Q3业绩环比改善，荆州项目有序推进

华鲁恒升（600426） 公司研究/公司点评 Q3业绩环比改善，荆州项目有序推进 2023-10-30 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件描述 收盘价（元）32.07 近12个月最高/最低（元）37.17/25.50 总股本（百万股）2,123 流通股本（百万股）2,112 流通股比例（%）99.46 总市值（亿元）681 流通市值（亿元）677 公司价格与沪深300走势比较 39% 22% 6% -11%10/22 1/23 4/237/23 56% 华鲁恒升沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 2023年10月27日晚，华鲁恒升发布2023年三季报：2023年前三季度实现营收193.46亿元，同比下降15.92%；实现归母净利润 29.27亿元，同比下降47.11%；2023Q3实现营收69.87亿元，同比增长7.91%，环比改善10.8%；实现归母净利润12.18亿元，同比增长18.84%，环比改善31.2%。 主营产品价差改善，新能源材料产销量大幅提升，公司盈利毛利率环比改善 2023Q3，原材料煤炭价格回落，主营产品价格有所上涨，价差改善。根据百川数据，2023Q3动力煤（Q:5000)市场均价771.63元/吨，环比变化-5.99%，DMF/醋酸/尿素/己二酸/辛醇价格分别为5420.13/3653.16/2404.19/9452.53/11312.30元/吨，环比变化 +5.18/+17.62/+5.08/-0.56/+20.37%，2023Q3毛利率24.33%，环比 改善2.82pct。产品产销量方面，2023Q3新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品生产量分别为107.41/85.19/12.17/14.950万吨，环比分别为+10.47%/+0.61%/-1.78%/-2.92%；新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品销售量分别为63.79/76.44/13.38/14.87万吨，环比分别为 +21.32%/-0.13%/+6.53%/-3.44%，新能源材料产销量环比大幅改善主要为公司高端溶剂项目上半年的陆续投产。 新项目投产持续推进，加速布局新材料打开未来发展空间 公司煤气化平台后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。荆州基计划总投资460亿元，一期项目投资123亿元，主要建设年产100万吨醋酸、30万吨有机胺以及年产百万吨尿素功能化项目，目前气体动力平台及合成气综合利用项目一次投料成功，预计2023.11陆续进入正常运行状态。此外荆州基地绿色新能源项目投资50.54亿元，建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地作为公司资本开支的重要项目，新项目的投产将打开公司新的成长空间。 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的龙头企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前产品价格仍处于底部区间，叠加公司新产能项目投产，预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.96、62.59、72.64亿元，同比增速为-26.9%、36.2%、16.1%，2023-2025年业绩较前值分别变化-23.24%、- 19.84%、-15.08%，对应PE分别为15、11、9倍。维持“买入”评级。 风险提示 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30245 29998 37488 41965 收入同比（%） 13.1% -0.8% 25.0% 11.9% 归属母公司净利润 6289 4596 6259 7264 净利润同比（%） -13.5% -26.9% 36.2% 16.1% 毛利率（%） 28.9% 21.6% 22.9% 23.4% ROE（%） 23.4% 15.4% 17.3% 16.8% 每股收益（元） 2.97 2.16 2.95 3.42 P/E 11.18 14.82 10.88 9.37 P/B 2.61 2.28 1.89 1.57 EV/EBITDA 7.67 9.25 7.10 5.74 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8581 11956 17070 24522 营业收入 30245 29998 37488 41965 现金 1849 5137 7680 14823 营业成本 21491 23522 28893 32144 应收账款 39 77 66 95 营业税金及附加 217 196 244 278 其他应收款 0 0 1 0 销售费用 52 66 77 86 预付账款 805 788 1011 1122 管理费用 262 301 360 402 存货 1173 863 1745 1184 财务费用 59 -74 -205 -307 其他流动资产 4715 5091 6569 7298 资产减值损失 -27 -9 -10 -11 非流动资产 26424 28710 31135 33426 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 38 48 53 61 固定资产 15591 16357 17006 17232 营业利润 7604 5500 7509 8668 无形资产 1737 1972 2212 2450 营业外收入 28 23 26 24 其他非流动资产 9096 10382 11917 13744 营业外支出 221 111 166 138 资产总计 35005 40665 48205 57948 利润总额 7411 5412 7369 8554 流动负债 3571 5282 5258 6560 所得税 1123 817 1111 1291 短期借款 0 56 122 184 净利润 6288 4596 6258 7263 应付账款 1624 2989 2572 3574 少数股东损益 -2 -1 -1 -1 其他流动负债 1946 2238 2564 2803 归属母公司净利润 6289 4596 6259 7264 非流动负债 3514 4563 5866 7041 EBITDA 9423 7331 9382 10586 长期借款 3257 4297 5593 6762 EPS（元） 2.97 2.16 2.95 3.42 其他非流动负债 258 265 272 279 负债合计 7085 9845 11124 13602 主要财务比率 少数股东权益 998 997 996 994 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 2123 2123 2123 2123 成长能力 2318 2318 2318 2318 营业收入 13.1% -0.8% 25.0% 11.9% 22482 25382 31644 38911 营业利润 -10.8% -27.7% 36.5% 15.4%16.1% 资本公积留存收益 归属母公司股东权益 26923298243608543352归属于母公司净利润-13.5%-26.9%36.2% 负债和股东权益35005406654820557948获利能力 毛利率（%） 28.9% 21.6% 22.9% 23.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 20.8% 15.3% 16.7% 17.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 23.4% 15.4% 17.3% 16.8% 经营活动现金流 6999 8359 6115 10785 ROIC（%） 20.5% 12.8% 14.2% 13.6% 净利润 6288 4596 6258 7263 偿债能力 折旧摊销 1784 1944 2121 2276 资产负债率（%） 20.2% 24.2% 23.1% 23.5% 财务费用 90 0 0 0 净负债比率（%） 25.4% 31.9% 30.0% 30.7% 投资损失 -38 -48 -53 -61 流动比率 2.40 2.26 3.25 3.74 营运资金变动 -1130 1771 -2361 1183 速动比率 1.74 1.87 2.59 3.26 其他经营现金流 7425 2920 8769 6204 营运能力 投资活动现金流 -7292 -4479 -4945 -4882 总资产周转率 0.95 0.79 0.84 0.79 资本支出 -6931 -4336 -4706 -4702 应收账款周转率 525.95 516.87 523.38 521.62 长期投资 -400 -201 -301 -251 应付账款周转率 11.26 10.20 10.39 10.46 其他投资现金流 38 58 63 71 每股指标（元） 筹资活动现金流 276 -594 1370 1237 每股收益 2.97 2.16 2.95 3.42 短期借款 -10 56 67 61 每股经营现金流（摊 3.30 3.94 2.88 5.08 薄） 长期借款 1551 1041 1296 1168 每股净资产 12.68 14.05 16.99 20.42 普通股增加 11 0 0 0 估值比率 资本公积增加 252 0 0 0 P/E 11.18 14.82 10.88 9.37 其他筹资现金流 -1528 -1691 7 7 P/B 2.61 2.28 1.89 1.57 现金净增加额 -13 3289 2543 7143 EV/EBITDA 7.67 9.25 7.10 5.74 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必