24Q1毛利率改善；中硼硅模制瓶放量在即

力诺特玻(301188.SZ)/建筑材料&轻工制造 评级：买入（维持） 市场价格：17.78 分析师：孙颖 执业证书编号：S0Email：sunying@ 24Q1毛利率改善；中硼硅模制瓶放量在即 证券研究报告/公司点评2024年5月23日 元指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 822 947 1,261 1,581 1,759 增长率yoy% -7.5% 15.2% 33.1% 25.3% 11.3% 740519070002净利润（百万元） 117 66 147 223 263 zts.com.cn增长率yoy%-6.5%-43.5%122.9%52.0%17.8% 每股收益（元） 0.50 0.28 0.63 0.96 1.13 每股现金流量 0.20 0.26 0.70 1.25 1.48 净资产收益率 8% 4% 9% 12% 13% zts.com.cnP/E 35.4 62.7 28.1 18.5 15.7 P/B 2.9 2.6 2.5 2.2 2.0 公司盈利预测及估值 研究助理：刘铭政 Email：liumz01@ 基本状况 总股本(百万股)232 流通股本(百万股)150 市价(元)17.78 市值(百万元)4,133 流通市值(百万元)2,675 股价与行业-市场走势对比 力诺特玻 沪深300 10% 5% 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 相关报告 【公司深度】中硼硅药玻龙头加速成 长，模制瓶扩张突破在即 （20240205） 备注：股价截取至2024年5月23日 投资要点 事件一：4月28日，公司发布23年年报，全年实现营收9.5亿元，同比+15.3%；归母净 利0.7亿元，同比-43.5%；扣非净利0.5亿元，同比-43.3%。23Q4营收2.6亿元，同比 +1.3%；归母净利0.1亿元，同比-59.1%；扣非归母净利0.1亿元，同比-58.1%。 事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收2.7亿元，同比+19.0%；归母净利0.3亿元，同比+8.2%；扣非归母净利0.2亿元，同比+9.6%。 事件三：4月30日，公司公告其中硼硅模制瓶通过国家药品监督管理局药品审评中心技 术评审，登记号转为“A”状态，表明公司中硼硅模制瓶可正式批量上市销售。 23年收入稳健增长，24Q1增速环比提升。23年公司药用玻璃、耐热玻璃产品实现营收 4.1亿、5.2亿，分别同比+15.3%、+24.9%，全年药用玻璃、耐热玻璃产品销量同比 +19.6%、+25.9%，产品营收增速低于销量主要系产品单价略有下降，23年公司药用玻璃、耐热玻璃单价分别同比-3.6%、-0.8%，我们预计药用玻璃单价下滑相对明显主要受管制瓶业务竞争加剧影响。分季度看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为 +19.0%、+27.1%、+18.4%、+1.3%、+19.0%，我们预计公司23Q4收入增速放缓或受前期高基数影响，24Q1营收增速回升或主要由于产品价格企稳以及销量的增长。 23年成本高位、业绩承压，24Q1毛利率有所改善。23年公司药用玻璃及耐热玻璃产 品分别实现毛利率23.2%、13.1%，分别同比-1.6pcts、-6.9pcts，药用玻璃毛利率下降幅度低于其价格跌幅，我们预计一方面由于中硼硅产品升级放量，另一方面由于原料玻管成本有所下降；耐热玻璃毛利率下滑幅度相对单价更大，我们预计主要系原料硼砂、硼酸成本提升及燃动力成本仍居高位所致。分季度看，23Q1-24Q4公司单季毛利率分别为19.7%、14.2%、18.2%、17.8%，盈利水平自Q3起筑底回升。23年公司期间费用率10.8%，同比+2.6pcts，其中财务费用率0.5%，同比+1.5pcts，主要受转债利息支出影响；全年实现净利率7.0%，同比-7.2pcts。进入24Q1，硼砂及硼酸价格开始稳定并回落，公司耐热玻璃业务盈利水平预计有所恢复，实现综合毛利率20.7%，同环比分别+1.0pcts、+2.9pcts，盈利水平有所改善。24Q1公司期间费用率同比 +1.4pcts至10.4%；实现净利率9.3%，同比-0.9pcts。 中硼硅模制瓶有望顺利放量，打开盈利增长空间。当前公司0.5万吨模制瓶产能在产，规划在建产能约5.8万吨。由于深耕药玻行业多年，公司与多家药企形成紧密合作，中 硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，并已对多家药企送样，转“A”后产品销售有望自24Q2打开市场，进而逐步贡献盈利增量。 