食品饮料行业研究：如何看待当前啤酒板块机会？

周专题：啤酒复苏超预期，推荐估值合理、具备α的龙头 本周啤酒涨幅靠前，主要系2月销量普遍超预期。单2月青啤销量同比+18%，华润、燕京增长双位数，百威中国增长 20%，重啤有增长，主要系：1）春节提前，导致1月的补库存推迟至2月。1-2月青啤销量+5%，华润预计中个位数，燕京中大个位数，重啤有增长。2）消费复苏韧劲强。本周专题我们将重点分析当前个股、行业存在的预期差。 行业：1）现饮加快恢复将带来高端化进度超预期。百威中国反馈，2月底餐饮、夜场已接近100%开放，3-4月将普遍进入低基数，有望带来高弹性。23年会是高端化关键之年，更考验产品、渠道、品牌的综合性实力。2）成本端或好于预期，大麦23年锁价基本完成，包材滚动采购（普遍在3-6个月，重点看旺季）。华润仍预计23年直接材料成本上涨5亿以内，大麦上涨15-20%，包材预判下滑单位数，测算得吨成本增幅在2%左右。百威22年吨成本内生+7.7%，22Q4内生+5.6%，预计23年成本涨幅会小很多，且H1多、H2小很多，成本涨幅3.5%（吨成本增幅或更低）。 个股：今年具备α的是华润、重啤和燕京；青啤和百威更多是β。华润预期差在于喜力（渠道反馈目标+50%，70%销量聚焦在3个核心市场，23年全国大客户都要导入喜力，且是喜力150周年庆，集团的重视程度、营销费用投放都会加大）、SuperX（纯生多个市场缩费用+12-13元全麦纯生上市带动价格带上移，SuperX具备提价空间，基地市场升级逻辑将持续验证）、金沙（白酒景气度提升，酱酒行业洗牌，华润渠道、组织可赋能）、费率（事业部制试点成效有望开始显现、费效比持续提升）。重啤低基数更多出现在6月及以后，2月起，北京、福建、上海等区域继续调整渠道，新疆团队撤出、CIB人员在接管，且招商数量增加，人员管理精细化程度提升，福建电商平台券后价已有回升，重点看3月能否完成渠道调整、乌苏提价传导。燕京公司改革决心坚定、斗志满满，建议用终局思维看估值。青啤在高端化 大单品上有所欠缺，白啤22年不足15万吨，业绩拉动相对有限，，但胜在经典增长稳健、估值有性价比。 投资建议：结合估值及基本面，短期推荐青啤（3-4月行业中基数最低，23年估值看45X），中长期重点推荐华润（23年啤酒估值仅30X），关注重啤（23年PE为43X）、燕京。 子板块观点 白酒：各类需求均在企稳恢复中，高端、次高端等核心品的批价仍处于企稳的状态，我们认为主要系终端尚未全面开 启加杠杆。伴随库存持续去化，以及如酒鬼等公司渠道改革等主观作为的驱动下，量变至质变带动批价上行通道开启。我们整体仍看好在行业景气度持续兑现恢复的态势中板块的配置价值，考虑到高端酒稳态的动销恢复以及苏皖地区明显靠前的恢复态势，仍建议配置高端+地产龙头，持续加大次高端板块、预期差区域酒的关注。 休闲食品：消费场景修复和新渠道扩张2条主线，卤味连锁受益于出行人流恢复，休闲零食受益于零食专营及电商等 渠道扩张。零食专营门店23年具备清晰扩张计划，且人流修复将带动单店收入提升，看好上游生产型供应商受益。餐饮链：2月餐饮后劲充足，板块动销表现优秀。1-2月餐饮链公司需求反馈均向好，部分龙头在餐饮拉动下动销明显快于发货，库存压力缓释。本周板块补涨后整体步入震荡行情，仍需业绩催化，关注可能持续超预期的弹性标的， 及估值具备性价比的确定性龙头公司。 乳制品：春节1-2月需求趋好，23年看需求回暖+结构优化持续演绎。春节送礼需求旺盛，龙头动销明显回暖，2月则进入销售淡季。23年奶价预计企稳，行业向好下结构升级重启+竞争趋缓费用稳中有降，龙头基本面向好趋势明朗。