布局中硼硅模制瓶，静待业绩见底回升

布局中硼硅模制瓶，静待业绩见底回升 ——2022年三季报点评 公司研究|季报点评力诺特玻301188.SZ 买入（维持） 股价（2022年10月27日）15.09元 52周最高价/最低价32.6/13.72元 目标价格15.51元 总股本/流通A股（万股）23,241/4,826 A股市值（百万元）3,507 内外经营大环境不利，业绩小幅下滑，我们判断中硼硅管制瓶产能扩展建设顺利，静待业绩见底回升。公司前三季度分别实现收入/归母净利润5.7/0.87亿元，YoY- 11.2%/-9.8%。22Q3单季度实现收入/归母净利润1.9/0.25亿元，YoY-11.6%/- 27.8%。我们认为前三季度的业绩下滑由三因素导致。首先与海外经济疲弱有关，耐热器皿大部分出口，需求受到较大冲击，叠加俄乌冲突导致中欧班列停运，交货周期拉长；其次，疫情的反复使得医院正常运营受到影响，进而影响了药玻材的销售；最后，高硼硅玻璃重要原材料，硼砂价格大幅提升，而产品价格由于需求疲弱无涨价，进一步压缩了盈利空间。展望未来，随着中硼硅药玻逐渐完成产能扩张 （从年产10亿支扩至26亿支），明年的业绩增长值得期待。 大宗原材料涨价，导致整体盈利能力下滑，预计中硼硅药玻收入占比将提升，整体毛利率后续有望反弹。公司前三季度毛利率23.75%，相比21年下滑了1.29pct。我们认为，硼砂等原材料价格的上涨削弱了高硼硅（耐热和光电）玻璃的盈利能力。随着高毛利率产品（中硼硅管制瓶）收入占比的提升，整体毛利率中枢有望上移。 中硼硅模制瓶已过关联审批，后续放量可期。根据国家食药监局备案信息，公司已在10月18日通过中硼硅模制瓶关联审批，成为继山东药玻和四川阆中光明玻璃之后，获得此类关联审批的第三家企业。公司8月24日年产5081吨的中硼硅模制瓶窑炉点火，目前已进入正常生产运行，在完成药厂认证后即可批量供货。公司10月18日公告，使用超募资金6000万建设年产1.12万吨的药用模制玻璃瓶（I）项目。当天，还公告拟发行可转债不超过5亿元，用来建设年产4.66万吨的药用模制玻璃瓶（I）项目，预计项目建设期16个月。按照可行性方案，项目达产后将实现年收入 4.33亿元（不含税），年净利润9316万元，中硼硅模制瓶将成为业绩新的增长源。 国家/地区中国 55 行业建材 核心观点 报告发布日期2022年10月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.2 2.83 -11.43 相对表现 3.5 9.54 2.63 沪深300 -3.3 -6.71 -14.06 -25.87 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001香港证监会牌照：BTB520 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 盈利预测与投资建议 下修22-24年EPS至0.47/0.76/1.01元（前值0.58/0.89/1.26元），结合三季报情况，对主要三项业务的收入/毛利率做了不同程度下修。参考上一篇报告估值方法，以及23/24业绩复合增速高于可比公司，我们依然认可给予公司行业平均估值30%溢价，可比公司22年25XPE，公司22年合理PE为33X，对应目标价15.51元，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期/原材料成本上涨超预期/海外需求疲弱超预期 海外/疫情影响业绩，募投产能H2加速释放：——力诺特玻2022年中报点评 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类：——力诺特玻首次覆盖 2022-08-29 2022-06-09 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 660 889 831 1,147 1,440 同比增长(%) 0.6% 34.7% -6.5% 38.0% 25.5% 营业利润(百万元) 108 140 127 209 276 同比增长(%) 14.4% 30.0% -9.4% 64.0% 32.5% 归属母公司净利润(百万元) 91 125 108 177 235 同比增长(%) 9.6% 37.4% -13.4% 64.0% 32.5% 每股收益（元） 0.39 0.54 0.47 0.76 1.01 毛利率(%) 25.6% 25.0% 24.3% 28.0% 28.8% 净利率(%) 13.8% 14.0% 13.0% 15.5% 16.3% 净资产收益率(%) 17.9% 13.0% 7.8% 11.8% 14.1% 市盈率 38.6 28.1 32.5 19.8 14.9 市净率 6.4 2.6 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设： 1)考虑到22年前三季度业绩同比下滑，我们将药用/耐热/光电玻璃的收入继续下调，22年三项收入分别下调至3.54/4.29/0.4亿元，23年三项收入下修至5.56/5.13/0.68亿元，24年三项收入下修至6.73/6.56/1亿元。 2)整体毛利率方面，23年前三季度环比22H1继续下滑，原材料成本的上涨以及海外需求的疲弱成为盈利下滑的主要因素，将22年耐热/光电玻璃毛利率下修至21.4%/32%。随着募投产能释放，新品毛利率预计更高，23/24年耐热玻璃业务毛利率分别增至23%/24%，电光源玻璃毛利率分别调整至33%/34%。药用玻璃22-24年毛利率下修至26.7%/32%/32.6%，主要因为高毛利率的中硼硅药玻收入占比低于预期。 