食品饮料行业专题研究：现阶段如何看待啤酒行业的量价问题？

行业估值触底，配置性价比高 取申万啤酒行业指数，本轮下行周期自2020年底开始，行业PE持续走低，截至目前已跌至20-30倍区间，接近2012年底的水平，估值底部或已确认。但从业绩角度看，主要啤酒企业业绩表现稳定，2023H1燕京/华润/青啤/重啤/珠江分别实现同比47%/22%/20%/19%/17%的正增长。第一轮估值压制因素为量见顶，第二轮或为市场对于高端化的担忧。本篇报告回答两个问题：啤酒行业“量”的修复还有否空间，以及现阶段如何看待价格提升的问题？ 啤酒行业“量”的修复是否还有空间？ 我们认为可以从人口及渠道结构两方面来看待“量”的问题。青年人为啤酒消费的主力军，我们认为在第三次婴儿潮的支撑下，市场对于未来十年啤酒消费的人群基础不必过于悲观，预计“量”的下滑可以控制在持平至小个位数的水平，大概率不会出现断崖式急速下跌的情况。从渠道结构的角度看，国内餐饮业修复可观，2023年餐饮业社零总额为5.29万亿，同比提升20.37%，啤酒行业有望享餐饮业的渠道红利，消费频次迎来持续提升。 现阶段如何看待价格提升的问题？ 高端升级仍为啤酒行业主要逻辑。正文中以京东平台售价划分，发现不同价格带产品虽各具特性，但整体高端升级趋势明确。同时，平价消费趋势下，结构性升级或成为现阶段啤酒行业主要特性。我们认为行业高端化远未结束，由全面升级转向结构性高端化。2022年国际品牌百威吨价已达5270元，而国内品牌重庆啤酒/青岛啤酒/华润啤酒仅为4915元/3986元/3177元，对标海外，国内啤酒企业高端化空间较大。 成本压力渐缓，释放盈利空间 啤酒企业成本主要由原材料及包材、能源三部分构成。以青岛啤酒为例，2022年公司酿酒原材料、包材两者占比分别为34%及66%，能源占比则相对较小。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，供求调整价格持续下行，叠加澳麦“双反”取消，成本端压力或进一步缓解。包材来看，2024年铝罐、玻瓶价格有望进入平稳区间，瓦楞纸、PET等包材价格进入下行通道，低位震荡，下游啤酒企业成本压力渐缓，有望释放盈利空间。 投资建议：推荐低估值的高端化啤酒龙头 人口结构而言，啤酒行业有消费人群支撑，销量预计表现平稳；渠道结构而言，国内餐饮业修复可观，啤酒行业有望受益。我国啤酒企业高端化空间充足，结构升级仍为行业主要逻辑，但消费弱复苏的情况下，结构性升级或为现阶段行业的主要特性。同时叠加成本端改善，国内龙头啤酒企业盈利空间或进一步释放，有望走出估值底部。推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。 风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，成本波动风险 1.行业估值触底，配置性价比高 1.1业绩稳健，估值触底 取申万啤酒行业指数，本轮下行周期自2020年底开始，行业PE持续走低，目前估值水平类比于2012年底。龙头啤酒企业对应的2024年估值在21倍左右，青岛啤酒约20.72倍，港股龙头华润啤酒对应15.86倍，板块估值底部或已确认。 图表1：2008年-至今我国申万啤酒指数PE变动 图表2：国内龙头啤酒企业对应的2024年估值在21倍左右 但值得关注的是，从业绩角度看，主要啤酒企业业绩表现稳定，归母净利润同比增速能够维持正增长。取2018年至今数据，主要啤酒企业正常情况下能够维持增长，2023H1燕京/华润/青啤/重啤/珠江归母净利润分别实现同比46.57%/22.28%/20.11%/18.89%/16.66%的正增长，业绩表现较为稳定。 图表3：主要啤酒企业业绩表现稳定，归母净利润同比增速维持正增长 从分红比例来看，龙头啤酒企业分红率处行业中上游水平，高分红率有进一步提升的可能性。以2022年为例，龙头啤酒企业重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒分红率分别达99.52%/66.18%/64.00%，处行业中上游水平。 