风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题及板块观点3 1.1周专题：啤酒复苏超预期，推荐估值合理、具备α的龙头3 1.1.1个股预期差及空间3 1.1.2行业预期差5 1.2子板块观点更新6 二、本周行情回顾7 三、食品饮料行业数据更新9 四、公司公告与事件汇总10 4.1公司公告精选10 4.2行业要闻11 4.3近期上市公司重要事项11 五、风险提示12 图表目录 图表1：本周行情7 图表2：周度申万一级行业涨跌幅7 图表3：当周食品饮料子板块涨跌幅8 图表4：申万食品饮料指数行情8 图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP108 图表6：食品饮料板块沪（深）港通持股金额TOP208 图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）9 图表8：高端酒批价走势（元/瓶）9 图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）10 图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）10 图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）10 图表12：啤酒进口数量（千升）与均价（美元/千升）10 图表13：近期上市公司重要事项11 一、周专题及板块观点 1.1周专题：啤酒复苏超预期，推荐估值合理、具备α的龙头 本周啤酒板块涨幅靠前，主要系2月销量普遍超预期。单2月青啤销量同比+18%，华润、燕京增长双位数，百威中国增长20%，重啤有增长。高基数背景下，增长源自：1）春节提前，导致1月的补库存推迟至2月。1-2月青啤销量+5%，华润预计个位数，燕京中大个位数，重啤预计仍有增长，对比21年普遍仍在双位数增长。2）消费复苏韧劲强、弹性足，餐饮、小酒馆等线下消费中均有验证。 正如之前周报所言，啤酒布局时点对比往年提前，负面因素消除(年报利空落地、2月销量超预期），3-4月起行业将步入低基数。短期推荐青啤（A/H股），重点推荐华润，关注重啤、燕京。本周专题将重点阐述啤酒今年β性机会的来源， 1.1.1个股预期差及空间 青岛啤酒：短期内排序靠前，因为最早进入低基数+估值性价比更高，23年利润42-43亿，对应A股PE为36X，给予45倍估值（参考历史），对应市值约1900亿（空间23%）。22年因为山东、上海疫情反复，青啤3-4月销量下滑15-20%，在行业中下滑最多，23年有望率先实现修复。假设3月销量恢复至21年，对应Q1销量增速13%，收入增速15-20%，利润弹性有望超20%。此外，类似于22年，23年7月也面临股权激励解禁，仍有一定业绩诉求。 我们认为，青啤今年更多是行业β性机会，预期差是：消费恢复速度+成本改善弹性。22年公司的α体现在复苏最快的流通渠道占比较高（21年非现饮销量占比56%）+行业内较早开启“夏日风暴”计划冲击销量+北方高温天气出现早于南方。23年餐饮、夜场场景会迎来全面复苏，青啤整体受益程度不如同行。此外，23年为行业高端化关 键之年，青啤在大单品布局上仍显欠缺，白啤虽然高增，但22年销量不足15万吨，对业绩贡献有限（22年收入占比仅3%左右）。青啤主要胜在稳健，8块的经典承接升级确定性强，23年纯生也有望恢复性增长。 华润啤酒：23年重点推荐，同时具备β+α机会。23年不含金沙还原利润53+亿，对应估值为33倍。假设考虑白酒业务，金沙按并表利润7+亿、扣除财务利息3亿+，剩余4亿，给予30X估值，市值约120e人民币。剔除白酒后，啤酒业务23年估值仅30X。预计25年啤酒利润80+亿，给予30X估值，叠加金沙估值150-160e，对应市值 约2600e人民币（1年看空间30%，2年空间看50%）。 我们认为，华润除了行业层面的机会，个股的预期差在于：喜力、SuperX、金沙、费率。 1）喜力：23年的变化在于全国大客户都开始导入喜力，且是喜力150周年庆，集团层面的重视程度、营销费用投放都会加大，增速有望在30%以上（渠道反馈目标 +50%）。部分投资者质疑22年喜力增长主要来自于福建水货的替换，长期增长仍 有担忧；我们认为，①喜力19年并表华润后，仅用3年就做到接近40万吨，成为12-15元价格带中体量前三的大单品，品牌、产品能力毋庸置疑。