场渠道大多会选择不提供过多中低档啤酒产品，以降低备货及资金周转压力等，但在中高档啤酒产品方面则会加大推销力度、提供更多样的选择，目的是获取更为丰厚的销售利润，随着2023年外部扰动因素减弱，现饮消费场景恢复，考虑到现饮消费场景中啤酒消费的档次与结构往往高于流通渠道，同时终端店主亦会主动推荐中高档啤酒产品，我们认为2023年餐饮等现饮消费场景恢复将加速各啤酒龙头产品结构优化、加速高端化进程，2023年吨价提升幅度或不弱于成本催生普遍提价的2022年。 图表16：啤酒销售各环节毛利率拆解情况 1.3、成本：吨成本压力缓解，未来或出现负增长 2023年吨酒视角下原材料价格预计将持平或小幅回落，带动吨成本压力缓解。考虑到啤酒生产所使用的原材料主要为以玻璃瓶、铝罐为代表的的包材和小麦、大米和酒花为代表的农产品，长期视角下由于中高档啤酒占比提升和通胀的因素影响，啤酒生产过程中使用的原材料价格亦不断提升，啤酒原材料成本呈现波动上行的趋势，但短周期视角下在原材料价格将在高基数影响下呈现同比下降的趋势，我们预计2023年大麦成本仍将同比上行，包材成本预计整体持平，人员效率不断提升，全年行业啤酒生产吨成本预计同比+2-3%，若未来包材价格回落超预期，不排除年内吨成本同比回落至持平状态。 图表17：主要啤酒企业近年吨原材料价格变化同比变化情况 大麦仍居高位，包材有所回落。受制于全球出口格局变化，乌克兰2019-2022年大麦出口量分别为498/419/571/250万吨，占全球大麦出口总量的17.2%/11.5%/17.6%/8.3%，2022年受制于多重因素乌克兰大麦出口量急剧下降，导致全球供需错配，带动国内进口大麦价格持续走高，2023年初进口价格进本稳定在2800元/吨的水平，但同比视角下依然有压力；包材中铝材呈现回落，预计玻璃瓶价格较同期基本持平，综合来看预计2023年是啤酒成本压力趋缓、但同比依然小幅上行的一年。 图表18：进口大麦价格仍处上行区间 图表19：铝材价格高位回落 总结：吨成本涨幅预计小于吨价，啤酒龙头有望释放毛利率弹性。我们预计年内高端化趋势仍将延续，2023年主要啤酒龙头吨酒价仍有望同比增长中个位数，而吨成本仅同比上升2-3%或更少，带动年内啤酒企业在报表端有望释放毛利率弹性，贡献业绩增长。 展望未来，澳麦事件或现转机，若年内解决将利好2024年啤酒行业大麦采购。 事件回顾：2018年11月我国商务部决定对原产于澳大利亚的进口大麦进行反倾销和反补贴调查，最终裁定自2020年5月起针对澳大利亚进口大麦征收73.6%反倾销税，而2017年中国自澳大利亚进口的大麦数量占总进口量的73.1%，由于反倾销税的征收国内啤酒企业普遍转向其他国家选择进口大麦、价格相较澳大利亚进口大麦有所提升，对生产成本产生一定压力。 图表20：澳大利亚进口大麦数量迅速下降（万吨） 图表21：此前澳大利亚进口大麦在价格上具备一定优势（美元/吨） 事件转机：澳大利亚曾于2020年12月就澳大麦关税问题向WTO提起申诉，但2023年4月11日澳大利亚主动暂定申诉，4月13日我国外交部副部长马朝旭于堪培拉回见澳大利亚外交贸易部秘书、会议涉及多方面问题，4月14日商务部决定对澳大利亚大麦适用反倾销措施和反补贴措施进行复审，未来“澳麦反倾销税”事件出现转机，有望缓解国内啤酒龙头所面对的大麦采购的价格压力，有望助力2024年啤酒生产吨成本负增长。 1.4