开启三百亿后新征程

开启三百亿后新征程 2023年04月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 洋河股份（002304.SZ）：势能向上，蓝图共创2022.10.28洋河股份（002304.SZ）：梦想引领，焕发活力2022.08.28洋河股份（002304.SZ）：改革持续，释放红利2022.04.29 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 洋河股份(002304) 事件：公司2022年实现营收301.05亿元，同比增长18.76%；归母净利润93.79亿元，同比增长24.91%。2023年一季度实现营收150.46亿元，同比增长15.51%；归母净利润57.66亿元，同比增长15.66%。 营收三百亿收官，迈向新征程。22Q4营收36.22亿元，同比+6.29%，归母净利润3.06亿元，同比+3.67%，全年营收突破300亿。2022年公司销 售回款308.88亿元，同比-16.09%，期末合同负债137.42亿元，同比-13.05%，与去年底受疫情影响有关。截至23Q1末，合同负债69.75亿元，同比-28.58%，主要系去年同期基数较高，今年初受疫情影响，存在客观的回款压力，但蓄水池仍然充裕。 蓝色经典相继换代，加快增长引擎重构。2021年中高档酒及普通酒共计销量19.77万吨，同比+6.15%，分别收入262.27亿元、32.73亿元，同比 +21.87%、+4.97%，毛利率分别-1.00pct、-8.76pct至80.28%、37.56%，主要系生产材料成本提升，整体销售毛利率同比-0.72pct至74.6%；23Q1毛利率同比-0.70pct至76.60%。随着梦、天、海的相继换代，公司重塑了渠道利润结构，2023年春糖期间又上市发布百元单品——洋河大曲经典版，我们认为公司正在多价位布局，重塑增长引擎。2022及23Q1税金占比分别同比-1.78pct、-1.11pct，销售费用率分别同比-0.10pct、+0.82pct，管理费用率分别同比-0.79pct、-0.31pct，归母净利率分别同比+1.53pct、 +0.05pct至31.15%、38.32%。 省外市场加快突破，为后300亿时代打开空间。2022年，公司省内外分别收入133.21亿元、161.79亿元，同比+15.28%、+23.66%，省外收入占比同比+1.74pct至54.84%。截至2022年底，公司省外经销商同比净+69家 至5261家，省内经销商同比净+27家至2977家，共计经销商8238家。我们认为，后300亿时代更要看省外的增长空间，通过省内M6+、省外海之蓝一高一低的有效布局，在品牌力驱动及结构驱动下，公司有望进一步实现规模的突破。 盈利预测与投资评级：2023年，公司目标实现15%的营收增长，我们认为一方面M6+在省内的优势正在逐步凸显，另一方面不可忽视海之蓝的塔基效应，在后疫情时代的宴席复苏助推下，海之蓝仍然具备成长空间。我们 预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为7.40元、8.76元、10.27元， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A25,350 2022A30,105 2023E35,096 2024E40,732 2025E47,227 增长率YoY% 20.1% 18.8% 16.6% 16.1% 15.9% 归属母公司净利润(百万元) 7,508 9,378 11,144 13,201 15,476 增长率YoY% 0.3% 24.9% 18.8% 18.5% 17.2% 毛利率% 75.3% 74.6% 75.3% 75.8% 76.3% 净资产收益率ROE% 17.7% 19.8% 21.5% 23.1% 24.4% EPS(摊薄)(元) 4.98 6.22 7.40 8.76 10.27 市盈率P/E(倍) 33.07 25.79 20.44 17.25 14.72 市净率P/B(倍) 5.84 5.09 4.39 3.98 3.59 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 49,765 51,512 59,765 68,79279,250 营业总收入 25,350 30,105 35,096 40,73247,227 货币资金 20,956 24,375 32,018 40,32949,653 营业成本 6,255 7,646 8,677 9,86111,184 应收票据 664 526 577 670776 营业税金及 4,148 4,388 5,264 6,1107,084 附加 应收账款 1 45 48 56 65 销售费用 3,544 4,179 4,843 5,580 6,423 预付账款 9 11 17 20 22 管理费用 1,830 1,936 2,281 2,648 3,070 存货 16,803 17,729 18,306 18,911 19,918 研发费用 258 254 316 367 425 其他 11,331 8,825 8,799 8,807 8,816 财务费用 -399 -636 -564 -760 -810 非流动资产 18,034 16,452 17,458 17,268 17,076 减值损失合计 -7 -2 0 0 0 长期股权投 投资净收益 资 33 33 1,226 1,226 1,226 901 426 526 611 708 固定资产 6,276 5,795 5,345 4,895 4,445 其他 -618 -253 70 81 94 无形资产 1,680 1,714 1,677 1,637 1,595 营业利润 9,989 12,509 14,874 17,619 20,654 其他 10,045 8,910 9,210 9,510 9,810 营业外收支 -43 -6 -5 -5 -5 资产总计 67,799 67,964 77,224 86,060 96,326 利润总额 9,946 12,503 14,869 17,614 20,649 流动负债 24,733 19,928 24,755 28,281 32,310 所得税 2,434 3,114 3,717 4,403 5,162 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 7,513 9,389 11,152 13,210 15,487 应付票据 30 0 0 0 0 少数股东损益 5 12 8 9 11 应付账款 1,444 1,376 1,426 1,486 1,532 归属母公司净利润 7,508 9,378 11,144 13,201 15,476 其他 23,259 18,552 23,329 26,795 30,778 EBITDA 10,073 12,456 14,421 16,877 19,753 非流动负债 EPS(当 584 511 511 511 511 年)(元) 4.98 6.22 7.40 8.76 10.27 长期借款 0 0 0 0 0 其他 584 511 511 511 511 现金流量表 单位:百万元 负债合计 25,317 20,440 25,267 28,793 32,822 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权 -5 50 57 67 77 经营活动现 15,318 3,648 15,554 16,125 18,391 益 金流 归属母公司42,486 47,475 51,900 57,201 63,427 净利润 7,513 9,389 11,152 13,210 15,487 负债和股东67,799 67,964 77,224 86,060 96,326 折旧摊销 759 753 707 710 712 财务费用 4 1 0 0 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失-901-426-526-611-708 股东权益权益 2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入25,35030,10535,09640,73247,227 会计年度 营运资金变 其它 109 134 5 5 5 动7,833-6,2044,2162,8102,896 同比 归属母公司 净利润 7,508 9,37811,14413,20115,476 （%） 投资活动现 20.1%18.8%16.6%16.1%15.9% 资本支出-417-534-525-525-525 金流 1,8374,017-1,19286183 同比0.3%24.9%18.8%18.5%17.2%长期投资1,3564,129-1,19300 毛利率 （%） 75.3%74.6%75.3%75.8%76.3% 其他898421526611708 ROE%17.7%19.8%21.5%23.1%24.4% 筹资活动现 金流-3,548-4,492-6,719-7,900-9,250 EPS(摊 薄)(元) 4.98 6.22 7.40 8.76 10.27 吸收投资543000 P/B 5.84 5.09 4.39 3.98 3.59 EV/EBITDA 22.57 17.46 13.57 11.11 9.02 P/E33.0725.7920.4417.2514.72借款00000 支付利息或 股息 -4,492 -4,519-6,750-7,900-9,250 现金流净增 加额13,6043,1727,6438,3119,324 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场