Q1业绩环比回暖，荆州项目助力成长

2023年4月27日 費倩然 H70507@capital.com.tw 目標價(元)35.7 公司基本資訊 產業別化工 A股价(2023/4/26)31.05 上证指数(2023/4/26)3264.10 股價12個月高/低38.55/25.77 總發行股數(百萬)2123.32 A股數(百萬)2111.88 A市值(億元)655.74 主要股東山东华鲁恒升集团有限公司 (32.06%) 每股淨值(元)13.07 股價/賬面淨值2.38 一個月三個月一年股價漲跌(%)-9.8-12.28.4 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 2022.10.27 27.34 买进 2023.3.30 33.64 买进 産品組合新材料相关产品 49.9% 有机胺 20.4% 肥料 18.8% 機構投資者占流通A股比例 基金25.0% 一般法人39.5% 股價相對大盤走勢 华鲁恒升(600426.SH)TradingBuy区间操作 Q1业绩环比回暖，荆州项目助力成长 事件：公司发布2023年一季报，2023年Q1实现营收60.53亿元， yoy-25.41%,qoq-16.35%，实现归母净利润7.81亿元，yoy-67.83%,qoq+3.52%， 业绩略低于预期。 结论与建议：价格弱势带累公司业绩，叠加22年高基期，业绩同比下降。随着国内经济复苏，公司产品价格企稳，原料端压力也逐渐消退，公司业绩有 望持续修复。公司前期在建此项目将迎来收获期，看好公司长期成长，给予“区间操作”评级。 价格下滑，业绩承压：2023年Q1公司大部分主营产品价格同比下滑，叠加2022Q1高基期，公司业绩同比下滑,但环比来看，受益于成本端原料价 格回落，业绩环比回暖。分版块看，公司肥料板块量增价稳，有机胺板块量价齐跌，醋酸和新材料板块销售均价同比下滑，但销量同比增长。肥料板块销售均价为1928元/吨（yoy+2%，qoq+2%）,销量达74.33万吨 （yoy+19%，qoq-4%）,板块营收达14.33亿元（yoy+21%，qoq-2%）。有机 胺板块销售均价为5737元/吨（yoy-64%，qoq-38%）,销量为12.08万吨 （yoy-7%，qoq+4%），板块营收为6.93亿元（yoy-66%，qoq-35%），同比降幅较大（yoy-66%）。醋酸板块销售均价为2730元/吨（yoy-40%,qoq-7%），销量为15.02万吨（yoy+13%,qoq+9%），板块营收达4.10亿元（yoy-32%，qoq+1%）。新能源新材料板块销售均价为7362元/吨（yoy-19%,qoq+2%），销量为43.59万吨（yoy+5%，qoq-10%），板块营收达32.09亿元（yoy-15%，qoq-8%）。 毛利率同比下滑，费用端控制合理：受产品价格同比下滑影响，2022年 公司毛利率为20.18%,同比下滑18.86pct,环比增长1.50pct。费用方面，整体控制合理，Q1研发费用率同比增加0.96pct到2.85%,销售费用率同比增加0.06pct到0.21%,管理费用率同比增加0.19pct达1.07%,财务费用率同比下降0.02pct到0.20%。 产品价格企稳，原料价格回落：随着国内经济逐渐复苏，公司产品价格企稳，但仍处于底部区间。据百川盈孚，4月尿素市场均价为2505元/吨 （较Q1均价下降7%），醋酸市场均价为3322元/吨（较Q1均价持平），甲醇市场均价为2273元吨（较Q1均价下降4%）,DMF市场均价为5537元/吨（较Q1均价下降3%），己二酸市场均价为9657元/吨（较Q1均价下降5%），辛醇市场均价为9226元/吨（较Q1均价下降5%），DMC市场均价为4575元/吨（较Q1均价下降4%）。原料端成本压力减小,4月动力煤均价为928元/吨(较Q1下降9%)，看好公司产品价差逐渐恢复。 荆州基地投产在即，新晋产能保障成长：公司前期在煤化工和新材料方面的新建项目迎来收获期，2023年下半年荆州基地一期预计投产，公司将 新增100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺等产能。公司还新公布了荆州基地的四个规划项目，总投资达50.45亿元，建设周期14-29个月，后续将为公司带来年产20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、 10万吨醋酐、16万吨蜜胺树脂单体及52万吨熔融尿素的新晋产能，建成后预计贡献营收合计73.55亿元，公司长期成长动力充足。公司德州基地专注发展新材料新能源领域，高端新材料项目一期20万吨/年己二酸项目、12万吨PBAT可降解塑料项目、30万吨DMC项目预计均在2023年投产，为公司带来新的利润点。 