投资建议：作为管制瓶龙头，公司切入中硼硅模制瓶赛道后有望继续保持较强竞争 力，实现横向突破；公司传统耐热玻璃业务逐步筑底，盈利改善可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利1.5/2.2/2.6亿（原24-25年预测值为1.7/2.4亿），对应当前股价PE为28/19/16倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、需求不及预期、成本波动超预期、竞争加剧超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：公司2017-24Q1营业收入情况（亿元）图表2：公司2017-24Q1归母净利润情况（亿元） 营业收入（亿元）同比 8.9 9.5 8.2 6.0 6.66.6 5.0 2.7 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201720182019202020212022202324Q1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 归母净利润（亿元）同比 1.3 1.2 0.8 0.9 0.7 0.7 0.5 0.3 201720182019202020212022202324Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表3：公司2017-24Q1毛利率及净利率图表4：公司2018-24Q1期间费用率水平 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 32.7% 29.6%30.3%30.4%29.8% 25.0% 22.1% 20.7% 16.6%16.3% 17.4% 11.8% 12.8%11.9% 10.2% 7.3%5.9%4.8% 2016201720182019202020212022202324Q1 期间费用率销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 16.6%16.1%15.2% 9.7% 10.8%10.4% 8.3% 20182019202020212022202324Q1 20% 15% 10% 5% 0% -5% 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表5：公司2017-24Q1经营现金流净额（亿元）图表6：公司2017-24Q1末资产负债率 经营活动产生现金流量净额（亿元）同比 0.8 0.9 0.8 0.6 0.5 0.5 20.10720182019202020212022202324Q1 12000% 10% -2000% 1-4000% 0-6000% 0-8000% 0-10000% -12000% 0-14000% 0-0.3-16000% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资产负债率 39.7%39.3% 33.4% 27.5%27.3% 22.3% 12.8%12.7% 201720182019202020212022202324Q1 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表7：盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 20 货币资金 447 505 632 704 营业收入 947 1,261 1,581 应收票据 29 39 48 54 营业成本 782 958 1,162 应收账款 185 246 309 343 税金及附加 6 9 1 预付账款 11 14 17 18 销售费用 39 46 存货 205 251 304 334 管理费用 28 38 合同资产 0 0 0 0 研发费用 30 40 其他流动资产 479 488 497 501 财务费用 5 流动资产合计 1,356 1,542 1,807 1,955 信用减值损失 -3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -6 长期股权投资 49 49 49 49 公允价值变动收益 2 固定资产 612 685 757 829 投资收益 1 在建工程 32 32 32 32 其他收益 无形资产 26 24 22 21 营业利润 其他非流动资产 76 79 81 83 营业外收入 非流动资产合计 795 869 941 1,013 营业外支出 资产合计 2,151 2,410 2,748 2,968 利润总额 短期借款 0 116 183 148 所得税 应付票据 7 8 10 11 净利润 应付账款 110 135 164 180 少数股东损 预收款项 0 0 0 0 归属母公 合同负债 19 25 31 35 NOPLA 其他应付款 8 8 8 8 EPS 一年内到期的非流动负债 1 1 1 2 其他流动负债 46 57 113 130 流动负债合计 192 351 511 515 长期借款 0 0 0 0 应付债券 371 371 371 371 其他非流动负债 28 28 28 2 非流动负债合计 399 399 399 负债合计 591 750 910 归属母公司所有者权益 1,560 1,661 1,838 少数股东权益 0 0 所有者权益合计 1,560 1,661 1, 负债和股东权益 2,151 2,410 现金流量表会计年度 2023 2 经营活动现金流 61 现金收益 157 存货影响经营性应收影响经营性应付影响其他影响 -3 投资活动现金流资本支出股权投资其他长期资产融资活动现借款增加股利及股东 来源：wind，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不