表1：收入分类预测表收入分类预测表 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 药用玻璃销售收入（百万元） 379 583 848 354 556 673 变动幅度 -6.6% -4.5% -20.5% 毛利率 31.1% 34.3% 34.8% 26.7% 32.0% 32.6% 变动幅度耐热玻璃 -4.4% -2.3% -2.2% 销售收入（百万元） 469 616 716 429 513 656 变动幅度 -8.5% -16.7% -8.4% 毛利率 22.0% 24.0% 25.0% 21.4% 23.0% 24.0% 变动幅度光电玻璃 -0.6% -1.0% -1.0% 销售收入（百万元） 40 68 101 40 68 100 变动幅度 -0.1% 0.0% 0.0% 毛利率 35.0% 35.0% 36.0% 32.0% 33.0% 34.0% 变动幅度其他业务 -3.0% -2.0% -2.0% 销售收入（百万元） 8 9 10 8 9 10 变动幅度 0.2% 0.5% -0.4% 毛利率 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 897 1,276 1,674 831 1,147 1,440 变动幅度 -7.3% -10.1% -14.0% 综合毛利率 26.6% 29.4% 30.7% 24.3% 28.0% 28.8% 变动幅度 -2.3% -1.4% -1.9% 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据分析变动表主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 897 1,276 1,674 831 1,147 1,440 变动幅度 -7.3% -10.1% -14.0% 营业利润(百万元) 158 243 344 127 209 276 变动幅度 -19.5% -14.2% -19.7% 归属母公司净利润(百万元) 135 207 292 108 177 235 变动幅度 -19.9% -14.4% -19.6% 每股收益（元） 0.58 0.89 1.26 0.47 0.76 1.01 变动幅度 -19.8% -14.3% -19.8% 毛利率(%) 26.6% 29.4% 30.7% 24.3% 28.0% 28.8% 变动幅度 -2.3% -1.4% -1.9% 净利率(%) 15.0% 16.2% 17.5% 13.0% 15.5% 16.3% 变动幅度 -2.0% -0.7% -1.2% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 预测公司22-24年EPS分别为0.47/0.76/1.01元。参考上一篇报告估值方法，公司23-24年业绩复合增速达48%，远高于可比公司22%的增速。行业22年平均PE25X，认可给予公司30%的行业估值溢价，即22年33XPE，对应目标价15.51元，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值水平（截止10月27日收盘） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 23-24年 业绩复合 2022-10-27 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 增速 （%） 山东药玻 600529 31.86 0.99 1.19 1.46 1.78 32.07 26.82 21.81 17.95 22.24 永新股份 002014 8.06 0.61 0.61 0.70 0.78 13.22 13.22 11.55 10.31 13.25 海顺新材 300501 14.16 0.54 0.58 0.71 0.86 26.19 24.53 20.05 16.45 22.11 环球印务 002799 12.95 0.42 0.52 0.66 0.82 30.68 24.74 19.74 15.84 24.98 调整后平均 28.43 24.64 19.90 16.15 22.18 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 募投项目进展低于预期：募投项目包含了公司目前主要三块业务，募投项目的如期投产对未来业绩和在行业中的竞争能力至关重要。如果募投项目的建设由于疫情或者其他相关原因不达预期，将对盈利预测和估值造成较大负面影响。此外，公司新公告的模制瓶募投项目进展对未来公司的业绩也尤为重要。 原材料成本价格上涨超预期：中硼硅药用玻管主要自康宁玻璃、德国肖特、日本NEG等国外厂商进口，受汇率/关税/需求等多方面影响，采购价格存在上涨超预期可能性。此外，硼砂价格涨幅较大，若继续涨价，对公司盈利能力将造成负面影响。 海外需求疲弱超预期：公司前三季度业绩同比下滑，重要原因是海外需求疲弱。如果这一因素在下半年持续发酵，对公司的业绩将造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 57 711 691 655 724 营业收入 660 889 831 1,147 1,440 应收票据、账款及款项融资 119 172 155 212 264 营业成本 491 666 630 825 1,025 预付账款 9 14 13 18 23 营业税金及附加 5 6 6 8 10 存货 101 118 113 144 174 销售费用 19 23 25 33 39 其他 7 6 6 8 9 管理费用及研发费用 49 61 71 89 101 流动资产合计 293 1,021 979 1,037 1,194 财务费用 4 2 (11) (1) 4 长期股权投资 34 39 42 45 50 资产、信用减值损失 1 5 (0) 1 1 固定资产 324 335