图表4：啤酒企业上市以来分红率处行业中等偏上水平（%，红色部分由左至右分别为珠啤、燕啤、重啤、青啤） 1.2量价问题为啤酒行业主要驱动因素 回顾上一轮下行周期，或与啤酒行业“量”的增速放缓有关。改革开放后国民经济水平提升，我国啤酒行业产量持续提升，1978年全国年产量为40万吨，2014年已提升至4936万吨，CAGR达14.31%。据中国酒业协会数据，我国人均啤酒消费量已于2014年达34.2升/年，略高于世界平均水平约33升/年，量增空间不大，人均消费量趋于饱和。随着啤酒产量逐步见顶，单纯的量增逻辑难以支撑行业未来发展，行业PE逐步下行，至2012年12月3日PE降至25倍左右，估值进入历史底部区间。 图表5：1957年-2022年我国啤酒行业产量（万千升）及增速（%，右轴） 2016年重啤在“扬帆22”计划下率先开始高端化改革，啤酒行业结束长期以来的低价竞争局面，开启产品结构升级的进程，行业估值重回增长轨道。青岛啤酒提出“1+1主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略，华润啤酒实施“3+3+3”决战高端战略，燕京啤酒采取“大单品+特色产品”战略，重庆啤酒坚持“6国际高端品牌+6本土强势品牌”战略，珠江啤酒采取“3+N”高端化战略。 图表6：量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造 随着高端化趋势持续演绎，产品结构优化升级，主要啤酒公司净利率水平稳步增长。2022年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒净利率分别为12.34%/11.83%/18.43%/4.16%，较2016年分别提升7.39/7.59/14.05/1.40pct。随着盈利水平提高，啤酒行业估值也迎来持续提升，至2020年底行业估值达80倍以上。 图表7：主要啤酒公司净利率水平稳步增长(净利率左轴，%) 回顾本轮下行周期，或与市场对于啤酒行业“价”的增速担忧有关。21世纪10年代中期以来，啤酒行业量趋平，价格带提升成为主旋律。但在疫情的影响下居民边际消费意愿走低，对未来的风险防范加强，更倾向于储蓄而非消费。“平价消费”浪潮引发市场对于啤酒高端化势能的担忧，行业价格提升进程或面临放缓的风险，或成为压制估值的一大原因。 图表8：居民边际消费意愿走低，对未来的风险防范加强，倾向于储蓄而非消费 综合而言，第一轮估值压制因素为量见顶，第二轮压制因素为市场对于价格提升逻辑的担忧。消费力弱修复的背景下，啤酒行业能否走出估值底部？本篇专题主要回答两个问题：啤酒行业“量”的修复是否还有空间？现阶段如何看待价格提升的问题？ 2.啤酒行业“量”的修复是否还有空间？ 复盘啤酒行业产量情况，销售淡旺季区别显著。由于啤酒常为低温或常温饮用，与即饮场景相关，第二、三季度由于气温较高，为传统消费旺季，而气温较低的第 一、四季度则为淡季，淡旺季波动明显。2023年旺季受到夏季气温较低、雨水天气较多等因素影响，啤酒终端销售普遍呈现“旺季不旺”的特点，2023年四个季度产量分别为343.3/1100.2/1063.4/559.2万吨，同比分别+20%/6%/-5%/-10%。 图表9：啤酒销售淡旺季明显，第二、三季度为传统销售旺季 针对市场关注的基数问题，我们认为24Q1啤酒行业增速确实受到高基数影响，但产量较疫情前2016、2017年而言仍有空间。2023年初受疫情优化的一次性影响，现饮场景修复弹性较大，带来短暂性的销售高基数，2023Q1啤酒产量达343.3万吨，同比增长20%，但仍未修复到疫情前的水平，恢复程度仅达2016年的89%及2017年的95%，24Q1终端增长仍有空间。 图表10：24Q1啤酒产量较疫情前2016、2017年而言仍有空间 2.1人口结构：消费人群支撑，销量预计平稳 关于市场担忧的行业销量增长问题，我们从人口结构及渠道结构两方面来看。 首先从人口结构来看，青年人为啤酒消费主力军。