成本端承压，中硼硅模制瓶放量迅速

业绩简评 2023年4月24日，公司公布年报和一季报。2022年公司实现营 收41.87亿元，同比增长8.05%；归母净利润6.18亿元，同比增加4.6%。2023年第一季度实现营收12.37亿元，同比增加18.66%；归母净利润1.67亿元，同比增加8.69%。业绩符合预期。 经营分析 22年成本端维持高位，毛利率降低，23年一季度毛利率环比小幅改善。 营收端：分季度看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为10.42/9.34/10.12/11.99亿元，同比增长12.53%/5.46%/1.88%/12.04%；2023年一季度营收12.37亿元，同比增长18.66%，较2022年改善明显。受到海运费、美国加息以及下游客户的需求变化，2022年第二、三季度影响 人民币(元)成交金额(百万元) 较大，四季度因海运费价格回归正常销售取得明显的改善。 中硼硅模制瓶销售保持快速增长的趋势，作为中国药玻龙头，我们认为随着一致性评价、集采中注射剂比例的提升，看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。 利润端：2022年公司毛利11.24亿元，较2021年减少0.24亿元；全年毛利率为26.8%，较2021年减少2.8个百分点，主要是因为纯碱、煤炭、五水硼砂等原材料以及海运费价格上涨，现阶段海运费价格已基本恢复正常，23年一季度毛利率为23.65%，较4Q22环比有所改善。 公司基本情况（人民币） 中硼硅产能投建有序进行，轻量薄壁模制瓶部分量产。（1）募投 项目建设按计划进行中，一级耐水药用玻璃瓶项目已有1个车间 主体全部完成，包含1座窑炉和4条生产线；5.6亿支预灌封扩产 改造项目的年产能已接近1亿只。（2）公司模制瓶质量已经接近国际同类产品水平，在国内市占率稳居龙头地位。在模制瓶的生产技术上，公司的轻量薄壁中硼硅模制瓶生产技术突破，多款已完成轻量化研发，且部分实现了批量生产和销售，有望成为新的中硼硅模制瓶放量品种。 盈利预测、估值与评级 我们看好中硼硅模制瓶在整个业务结构中的占比提升，我们预计 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 220425 成交金额山东药玻沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,875 4,187 4,620 5,165 5,828 营业收入增长率 13.08% 8.05% 10.34% 11.80% 12.83% 归母净利润(百万元) 591 618 675 781 920 归母净利润增长率 4.72% 4.60% 9.20% 15.66% 17.87% 摊薄每股收益(元) 0.993 0.932 1.017 1.177 1.387 每股经营性现金流净额 1.26 0.38 1.80 1.48 1.69 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.66% 8.88% 9.02% 9.55% 10.22% P/E 44.19 30.48 24.84 21.48 18.22 P/B 3.04 2.71 2.24 2.05 1.86 2023/24/25年营收46.20/51.65/58.28亿元，同比增长 10.34%/11.80%/12。83%；归母净利润6.75/7.81/9.2亿元，同比增加9.2%/15.66%/17.87%。维持“增持”评级。 风险提示 一致性评价及国内市场需求增长低于预期、原材料等成本上升的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,427 3,875 4,187 4,620 5,165 5,828 货币资金 1,132 885 1,352 1,920 2,421 3,006 增长率 23.5% 13.1% 8.1% 10.3% 11.8% 12.8% 应收款项 949 1,203 1,553 1,558 1,741 1,965 主营业务成本 -2,277 -2,728 -3,063 -3,446 -3,841 -4,299 存货 749 878 1,210 1,227 1,368 1,531 %销售收入 66.4% 70.4% 73.2% 74.6% 74.4% 73.8% 其他流动资产 314 369 1,206 1,316 1,325 1,337 毛利 1,150 1,148 1,124 1,174 1,324 1,529 流动资产 3,144 3,335 5,321 6,020 6,856 7,839 %销售收入 33.6% 29.6% 26.8% 25.4% 25.6% 26.2% %总资产 55.9% 52.0% 60.6% 62.8% 65.3% 67.7% 营业税金及附加 -34 -33 -35 -43 -48 -54 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.0% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 2,113 2,557 2,821 2,858 2,870 2,906 销售费用 -95 -92 -111 -92 -103 -117 %总资产 37.6% 39.9% 32.1% 29.8% 27.3% 25.1% %销售收入 2.8% 2.4% 2.6% 2.0% 2.0% 2.0% 无形资产 203 198 260 325 389 452 管理费用 -184 -173 -144 -148 -165 -186 非流动资产 2,477 3,075 3,463 3,565 3,641 3,740 %销售收入 5.4% 4.5% 3.4% 3.2% 3.2% 3.2% %总资产 44.1% 48.0% 39.4% 37.2% 34.7% 32.3% 研发费用 -134 -136 -139 -139 -155 -175 资产总计 5,621 6,410 