固收周报：周观：如何看待2023年6月的流动性情况？（2023年第21期）

固收周报20230605 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何看待2023年6月的流动性情况？ （2023年第21期） 观点 2023年6月流动性是否存在压力：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行 -△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年6 月流动性情况进行预测。（1）2023年6月外汇占款环比增加约30亿元，对流动性略有正面影响。（2）5月资金面维持宽松，DR001月度均值为1.3552%，DR007月度均值为1.8537%，均处于政策利率之下，因此央行在5月24日至5月31日期间仅净投放770亿元。（3）2023年 6月财政存款净减少3400亿元左右。（4）2023年6月M0环比减少40 亿元左右。（5）2023年6月法定存款准备金约增加4000亿元。考虑财 政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年6月存在约1700亿元的流动性缺口，可通过公开市场投放充分补充。4月和5月PMI连续两个月位于荣枯线之下，年初以来的“弱复苏”交易逻辑受到挑战，为保证经济平稳增长，流动性有望保持宽松，不排除提前降息的可能性，且从工业企业利润数据观察发现“主动去库存”的萧条期延长，在此背景下利率存在大幅下行的可能性。 美国5月非农就业远超市场预期，美债收益率未来预计如何波动：近10个工作日内，美债收益率出现冲高回落的大幅波动，10Y美债收益率最高达到3.83%，最低达到3.61%，震荡幅度达到14BP，目前为3.69%；对利率更为敏感的2Y美债收益率最高达到4.54%，最低达到4.26%， 震荡幅度达到28BP，目前为4.5%。我们认为这其中主要有两股力量推动：（1）债务上限危机造成恐慌，推动收益率上升；协议达成后收益率快速下降。（2）通胀韧性持续，市场加息预期推动美债收益率上浮。向前看，我们认为10Y美债收益率或将维持在3.2%-3.6%区间内窄幅震荡，主要原因包括但不限于：（1）通胀韧性持续，重新抬头上升概率或较小。虽然5月非农就业人数远超预期，但5月失业率出乎市场意料并未小幅下行，而是从4月的3.5%回升至3.7%，创七个月新高及三年来来最大月环比升幅；5月工资增长也有所放缓，环比增长0.3%，符合预期，同比增长4.3%，低于预期值4.4%。这其中主要的原因系失业率的就业数据是以家庭口径进行统计，而非农就业是以企业口径进行统计。本次家庭调查减少了31万个就业岗位，与企业调查趋势相反。从失业 率分项来看，本次失业率上升较大的是18-19岁以及20-24岁的年轻人，分别从9.4%、5.4%上升至10.6%、6.3%。因此我们认为，非农就业火热与失业率上升或相互抵消，就业市场通过工资推动通胀重新上升的可能性较小，但目前通胀水平仍高于目标水平。（2）美国银行业危机仍未结束，美联储为维稳，暂停加息的概率或更大。上周317亿美元流入货币 市场基金，使其创下5.42万亿美元的历史新高，这也是该市场连续第6周实现资金流入。自SVB银行倒闭引发市场恐慌开始以来——货币市场基金的资金流入总额已经达到6000亿美元。此外，美联储的资产负债表上周突然收缩了500亿美元，几乎回到了救助SVB银行之前的水平。美联储的银行定期融资计划(BankTermFundingProgram,BTFP)资金增加了17亿美元，达到了936亿美元的历史新高。一系列数据表明，恐慌情绪远未结束，美国银行业风暴仍在继续。目前美国的利率已到达限制性水平，为避免银行业发生后果最严重的系统性金融风险，美联储暂停加息的概率或更大。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年06月05日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（八）—地产链之家居行业可转债梳理 （下）》 2023-06-05 《反脆弱：“行业-正股-转债”弹性分析之智尚、鲁泰、台21转债》 2023-06-05 1/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾24 4.1.一级市场发行概况24 4.2.发行利率26 4.3.二级市场成交概况26 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示37 2/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）5 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）6 图3：M0环比变化（单位：亿元）6 图4：美国5月新增非农就业33.9万人，远超预期（单位：千人）8 图5：教育和保健服务为5月非农新增主要贡献（单位：千人）8 图6：美国5月失业率上升，工资环比低于预期（单位：美元/时）（右轴：%）9 图7：5月就业数据，企业口径和家庭口径之间趋势相反（单位：千人）9 图8：美债收益率两周内先冲高后回落（单位：%）10 图9：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图11：央行利率走廊（单位：%）12 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图17：国开债、国债利差（单位：BP）14 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图21：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图23：同业存单利率（单位：%）16 图24：余额宝收益率（单位：%）16 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图27：布伦特原油、WTI原油价格(单位:美元/桶)17 图28：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/05/29-06/02）18 图29：纳斯达克综合指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/05/29-06/02）18 图30：美国债较半月前，曲线短端下降，长端无明显变化(2023/05/29-06/02)(单位:%)19 图31：美期限利差分化、信用利差扩大(2023/05/29-06/02）(单位:bp)19 图32：英镑领涨，美元指数领跌（2023/05/29-06/02）20 图33：白银领涨，天然气领跌（2023/05/29-06/02）20 图34：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图35：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）21 图36：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）22 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图39：地方债发行计划（单位：亿元）23 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/38 东吴证券研究所 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元）25 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）25 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图47：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 图52：各行业信用债周成交量（单位：亿元）36 表1：市场预期6月停止加息概率达到74.7%，7月加息概率53.5%（截至2023年6月3日） ..................................................................................................................................................................10 表2：2023/5/29-2023/6/2公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）15 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）15 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）23 表6：本周各券种实际发行利率26 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）26 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表9：本周短融中票收益率涨跌互现（单位：%，BP）27 表10：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）27 表11：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）28 表12：本周短融中票利差总体走阔（单位：%，BP）29 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表15：本周短融中票等级利差总体走阔（单位%，BP）32 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）33 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）33 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调高情况36 表20：发行人主体评级或展望调低情况36 4/38 1.一周观点 Q1：2023年6月流动性是否存在压力？ A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年6月流动性情况进行预测。 （1）2023年6月外汇占款环比增加约30亿元，对流动性略有正面影响。2022年 4月份外汇占款为217895亿元，环比增加1.43亿元，2023年1-4月的外汇占款环比变动分别为0.72%、-0.03%、0.79%和0.001%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年6月外汇占款环比增加约30亿元，对流动性略有正面影响。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 220,000 218,000 216,000 214,000 212,000 210,000 208,000 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01