固收周报：如何看待2023年2月的流动性情况？（2023年第5期）

固收周报20230205 证券研究报告〃固定收益〃固收周报 如何看待2023年2月的流动性情况？ （2023年第5期） 观点 资金面和股市情况成为当前影响债市的关键因素，展望2023年2月，流动性是否存在压力？（1）近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年2月外汇占款环比增加36亿元左 右，对流动性稍有正面影响。（2）为应对春节假期前的资金需求，公开市场2023年1月净投放，由于春节后逆回购到期，我们预计2023年2 月公开市场将净回笼。2月1日至2月3日，央行公开市场共有12330 亿元的14天逆回购到期，受此影响2月公开市场将净回笼，但这一现象仅是季节性影响，并不影响央行整体的宽松维稳态度。（3）受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，我们预计2023年的财政支出进度将保持相对平稳，以保证可持续性，2023年2月份财政存款收回流动性约6000亿元。（4）我们预计2023年1月M0环比约减少12000亿元，对银行间流动性有正面影响。（5）我们预计2023年2月缴准基数环比增加约5500亿元，法定存款准备金 环比增加约500亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年2月不存在明显的流动性缺口，春节后公开市场资金将迎来净回笼，但并不影响整体的宽松调性。短端利率在央行的宽松政策周期下，还会保持低位，波动情况需要观察信贷投放节奏的持续性。2023年上半年是经济复苏情况的观望期，但预计各类政策将对债券市场的情绪造成冲击，长端利率有上行的风险。 美国1月非农数据远超预期，失业率意外下降，薪资增速回落，上述就业市场迹象将如何反应美联储加息决策？1月非农新增大超预期，时薪有所下降，失业率降至近�十年来最低水平，劳动力市场总体仍保持强 劲。（1）1月非农报告显示美国非农就业人口新增51.7万人，远高于市场预期的18.9万人，前值由22.3万人上修为26万人。其中休闲和酒店业、教育和保健服务及专业和商业服务行业为新增非农就业的主要贡献。我们认为1月非农就业的超预期新增主要来源于疫后圣诞节假期对于服务业的需求高涨，酒店、餐饮行业需求扩大，1月ISM服务业指数超预期升至55.2也同样说明美国服务业的复苏。（2）1月工资通胀延续回落趋势，平均每小时工资环比仅增长0.3%，低于前值0.4%。（3）失业率意外下降至3.5%，低于预期3.6%和前值3.5%，为1969年5月以来的最低水平，在失业率意外下降的背后，是86.6万新增劳动力的推动。向前看，劳动力市场仍保持紧俏，我们维持3月加息25bp的预测。除1月非农新增远超预期及失业率意外下降外，近日公布的12月JOLTS 职位空缺数升至1101万人，美联储尤其关注的职位空缺与失业人数比 率也再度回升至1.9以上，上述数据均表明美国劳动力市场的需求仍然强劲，美国今年陷入衰退的可能性收窄。虽然薪资增速有所回落，但劳动力的供需扩大意味着其仍具有较高粘性，未来存在一定的上行压力，或将推升服务通胀的进一步走高，成为支撑通胀的主要动力。过去几个月的通胀回落使美国放缓了加息脚步，2月2日的议息会议中，联储宣布加息25bp，市场鸽派解读此次声明。但随后公布的非农数据无疑给市场泼了一盆“冷水”，劳动力市场的火热或意味着市场不应对未来的通胀回落走势及停止加息时点过于乐观，数据公布后，Fedwatch数据显示3月和5月各加息25bp的概率为82.7%和48.2%。决议后的记者会上，鲍威尔强调加息决策最终取决于数据，结合此次非农数据表现，我们维持此前对于加息路径的预测，预计联储3、5月各加息25bp，在年中停止加息，终点位于5.5%左右，融资条件在上半年趋势性放松概率较低，降息时点或将在2024年开启。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 2023年02月05日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230130-20230204）》 2023-02-04 《二级资本债周度数据跟踪 （20230130-20230203）》 2023-02-04 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况26 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示36 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）5 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）6 图3：M0环比变化（单位：亿元）6 图4：美国1月新增非农人数远超预期（单位：千人）8 图5：休闲和酒店业为1月非农新增主要贡献（单位：千人）8 图6：劳动参与率小幅回升，86.6万劳动人口涌入市场（单位：千人）9 图7：美国职位空缺意外上升，短缺倍数回升至高位（单位：千人）9 图8：失业率意外下降，为近�十年来最低水平10 图9：工资通胀延续回落，时薪同比增速创2021年8月以来最低10 图10：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图12：央行利率走廊（单位：%）12 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图18：国开债、国债利差（单位：BP）14 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图21：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图22：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图24：同业存单利率（单位：%）16 图25：余额宝收益率（单位：%）16 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）17 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图29：费城半导体指数领涨，WTI原油期货领跌（2023/01/30-02/03）18 图30：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/01/30-02/03）18 图31：较半月前美债收益率倒挂加剧，曲线短端抬升明显(2023/01/30-02/03)(单位:%)19 图32：美期限利差分化，信用利差收窄，高收益债收益率下行明显(2023/01/30-02/03)(单位:bp)19 图33：美元领涨，英镑领跌（2023/01/30-02/03）20 图34：大宗商品价格全面走低，天然气领跌（2023/01/30-02/03）20 图35：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图36：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）21 图37：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）22 图38：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图39：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图40：地方债发行计划（单位：亿元）23 图41：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/37 东吴证券研究所 图43：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：短融发行量及净融资额（单位：亿元）25 图45：中票发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图47：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图48：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 图49：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 图50：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图51：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图52：3年期企业债等级利差走势（单位：%）33 图53：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 图54：各行业信用债周成交量（单位：亿元）36 表1：2023/1/30-2023/2/3公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格总体上行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）23 表5：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）25 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）26 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表8：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）27 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表10：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）28 表11：本周短融中票利差总体走扩（单位：%，BP）28 表12：本周企业债信用利差涨跌互现（单位：%，BP）29 表13：本周城投债信用利差涨跌互现（单位：%，BP）30 表14：本周短融中票等级利差涨跌互现（单位%，BP）31 表15：本周企业债等级利差涨跌互现（单位：%，BP）32 表16：本周城投债等级利差总体走扩（单位：%，BP）33 表17：活跃信用债35 4/37 1.一周观点 Q：资金面和股市情况成为当前影响债市的关键因素，展望2023年2月，流动性是否存在压力？ A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金 =△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权- △财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年2月流动性情况进行预测。 （1）2023年2月外汇占款环比增加45亿元左右，对流动性稍有正面影响。2022 年12月份外汇占款为214712亿元，环比增加939亿元，2022年9-12月的外汇占款环比变动分别为-0.01%、-0.01%、0.005%、0.3%和0.44%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年2月外汇占款环比增加36亿元左右，对流动性稍有正面影响。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 216,0000.6% 215,0000.4% 214,0000.2% 213,0000.0% 212,000-0.2% 211,000-0.4% 210,000-0.6% 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 209,000-0.8% 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)外汇占款环比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （2）为应