8,784 9,585 10,497 11,578 %销售收入 3.9% 3.5% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 0 0 5 5 5 5 息税前利润（EBIT） 703 714 695 753 852 997 应付款项 1,097 1,517 1,526 1,698 1,893 2,119 %销售收入 20.5% 18.4% 16.6% 16.3% 16.5% 17.1% 其他流动负债 209 162 233 316 338 367 财务费用 -6 1 44 32 43 55 流动负债 1,306 1,679 1,764 2,019 2,237 2,491 %销售收入 0.2% 0.0% -1.1% -0.7% -0.8% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -52 -49 -50 0 0 0 其他长期负债 60 60 59 84 84 84 公允价值变动收益 1 9 4 0 0 0 负债 1,366 1,739 1,823 2,103 2,321 2,575 投资收益 16 4 2 7 7 7 普通股股东权益 4,256 4,670 6,962 7,482 8,176 9,004 %税前利润 2.4% 0.5% 0.2% 0.9% 0.8% 0.6% 其中：股本 595 595 664 664 664 664 营业利润 677 698 711 807 933 1,099 未分配利润 2,315 2,678 3,066 3,662 4,356 5,184 营业利润率 19.8% 18.0% 17.0% 17.5% 18.1% 18.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -24 -10 -3 -3 -3 -3 负债股东权益合计 5,621 6,410 8,784 9,585 10,497 11,578 税前利润利润率 65319.1% 68917.8% 70816.9% 80417.4% 93018.0% 1,09618.8% 比率分析 所得税 -89 -98 -90 -129 -149 -175 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.6% 14.2% 12.7% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 564 591 618 675 781 920 每股收益 0.949 0.993 0.932 1.017 1.177 1.387 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.153 7.850 10.491 11.274 12.321 13.568 归属于母公司的净利润 564 591 618 675 781 920 每股经营现金净流 0.951 1.261 0.380 1.798 1.481 1.692 净利率 16.5% 15.3% 14.8% 14.6% 15.1% 15.8% 每股股利 0.082 0.084 0.120 0.120 0.130 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.26% 12.66% 8.88% 9.02% 9.55% 10.22% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.04% 9.22% 7.04% 7.04% 7.44% 7.95% 净利润 564 591 618 675 781 920 投入资本收益率 14.26% 13.13% 8.71% 8.44% 8.75% 9.30% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 270 289 345 298 323 350 主营业务收入增长率 14.53% 13.08% 8.05% 10.34% 11.80% 12.83% 非经营收益 21 14 -22 -4 -4 -4 EBIT增长率 29.89% 1.67% -2.72% 8.30% 13.24% 17.00% 营运资金变动 -289 -144 -689 224 -117 -144 净利润增长率 23.06% 4.72% 4.60% 9.20% 15.66% 17.87% 经营活动现金净流 566 750 252 1,193 982 1,123 总资产增长率 8.73% 14.02% 37.05% 9.11% 9.52% 10.30% 资本开支 -534 -806 -700 -402 -402 -452 资产管理能力 投资 230 -74 -796 -100 0 0 应收账款周转天数 55.7 66.2 71.3 75.0 75.0 75.0 其他 18 13 7 7 7 7 存货周转天数 114.5 108.9 124.4 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -286 -867 -1,488 -495 -395 -445 应付账款周转天数 85.7 82.1 84.4 85.0 85.0 85.0 股权募资 0 0 1,842 0 0 0 固定资产周转天数 191.5 208.5 204.5 177.9 150.9 127.8 债权募资 0 0 0 25 0 0 偿债能力 其他 -178 -178 -174 -155 -86 -93 净负债/股东权益 -32.01% -25.53% -35.17% -41.65% -44.24% -46.67% 筹资活动现金净流 -178 -178 1,668 -130 -86 -93 EBIT利息保障倍数 123.3 -545.0 -15.8 -23.4 -19.7 -18.3 现金净流量 87 -302 452 568 501 585 资产负债率 24.29% 27.14% 20.75% 21.94% 22.11% 22.24% 来源：公司年