周观：如何看待2023年7月的流动性情况？（2023年第26期）

固收周报20230709 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何看待2023年7月的流动性情况？ （2023年第26期） 观点 2023年7月流动性存在压力，不排除央行继续降息可能：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款 性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年7月流动性情况进行预测。（1）2023年7月外汇占款环比几乎无变动，对流动性影响微弱。（2）6月资金利率波动较大，6月上旬流动性维持相对偏松，虽有降息操作加持，但受税期、缴准等因素影响，6月末资金利率仍出现一定程度的抬升，DR001月度均值为1.4425%，DR007月度均值为1.8876%。从公开市场操作来看，截至6 月末，央行净投放10690亿元，远超往年同期水平。（3）2023年7月财政存款净增加3800亿元左右。（4）2023年7月M0环比增加320亿元左右。（5）2023年6月法定存款准备金约减少3800亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年7月存在约320亿元的流动性缺口，可通过公开市场投放充分补充。2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF→LPR”的连续降息操作，但6月PMI继4、5月以来连续第三个月位于荣枯线之下，经济修复的动能明显不足。此外，目前的10年国债收益率相较于去年8月的历史低点仍有较大下行空间。为保证经济平稳增长，货币政策或持续加码，不排除继续降息的可能。 美国6月非农就业意外遇冷，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？：本周2Y和10Y美债收益率持续上升，10Y美债收益率已经突破4%，2Y美债收益率最高超5%，达到了去年的峰值。债券收益率 盘中普遍拉升超过10个基点，对利率前景更敏感的2Y美债收益率创 2007年来新高。市场对美联储下半年加息的预期上升，当前美国经济形 势复杂，美联储的加息周期确实已经达到临界点，但考虑到联储过往1- 1年半中体现出来的高灵活性，无论加息、降息都无法解读为趋势性。美联储加息路径不确定性进一步加大，我们认为其原因在于：（1）非制造业火热难消，制造业却面临衰退压力。尽管6月ISM服务业指数超预期回升至四个月高位，其服务价格分项指数跌至三年多来低谷，体现通胀将继续降温，但6月份服务业的成本增长有所增加，工资上涨推高了成本，并可能继续在未来几个月令价格通胀顽固地处于高位。（2）劳动力市场继续高烧不退，非农就业增长放慢但仍强劲，未能平息市场对美联储再度加息的担忧。6月平均每小时工资环比增速为0.4%，高于预期0.3%。非农就业增长放慢但仍强劲，且薪资上涨压力太大，几乎完全没有给美联储带来7月继续暂停加息的理由。（3）利率反弹令银行承压，美国银行业危机或卷土重来。美国债券收益率上升、债券价值下降，美国银行业持有的债券和贷款的浮亏预计增加，可能会再次触发银行业危机。美国银行业的盈利压力不断加大。综合近期数据，我们认为美国加息周期确实接近尾声，权益的回报率确实已经低过部分短久期债券。但是考虑到美联储高灵活性，和劳动力市场持续强韧的表现，市场仍预计美联储7月加息25个基点的形势并未真正改变，概率持续上升超过90%。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平、市场加息预期强烈，短期美债收益率持续升高概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会特别谨慎与灵活，美债十年期国债收益率或将维持筑顶格局，持续突破4%的高位。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年07月09日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230703-20230707）》 2023-07-08 《绿色债券周度数据跟踪 （20230703-20230707）》 2023-07-08 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）5 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）6 图3：M0环比变化（单位：亿元）6 图4：美国6月ISM非制造业PMI与制造业差距创2015年来最大7 图5：美国6月新增非农就业20.9万人，远低于预期（单位：千人）8 图6：美国6月失业率下降，工资环比高于预期（单位：美元/时）8 图7：利率反弹令银行承压，商业银行存款仍在低位（单位：亿美元）9 图8：美债收益率持续冲高（单位：%）9 图9：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图11：央行利率走廊（单位：%）12 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图17：国开债、国债利差（单位：BP）14 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）15 图21：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图23：同业存单利率（单位：%）16 图24：余额宝收益率（单位：%）16 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图27：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图28：VIX恐慌指数领涨，道琼斯欧元区斯托克50指数领跌（2023/07/03-07/07）18 图29：VIX恐慌指数领涨，法国CAC40指数领跌（2023/07/03-07/07）18 图30：美国债较半月前，曲线长短端均上升(2023/07/03-07/07)(单位:%)19 图31：美期限利差扩大、信用利差扩大(2023/07/03-07/07）(单位:bp)19 图32：日元领涨，在岸人民币领跌（2023/07/03-07/07）20 图33：WTI原油领涨，天然气领跌（2023/07/03-07/07）20 图34：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图35：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）21 图36：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图39：地方债发行计划（单位：亿元）23 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/37 东吴证券研究所 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图47：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：市场预期7月加息上升，超90%（截至7月7日）10 表2：2023/7/3-2023/7/7公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）15 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）15 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表6：本周各券种实际发行利率25 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表11：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）28 表13：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）29 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）31 表16：本周企业债等级利差总体走阔（单位：%，BP）32 表17：本周城投债等级利差总体走阔(单位：%，BP）33 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调低情况35 4/37 1.一周观点 Q：2023年7月流动性是否存在压力？ A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金 =△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权- △财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年7月流动性情况进行预测。 （1）2023年7月外汇占款环比几乎无变动，对流动性影响微弱。2022年5月份外 汇占款为217822亿元，环比减少72.84亿元，2023年1-5月的外汇占款环比变动分别为0.72%、-0.03%、0.79%、0.001%和-0.03%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年7月外汇占款环比几乎无变动，对流动性影响微弱。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 220,000 218,000 216,000 214,000 212,000 210,000 208,000 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -0.8% 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)外汇占款环比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （2）6月资金利率波动较大，6月上旬流动性维持相对偏松，虽有降息操作加持， 但受税期、缴准等因素影响，6月末资金利率仍出现一定程度的抬升，DR