盈利预测：考虑到公司主营产品价格仍在低位，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润50/64/78亿元， yoy-20%/+28%/+22%，（前值58/69/79亿元，yoy-7%/+18%/+14%），折合EPS为2.36/3.03/3.68元，目前A股股价对应的PE为13/10/8倍，估值合理，长期成长动力充足，给予“区间操作”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 純利(Netprofit) RMB百萬元 7,271 6,289 5,015 6,427 7,817 同比增減 ％ 304.30 -13.50 -20.26 28.15 21.63 每股盈餘(EPS) RMB元 3.44 2.96 2.36 3.03 3.68 同比增減 ％ 211.41 -13.96 -20.26 28.15 21.63 A股市盈率(P/E) X 9.02 10.48 13.15 10.26 8.43 股利(DPS) RMB元 0.8 0.8 0.8 1 1 股息率(Yield) ％ 2.58 2.58 2.58 3.22 3.22 評等定義 【投資評等說明】 強力買進（StrongBuy） 首次評等潛在上漲空間≥35 買進（Buy） 15≤首次評等潛在上漲空間<35 區間操作（TradingBuy） 5≤首次評等潛在上漲空間<15 中立（Neutral） 無法由基本面給予投資評等預期近期股價將處於盤整建議降低持股 附一：合幷損益表 會計年度（百萬元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 26744 30245 29246 36336 43240 經營成本 17274 21491 22009 27166 32177 研發費用 368 611 579 705 822 營業稅金及附加 135 217 210 261 311 銷售費用 63 52 50 62 74 管理費用 276 262 253 314 374 財務費用 96 59 57 71 84 資産減值損失 -39 -27 -27 -27 -27 投資收益 30 38 31 25 20 營業利潤 8526 7604 6130 7793 9431 營業外收入 19 28 29 31 32 營業外支出 1 221 221 221 221 利潤總額 8543 7411 5909 7573 9210 所得稅 1273 1123 896 1148 1396 少數股東損益 0 -2 -1 -2 -2 歸屬於母公司股東權益 7271 6289 5015 6427 7817 附二：合幷資産負債表 會計年度（百萬元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1884 1849 552 2247 4165 應收賬款 76 39 46 56 67 存貨 1039 1173 1314 1577 1892 流動資産合計 8391 8581 8083 10928 14202 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資産 16081 15591 20268 24322 29186 在建工程 1239 5026 6534 6207 5897 非流動資産合計 20262 26424 32790 36705 41458 資産總計 28653 35005 40873 47634 55659 流動負債合計 4219 3571 3936 4320 4763 非流動負債合計 1729 3514 3815 3527 3002 負債合計 5948 7085 7751 7847 7766 少數股東權益 450 998 1184 1422 1712 股東權益合計 22705 27921 33122 39787 47894 負債及股東權益合計 28653 35005 40873 47634 55659 附三：合幷現金流量表 會計年度（百萬元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動産生的現金流量淨額 4906 6999 7139 8567 9424 投資活動産生的現金流量淨額 -3629 -7292 -8021 -6417 -7059 籌資活動産生的現金流量淨額 -556 276 -414 -456 -447 現金及現金等價物淨增加額 717 -13 -1296 1694 1919 1 2023年4月27日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。