22年喜力在疫情之下仍有30%多增长，且70%多来自3个重点市场（福建17-18万吨、广东7-8万吨、浙江5万吨），全国化空间广阔，23年导入大客户后将带来更大弹性。 ②福建22年喜力增长约6万吨（+50%），一部分来自水货替换，一部分来自竞品份额抢夺。水货替换的背后恰是公司强劲的执行能力，且从福建调研情况看，喜力的现饮消费氛围、陈列堆头都可圈可点。我们判断，沿海城市对国际品牌的接受程度更高、消费力恢复更快，有望更好复制福建模式，带动喜力实现更快增长。 ③公司内部对喜力产能规划很积极，25年喜力产能有望达到100万吨。22年已开工喜力厦门40万吨新建项目、喜力嘉善5L铁金刚项目、喜力广州4.2万听/小时听线项目；正式投产喜力杭州20万吨升级项目。 2）SuperX：23年有望进一步梳理好价格带，增速将在双位数以上（渠道反馈目标 +30%）。部分投资者认为SuperX定位与勇闯差异太小，已经失败（22年个位数增长），23年只能恢复性增长；我们认为：①啤酒不同于其他大众品，餐饮渠道存在组合进店的特征，华润产品组合的打法不应该被低估。SuperX依托于300-400万吨勇闯的大单品，依托于雪花广阔的基地市场、强势的终端掌控力，且处于最先承接升级的8-10元价格带，有望充分受益。②21年9月起勇闯瓶零售价从6元提到7元，导致与SuperX的价格定位较接近。我们判断，SuperX价格调整是 早晚的事，重点看时机。22年年底多个基地市场纯生已在缩费用（幅度为10%）， 2月21日新品全麦纯生上市（定位12-13元），纯生价格体系的上移将为后续SuperX的提价创造有利空间。③22年Super体量约40万吨，22年增长失速更多是因为餐饮等现饮场景占比较高，7-8月场景恢复后仍实现了30%+的高增，23年复苏+价格理顺有望将带来更好的增长。 3）金沙：23年还在调整期，重点看24-25年业绩释放，理应给予正向估值。由于外资对于多元化经营持谨慎态度，导致金沙收购消息当天股价大幅调整。但我们判断，①白酒行业景气度已在提升，酱酒库存加快去化，基本面右侧将尽快来临。 ②中长期酱酒渗透率提升是大趋势，22年酱酒行业的洗牌出清反而提供机会，金沙具备优异的产品、品牌优势，叠加华润赋能渠道能力、组织效率，有望充分吃到酱酒行业红利。 4）费率：管理、销售费率有优化的可能。部分投资者担忧今年需求、成本在变好，各家在高端化上正面竞争会更激烈，导致费率大幅上升，我们认为：①行业已经过了前期恶性竞争阶段，华润22年费效比提升，高端化经过前期培育后，消费者也有认知，且中低端费用缩减后将转向高端，高端营销项目的选择上也更有经验，费率有望继续下降。百威在福建新换领导，有针对科罗娜做费投来抢占喜力份额，但我们判断这仅为区域个别产品的费用策略，上海等地反馈费用就在收缩。②产销分离效果将加快显现。华润积极推进组织二次再造，由总部统筹将各区域后台职能集中在一个地区，进一步提升后台效益，22年已在挑选2个地区做第一批试点，23年6-7月结束后将全面启动第2批，预计到24年年底大部分地区会变为事业部制。 重庆啤酒：低基数更多出现在6月及以后，核心关注3月改革成效能否显现（乌苏价盘、销量）。23年增加10-15个大城市，看利润到15e，当前估值约43X。中长期假设乌苏做到200万吨、1664+夏日纷20万吨，其他部分收入保持中大个位数的复合增长，对应30-35e利润，给予30X估值，看千亿市值。假设能否实现，重点看：①乌苏中长期空间的确定性能否增强；②乐堡借助乌苏渠道赋能做全国化的表现；③1664水货替换、自然增长的进度。 1月销量下滑，春节前后实现持平，预计2月正增长。公司1-2月表现弱于行业，系基数原因（22年1-2月乌苏销量增长在20%左右）+渠道调整。2月起，北京、福建、上海等区域继续调整渠道，一方面新疆团队撤出、CIB人员在接管；另一方面招商数量增加（例如：2月起北京从1个省代变为2个，新大商单独成立公司运作；福建已在大量招商），人员管理精细化程度提升（例如：北京、上海等地销售人员管理的渠道拆分，单独管理餐饮、大流通）