随着生育率下降而老龄化提升，我国15-64岁人口占比逐年下降，由2010年的74.5%降至2022年的68.2%，全国啤酒产量也由2010年的4482.04万吨降至2022年的3568.7万吨，消费人群占比下滑带来终端需求走弱。 图表11：消费人群占比下滑带来终端需求走弱 细分年龄段看，据Datayes!数据，我国啤酒消费中30-34岁年龄段占比最高，达22%，其中中间年龄段25-49岁占比总计高达75%。展望2024-2034未来十年，对应的25-49岁主力消费年龄段人群出生年份范围为1975-2009年。其中1986-1990年为中国第三次婴儿潮，又称回声婴儿潮，伴随着20世纪60年代婴儿潮新增人口成家立业进入生育年龄，生育率迎来短期小高峰。我们认为在第三次婴儿潮的支撑下，市场对于未来十年啤酒消费的人群基础不必过于悲观，预计啤酒“量”的下滑可以控制在持平至小个位数微跌的水平，大概率不会出现断崖式急速下跌的情况。 图表12：人口出生率（堆积面积图，左轴，%）及同比降幅（折线，右轴，%） 2.2渠道结构：现饮场景修复，啤酒有望受益 从渠道结构的角度看，虽然随着电商渠道兴起，流通渠道在啤酒消费中的占比持续提升，但现饮作为啤酒消费重要场景，占比仍旧较为坚挺，据欧睿数据，2022年占比为45%。疫情政策优化后，国内餐饮业修复可观，根据国家统计局数据，2023年餐饮业社零总额为5.29万亿，同比2022年提升20.37%，剔除疫情期间消费场景受限的影响，同比疫情前2019年增长13.20%，同比2018年增长23.82%。啤酒行业有望享餐饮业的修复的渠道红利，消费频次迎来持续提升。 图表13：2023年餐饮业社零总额为5.29万亿，同比2022年提升20.37% 图表14：2023年餐饮业社零总额同比疫情前2019年增长13.20%，同比2018年增长23.82% 3.现阶段如何看待价格提升的问题？ 3.1高端升级仍为啤酒行业主要逻辑 以下均以线上京东平台售价划分（餐饮渠道通常存在2元左右的价差），不同价格带产品各具特性，但整体高端升级趋势明确。 6元以下价格带发展较为成熟，存在多个百万吨级超级大单品，竞争较为激烈，其中雪花品牌产品布局较多。该价格带产品特点是酒精度数相对较低，3%vol以内淡啤产品为主，产品性价比优势突出。该价格带产品不仅在基地市场发挥着稳定基本盘的作用，而且承担着整合地域性品牌的重要作用，使啤酒企业在高端改革中能够“轻装上阵”。 6-8元价格带主要分布着原有品牌的高端升级产品，承接原有经济型产品转型。 青岛及华润在6-8元价格带的产品布局较为均衡，其中白啤为该价格带青岛的主力产品，在白啤品类中性价比优势较为突出。百威产品位于该价格带顶部，燕京啤酒则在7元以下分布较多，纯生品类中燕啤的性价比优势更为突出。从单品体量来看，6-8元价格带仍未出现百万吨级大单品，扩容空间可观。 8-10元价格带重啤及华润产品较多，其中嘉士伯主力产品多位于该价格带，华润则以特色产品布局为主。该价格带产品个性化特征较为突出，但体量相对较小。 10元以上价格带青岛、重啤产品布局较多。产品规格较小，包装较为精致。麦芽浓度普遍较高，口味较为醇厚。精酿及果啤等延展性创新品类多位于该价格带，有望引领行业未来发展方向。 图表15：各价格带代表性产品（以京东平台售价划分） 3.2从全面高端化转向结构性升级 消费弱复苏及平价消费趋势近期引发了市场对于啤酒价格提升节奏的担忧，我们认为啤酒行业高端化远未结束，吨价提升趋势不改，只是由全面升级转向结构性高端化。一方面，受消费力掣肘，啤酒行业向10元以上高档价格带升级虽有所放缓，但经济型产品的整理迭代及其向主流价格带的升级过程或将加速。主要啤酒企业在加速中低端、地域型品牌的整理，清理包袱助于吨价进一步提升。以青岛啤酒为例，公司加速其地域性品牌如山水、汉斯、银麦等的整理，将中低端、地域性的需求汇聚至崂山啤酒，形成“1+1青岛啤酒+崂山啤酒”的品牌矩阵，深化“中高端喝青岛啤酒，低端喝崂山啤酒”的消费者认知。随着低档产品加速迭代，公司产品结构有望持续优化。 图表16：2018-2022年主品牌销量持续上升 图表17：2022年主品牌